本文首發今日頭條，第119篇《價值事務所》深度文章。
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《價值事務所》在之前有分析過通策醫療和美年健康，他們都有同一個模式即：公司在上市公司體系外有大量的，沒有並表，持股比例在10%-20%的醫院/體檢機構。
上市公司體系裡都是業績比較確定的好醫院/門店，那些通過資本運作不停買買買，買來的公司，都通過參股的收購基金來運作，不好的就不進入上市公司。由於上市公司持股佔比極低，即使賠了總體來說對公司的業績影響也不大，一旦這些公司盈利穩定了，上市公司體系就可以擴大持股比例，使其成為上市公司體系內的一部分。
因此，通策醫療、美年健康的業績增長都非常好（如果不算美年健康後面由於步子邁太大暴雷的話），但講道理，《價值事務所》是十分不喜歡這樣的模式的，總有一種“旁氏”的感覺，因此這樣的公司，都不參與。
但看到愛爾眼科之後，我們仔細剖析了其背後的運作模式，突然發現，這其實也是一種很機智的運作手段，後文，我們會針對其進行詳細解讀，而且愛爾眼科和通策醫療及美年健康的玩法還有些不同。
神奇的愛爾眼科
愛爾眼科，大家都很熟悉了，A股的當家花旦之一，七年漲了40倍，北上廣的房價在他眼裡都是渣渣，大家也能在自己的城市發現愛爾眼科的醫院。醫療界一直都有”金牙、銀眼、銅骨“的說法，就是因為這幾個科室是暴利，看看愛爾的月線，真是性感無比，讓無數人口水直流。
和股價對應的是，常年無比平穩高速增長的營收和淨利，五年都基本翻了三倍，能讓愛爾做到如此穩定業績增長的秘密，就是我們開頭所提到的，併購模式。
以其2019年半年報為例，公司參股、控股子公司多達162家，而上年同期只有105家，公司的買買買進行得十分嫻熟，由於併購得多，營收自然就會起來，但是公司是如何保證新進來的醫院，淨利也跟得上？？
我們可以發現，和愛爾眼科集團本身一起進行新醫院收購的是一大堆基金，這些新收購的眼科醫院，不會立即和上市公司並表，而是就交給這些產業基金運作。如果後續表現不錯，收益穩定，上市集團就加大對新醫院的持股比例，從而使之並表。
併購基金是愛爾眼科和其他投資人共同設立的，愛爾只需要出一部分錢，就可以投資一堆醫院，通過上述騷操作，愛爾的報表只會越來越好看。那些優秀的診所和醫院併購進來，不但豐厚了愛爾上市體系的利潤，還能增加資本市場對愛爾未來業績的增長預期。這是一種很聰明的槓桿使用方式。
虧損的項目，反正是放在上市公司之外，且愛爾只需要承擔一部分損失，剩下的由基金其他出資人承擔。
只要愛爾投資的所有診所中，成功和失敗的比率不太失衡，那些成功項目，經過資本市場放大後帶來的收益，就足以填補那些虧損項目的損失。
那麼問題的關鍵就在於，愛爾的眼科醫院，是否是好生意，要是不夠好，十分有可能聰明反被聰明誤，成功培育的醫院和失敗的一旦失衡，就會產生十分恐怖的連鎖反應。
比如前些日子的美年健康，就因為步子邁得太大而暴雷了。但是愛爾眼科和通策、美年還確實有些不同。首先，愛爾的資產負債表比通策、美年是要好看太多了，其次，愛爾的股權質押比例也偏低，只有10%-30%，比起通策、美年的70、80%質押率，實在好看太多。
一直看《價值事務所》文章的朋友都知道，vive在醫院上班，因此對圈內的事要多幾分瞭解，目前衛健委對第三方醫療機構的命名，只有眼科是以醫院命名，其他都是中心。單憑這一點就可以發現眼科醫療服務的特殊性。
我國目前是世界上盲人及視覺損傷患者數量最多的國家，沒有之一，2017年我國眼科醫院機構數量達到641家，眼科醫院總資產達到277億，診療人次達到0.26億人次。從下圖我國近年眼科醫院的經營數據，就可以看出眼科醫療服務的迫切需求和不斷增加的市場總量。
而 2017年我國眼科醫院機構641家中，公立醫院僅佔51家，非公立醫院佔590家。由下圖我國公立/非公立眼科醫院數量對比分析發現，公立眼科醫院數量保持在50-60家之間波動，眼科醫院數量的增長几乎都源自非公立眼科醫院。
從整個眼科醫院市場規模擴大，非公立醫院連年增長都預示著民營眼科醫院是一個快速成長的藍海市場，而愛爾眼科，所從事的主要聚焦在眼科手術，尤其以屈光手術、白內障手術為主，這種手術雖然技術成熟安全可靠，但是畢竟在眼球上動手術，大家都會找信得過的醫院，愛爾眼科通過多年發展，全國到處都是連鎖，一看就和路邊野雞醫院有明顯的區別。
總結
《價值事務所》認為，愛爾眼科處於一個好賽道，其實際控制人發明了體系外基金的玩法，還能控制得十分好，至少在所有這種模式玩法的公司中，愛爾眼科是步子最穩的。
但無論如何，我們還是認為愛爾目前估值過高，近1500億的市值，100多倍的TTM，已經處於歷史最高位，實在有些可怕。
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