沐言/文

近段時間，你可能在身邊看到在北京有多個重磅級可轉債投資研討會召開的消息，中金、天風證券等多家券商的固收團隊也在到處路演。

有研討會的主辦方還對外放風，說有位散戶投資者賣了一套四環邊上的房子，抄底轉債做長線。

不管是不是傳言，不可否認的是一度遭遇困境的可轉債重新回到了大眾的視野。可轉債成為上市公司再融資替代性融資品種，截至9月19日，公開交易的市場當中有110只可轉債和可交換債，成交量規模是2.35萬億元，過去三個月就高達1000多億。

對於投資者來說，可轉債也具備了長期投資的價值，日益受到市場資金的關注。9月17日~21日當週轉債市場受股市帶動漲幅可觀，轉債平價指數上漲3.5%，轉債指數上漲1.29%。個券方面，兄弟轉債下修落地累計上漲6.12%，為當週最高。

對於可轉債，投資人的關心很直接：轉債相關機會的挖掘，如標的配置、行業配置、下修機會等，轉債流動性何時提高。擔憂也是直白：轉債的信用風險是否會增加、未來是否還有大規模的供給衝擊轉債的估值？

為此，《每日財報》第一期線上沙龍特意於9月20日邀請惟鼎大千投資合夥人周正炯給大家分享"可轉債投資——被忽略的投資窪地"的主題。

周正炯簡介：

中國註冊會計師，曾先後就職於畢馬威、招商證券及九鼎投資，現任惟鼎大千投資合夥人，10年資本市場從業經驗。

周正炯先生長期從事投資業務，對宏觀經濟運行及企業發展具有深入的研究和思考，對一、二級市場投資及資本運作具有深刻的見解和豐富的經驗。

A股市場今年以來的劇烈震盪，被譽為"進可攻、退可守"的可轉債投資策略也遭遇困境。但是隨著股市進入熊市末期，股市再大幅度向下的可能性很小（9月21日，滬指大漲創兩年多單日漲幅記錄），處於非常黑暗的A股中，被市場忽略的可轉債投資已經迎來了一個佈局的時機，值得大家重點關注。

1、可轉債迎來大擴容

這兩年可轉債市場迎來了大發展，這是一個新興的廣闊的市場，但是大家對可轉債這塊的關注度還不夠。

首先來一個知識普及，簡要說一下可轉債的定義和主要條款。可轉換公司債券（Convertible Bonds，簡稱為CB），是指由上市公司發行的，允許投資者在特定時間，按照特定條件將可轉換債轉換為該上市公司新發行普通股票的債券。

可轉債的條款主要分成兩類，一類是普通的債券的條款包括期限利率、信用等級等等。一類是轉股條款，主要有向下修正轉股價條款、強制贖回條款及回售條款。具體概念介紹可自行百度搜索。

可轉債這個品種在我國的發展，大概分成三個階段，第一個就是2006年之前，是一個早期發展階段，市場上一直很少有可轉債發行，主要是一個探索階段。1992年，第一隻國內上市公司可轉債—寶安轉債誕生，但由於轉股失敗，直到1997年都再無可轉債發行。

第二個是2006年到2016年規範發展期。2006年，證監會頒佈《上市公司證券發行管理辦法》，可轉債與股票的發行規則被合併到同一文件中，相關條款作為可轉債發行的綱要性規定沿用至今。雖然由於種種原因沒有出現爆發式增長，但也保持了持續穩定的發行，進入規範發展階段。

第三個是2016年到至今。2017年三大新規出臺：2月再融資新規提升定增門檻，促使可轉債成為替代性融資工具；5月減持新規限制 非公開發行股東的減持節奏，使定增吸引力進一步 降低，發行轉債的需求進一步上升；9月信用申購新規出臺，解決可轉債發行過程中產生的較大規模資金凍結問題。因此定增受限制，而可轉債市場熱捧，上市公司發行可轉債進入加速發展期。

提到了可轉債，我們再簡單的提一下可轉債的兄弟品種可交換債。從投資的角度來講，兩者基本上是一樣的，最主要的區別如下：

這些因素綜合的結果就是可轉債發行供需兩旺可轉債市場迎來了大發展。

我們從一組市場數據統計來看一下，可轉債市場迎來大發展這個觀點。從存量市場來看，截至9月19日，公開交易的市場當中有110只可轉債和可交換債，成交量規模是23500億元，過去三個月就高達1000多億。

從年度來看，2014年~2018年發行數量和發行金額分別為，5只，60億、31只，239億、71只，674億、80只，1173、19只，433億。過會還沒發行的可轉債的數量是三十九隻，待發行的金額是大約四百五十億。我們可以看到從2017年開始，可轉債的發行數量和金額開始大幅增長，2017年的數量和金額大約都是2016年的四倍。從這個數量級上來看，我們可以清晰的看到可轉債市場確實迎來了大發展。

2、可轉債投資如何賺錢

可轉債作為一種投資工具，具有良好的風險收益特性，非常適合追求持續穩定收益的穩健型的投資者。

可轉債的價值等於純債的價值加上期權價值。影響純債價值波動的主要影響因素為無風險利率波動+信用利差波動；期權價值的主要影響因素：正股價格的波動。不同時間，影響可準債價格的主要因素有所不同：當純債溢價率低而轉股溢價率高，可轉債價格主要受利率影響；當轉股溢價率低而純債溢價率高，轉債價格主要受正股價格波動影響。其他情況需要具體問題具體分析。

定增是過去幾年當中，是非常受市場歡迎的一種投資方式，主要是因為折價和大股東保底。而可轉債相比定增優劣點表現在：1）可轉債流動性更好，有多種退出渠道，投資期限可能更短。2）可轉債具有天然合規的保底收益，而且不用支付保底費用；3）可轉債具有一定的溢價，而定增往往有一定的折價，但溢價及折價都是靜態的，可轉債如果投貴了有價格調整機制。

這兩種投資盈利模式類似，我們來具體分析可轉債如何賺錢和盈利：

第一個盈利模型也是最主要的盈利模型就是正股價格上漲，推動可轉債價格的上漲。我們可以看幾個案例，比如說今年的寶信轉債和濟川轉債去年四五月份分別上漲了60%、30%左右。

這個模型的特點是開始上漲之前轉股溢價率都比較低，在這個狀態下，如果正股出現了較大幅度的上漲，那麼轉債就跟隨上漲。這個是主要的盈利模式，其要點主要有三個，首先是正股的價格要接近純債價值，這樣的話向下的空間是很有限的；其次轉股的壓力要比較低，這樣的話正股上漲對可轉債價格向上的推動力度更強，第三就是正股的價格有有望持續上漲。

這個模型簡單的說就是轉債價值提供安全邊際，正股上漲帶來向上的彈性。

可轉債投資賺錢的第二個模型，就是向下修正，換股價推動轉戰價格上漲。這個很容易理解，如果換股價下調了那麼期權的價值就增加了，可轉債的價值自然會增加。所以如果正股公司公告，想下調轉股價，通常來講都會給轉債帶來一波行情。

第三個模型就是套利交易，可以買入轉債，然後轉換成股票賣出，只有在轉股溢價率為負的時候才可以這樣做，但這種情況一般出現比較少，因為只要出現套利機會，很快就會有套利資金去消除套利空間。

第四個模型，很容易理解就是到期或者持有至贖回或者回售收回本金及利息或者是補償的利息。

賺錢的四個模型當中，其實最主要的就是第一個模型，賺錢的情況多數是由第一種模型成就的，第二種模型也比較重要，我們要持續關注市場。當出現機會的時候，我們及時跟進。

再說一種虧損的模型就是什麼情況可轉債會虧錢呢？當然我們首先排除了信用風險，我們肯定是要選擇那些不會違約的公司去投資。虧損的主要原因是買入的時候，這個可轉債的價值主要是有轉股價值支撐，然後這個時候正股出現了下跌就帶動了可轉債價格的下跌。那麼正股價格下跌的因素具有系統性的因素，也有非系統性的因素，總之是正股價格下跌帶動了可轉債價格下跌。這個案例非常多，基本上大部分的下跌都是因為這個原因導致的。

那麼怎麼樣去避免這種虧損的情況？就係統性因素而言，我們要對權益市場的大趨勢進行一個判斷。如果市場將出現系統性的下跌，那麼整體上應該儘量迴避。有轉股價格支撐價格的可轉債選擇偏債型的轉債。那麼就非系統性因素而言呢，需要我們對正股有深入的研究，要充分把握行業的景氣波動和公司的業績變化應對正股。但這個價格脫離安全區間的時候要始終保持謹慎。

剛才我們講了可轉債投資的特性，它的價格波動的邏輯。他的盈利和虧損的模型，我們再來總結一下就是投資可轉債關鍵的成功要素。我們認為有三個方面，首先要對權益市場和利率市場的大的趨勢，做一個週期性的具體的判斷。在大週期當中做趨勢性判斷非常複雜，也沒有絕對的標準，這個是我們可以再細化研討。其次，要對正股的股價總是做一個判斷，要做到這一點呢，又要深入的研究公司的基本面。要理解公司的估值行業景氣和公司業績的變化。第三個方面就是要求我們在正確的時候做正確的事兒。我們在做證券投資的時候，我們始終都會面臨各種風險和收益，我們要做的本質上就是去權衡風險和收益。我們儘量用承擔確定的風險去博取收益。當風險大於機會時，我們要儘量保存勝利果實，避免虧損。這就是我們總結的投資可轉債的關鍵成功要素。

想到這點也順便說一下。我們理解的通過投資來持續穩定盈利的一般原理，其實也是巴菲特講的本質上首先要保證本金的安全，要獲得絕對收益。其次是要持續的獲取絕對收益，賺取複利。這就是獲得穩定盈利的最根本的原理，那麼可轉債有保底收益、向上具有浮動收益的特點，就天然具有良好的風險收益特性，非常適合追求穩健、絕對收益的複利增長的穩健型投資者。

3、目前到了佈局可轉債最佳的投資時機

簡單的說呢，先說結論，從市場的週期來看，現在可轉債的價格基本上是跌到了歷史最低低的區域附近；然後股票市場股指也是處於歷史很低的水平，中證500指數已經接近歷史最低，滬深300指數處於歷史較低的水平。

從經濟的週期來看當前經濟的需求端的三駕馬車都有很大的壓力，經濟下行壓力比較大，這是大家都知道的，但問題是權益市場總是會提前經濟週期見底。

從金融週期和政策週期來看，當前一系列的會議和動作表明當前政策的主要矛盾已經從去槓桿轉向經濟發展防風險，包括積極的財政政策要更加積極，要加大基礎設施建設力度。央行的貨幣政策也開始出現寬鬆的跡象。

綜合分析，我們認為當前經濟還在下行，但權益市場繼續下跌空間已經比較有限了，但是目前也還沒有到開始要大幅上漲的時候，那麼在現在市場的低谷，我們認為轉債市場出現不少性價比比較高的佈局的時機。

所謂性價比比較高就意味著繼續下行的空間已經很有限了，但是具有較高的上行的彈性可以精選個券進行佈局。

而且正如一開始所說的這兩年轉債市場大幅擴容可選擇的標的範圍大幅增加，對於深入的研究者更容易獲得超額收益。

當然了這個對於大的正確的判斷是任何人都沒有辦法百分之百去判斷正確的，我們也只是針對市場的理解，根據我們對這個規律的理解去做一些分析。

TIPS：

可轉債的發行，有一個特點是價格是在發行基準日（定價基準日）的前二十個交易日均價或者前一個交易日均價的基礎上有一個溢價，所以這個價格就是可轉債換股價的確定基準。

一般來講可轉債的價值的高低，票面利率都是差不多的，主要就是看他的期權價值的高低，而期權的價值的高低就跟期權的行權價有很大的關係、所以通常來講，如果股票在高位的時候發行的可轉債，如果正股下跌了那麼可轉債上市的價格可能會面臨破發。

從另外一個角度講，如果可轉債發行的時候，那個定價的基準是在低位，這個時候可轉債相對而言就具有更大的價值，有些可轉債在上市的時候高開就是因為發行的時候定價是在低點定價，等到上市的時候正股已經高開了，這個時候他就會高開。

所以申購或者不申購，關鍵就是看他發行的定價的基準是高還是低。中籤什麼時候賣或者是破發的能不能買歸根到底都是按照這個原則來確定的。

注：如果你對可轉債投資感興趣，可以私信留言。我們將聯繫你，並且送出惟鼎大千投資合夥人周正炯先生的PPT投資分析報告，都是乾貨喲，另附所有的可轉債最全行情整理。