06.13 「光大宏观张文朗团队」”偏门易堵，正门难开”——2018年5月金融数据点评

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张文朗 周子彭

要点

5月社融增速较上月下滑0.2个百分点至10.3%。严监管围堵偏门，去嵌套去通道，影子银行持续收缩，社融表外部分持续压缩，连续三月呈负增长。“正门难开”，表内短期也难承接表外的转移，新增人民币贷款中非金融公司短期以及中长期新增贷款均下滑。尽管居民短期贷款保持增长，更多反应了地产价格不调整，房贷利率上调后居民绕道短期贷款进入楼市的可能。“偏门易堵，正门难开”未来社融增速仍有下滑空间。5月M1增速大幅下滑，主因可能是双税期叠加影子银行压缩，从而拖累M2增速亦未达预期，但若央行保持流动性中性偏松，M2在6月稍许回弹的概率较大。

正文

社融增速下滑并不意外

资管新规继续堵偏门，去嵌套去通道，影子银行继续受压缩，社会融资规模增速继续下滑。

社融当月值下降至7,608亿元，仅为上月值的48.75%。从组成上来看人民币贷款仍为社融增量主要组成部分，其次为非金融企业境内股票融资，但表内不管间接融资还是贷款增量无法完全弥补表外压缩，社融增速降低。表外融资量下滑是社融增速下降的主要原因，社融口径下人民币贷款1.14万亿元相对稳定，而新增未贴现银行承兑汇票由上月1,454亿元下降至-1,741亿元，信托贷款增量由上月-94亿元下降至-904亿元，委托贷款由上月-1481亿元降至-1570亿元（图1）。而企业债券融资自4月的3,776亿元大幅下滑至5月的-434亿元，这一定程度上与4月开始的企业债违约风险上升有关。

“嵌套”层数合规要求下，“紧信用”仍是进行时，金融机构通道类业务持续减少。5月社融增量表外部分（信托、委托、未承兑汇票）总额减少4,215亿元，增量环比减少4,093亿元，连续3月负增长；而人民币贷款、股票融资、债券融资5月合计增加11,404亿元，尽管增量较上月减少3,892亿元（图2、3），但仍保持正增长。信贷以及未承兑汇票缩减是表外收缩主因，说明银行表外收缩仍持续进行，资管新规对嵌套层数的规定，将继续制约社融增速。

双税期加速M1下滑，拖累M2

5月双税期扰动，财政存款增加， 企业活期存款可能降低，导致M1下降幅度较大，也对M2增速未达市场预期（8.5%）有一定影响。5月M1同比增速为6%，较上月下降1.2%，M2同比增速为8.30%，与上月持平（图4、5）。随着5月双税期（月中和月底）的结束，如果6月央行继续施行较为宽松的流动性，那么M2在下月企稳并轻微回弹的概率较大。同样M1增速低于M2也说明5月实体经济活性继续相对疲弱。

留意居民短期贷款进入楼市

5月金融机构新增人民币贷款11,500亿，高于去年同期400亿。其中，居民户新增量较去年同期近乎持平，为6,143亿元，短期贷款增加440亿元。在房贷利率上行期，需留意由于房价仍维持高位下，短期居民贷款流入房地产市场（图6）。而4月以来的“信用恐慌”下，非金融性公司及其他部门贷款规模较去年下滑，而非银金融机构的贷款量略有增加（图7）。

[1] 参考2018年5月28日光大宏观深度报告《监管刚跨“半重门”》。

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周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628

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邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167

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