本文来自方正证券，原文标题为《企业信用的类“庞氏骗局”》
1、低评级信用利差走到了逾6年的新高位置，除了近来违约频率和违约规模的全面上升外，个券违约也同时走向了大额化。
2、财务报表的依据永远是相对的，企业部门本身就在一个类庞氏骗局的循环中：
1）一个宏观维度的全景是：企业的偿债缺口永远存在，而经营性现金流对企业偿债的影响杯水车薪，企业只能依赖充沛的融资现金流去平掉偿债缺口。
2）甚至偿债缺口的大小和企业信用都不相关，这导致了速动比率的失效，低评级区域（AA及以下）的速动比率反而要高于整体发债企业，这与跟中低评级企业更敢借入长期债务有关。
3、如果流动性不成问题，对大小企业来说，这个循环都可以进行下去，但目前市场的资金挤兑正在逐步形成：
1）当前流动性环境转为收紧，资金市场进入供不应求的阶段，边际企业的信用敞口无法被完全cover掉；
2）金融监管导致这一轮非标融资过度萎缩，这一事实对边际上信用本已脆弱的企业冲击更大；
3）资金挤兑的有力证据是：目前尽管全体发债企业的筹资性净现金流稳定，但低信用区域主体的筹资性净现金流开始为负。
4、值得关注的是：资金挤兑的主体是低信用，但低信用之所以成为低信用，是存在一些无序性的：
1）盈利是翘起企业杠杆的一个相对可把握的依据，自2016年以来，低信用区域主体净利润由正转负，其亏损的幅度甚至逐年加深；
2）但市场信仰也是同样重要的因子，永泰就是典型一例：在盈利相对稳定的情况下，永泰倒在了挤兑民企的资金环境中。
5、在违约的无序性面前，尤其对中低评级的企业来说，违约并无概率高低可言，在实体流动性没有得以改善之前，我们建议对中低评级信用债只卖不买。
6、这次信用违约的痛点是货币的供不应求，在信用风险的压力下，货币政策的宽松至少会持续，这会同时带来利率债的相对确定的机会。
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