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1.銷量與政策：全球加速滲透，政策助力成長
全球新能源汽車銷量呈加速滲透態勢，電動化趨勢明確。2018 年以前全球新能源 汽車銷量一直維持高速增長，十年 CAGR 99.4%；2019 年增速明顯放緩，主要因為中國 過渡期後銷量承壓。爆款車是歐美新能源汽車銷量增長的核心驅動力。中國 2019 年過 渡期後補貼退坡幅度較大，導致新能源汽車銷量連續 5 個月同比下滑；但銷量結構仍 在持續優化，體現在：非限牌城市銷量佔比提升，高級別車型銷量佔比提升，BEV 車 型銷量佔比提升等。
全球積分和排放法規趨嚴，中國從補貼到雙積分，加速電動化進程。歐美政策演 變對中國具有借鑑意義，以歐洲為例，第四階段碳排放標準 2021 年實施，標準空前嚴 苛，電動化成為車企唯一選擇。中國政策正在經歷從蘿蔔到大棒的轉變，2019 年補貼 再度加速退坡，同時雙積分政策迎來修訂強調節能增效，雙積分將逐步接力補貼成為 中期核心驅動力。根據中性假設，雙積分政策要求對應的 2023 年新能源乘用車產量超 過 360 萬輛。
1.1.銷量：電動趨勢確立 爆款驅動成長
1.1.1.全球：滲透率加速提升 2019 銷量增速放緩
全球新能源汽車滲透率（新能源汽車佔汽車比例）逐年加速提升，但上升空間仍 然廣闊。放眼全球來看，過去 10 年中新能源汽車從無到有，2016-2018 年滲透率分別 提升 0.2pct、0.4pct 和 0.9pct，2018 年的滲透率已經達到 2.1%，呈現加速滲透態勢， 但目前仍處於較低水平，上升空間廣闊。分區域看：
1) 北歐滲透率全球領先。北歐國家中挪威新能源汽車滲透率全球最高，2018 年 達到 46.4%，瑞典、荷蘭、芬蘭 2018 年滲透率分別為 7.9%、6.6%、4.7%。北 歐滲透率整體位於全球前列，居民環保意識強、政府扶持力度大是主要原因。
2) 西歐滲透率處於全球平均水平。西歐國家中英國、法國曆年新能源汽車滲透 率穩步增長，德國稍有波動，2018 年分別為 2.1%、2.1%、2.0%。
3) 其他主要市場表現分化。中國、美國、韓國、日本 2018 年新能源滲透率分別 為 4.5%、2.5%、2.2%、1.1%，其中中國因政策支持力度大滲透率領先，日本 因主攻 HEV 技術路線導致滲透率較低。
2018 年以前全球新能源汽車銷量保持高速增長，十年 CAGR 99.4%。2008年全 球新能源汽車銷量僅有 0.5 萬輛， 2018年達到 197.5 萬輛，同比增長 68.2%， 20082018年 CAGR 高達 99.4%。
受中國政策因素影響，2019 年全球銷量增速明顯放緩。2019 年 1-10月全球新能 源汽車累計銷量 176.4 萬輛，同比增長 18.3%，增速明顯放緩主要是因為市場份額最 高的中國新能源汽車市場銷量受補貼加速退坡的影響短期承壓，過渡期後銷量連續 5 個月出現同比負增長。
爆款車是歐洲和美國新能源汽車銷量增長的核心驅動力。特斯拉 Model 3 在歐洲 和美國批量交付後，均帶動所在區域新能源汽車銷量增速明顯提升，爆款車的誕生導 致細分市場擴容。
歐洲：2016-2019 年 1-9 月，歐洲新能源汽車銷量分別達到 19.9 萬輛/27.0 萬輛 /36.2 萬輛/37.5 萬輛，同比增速+85.6%/+35.6%/+34.2%/+45.9%。2019 年以來銷量增 速明顯升檔，主要是因為 2 月以來，特斯拉 Model 3 在歐洲批量交付，2-10 月累計銷 量達到 6.6 萬輛，市場份額迅速攀升至 15.3%，奪得歐洲新能源汽車銷量冠軍。
美國：2016-2019 年 1-9 月，美國新能源汽車銷量分別達到 16.1 萬輛/19.7 萬輛 /35.3 萬輛/23.0 萬輛，同比增速+40.2%/+22.6%/+79.3%/+1.7%。特斯拉 Model 3 自 2017 年 12 月優先交付美國市場，2018 年和 2019 年 1-9 月分別實現銷量 14.0 萬輛 /11.1 萬輛，市場份額高達 38.9%/46.5%。2018 年受特斯拉 Model 3 交付帶動，美國 新能源汽車銷量增速提升明顯；2019 年因銷量基數上升，且特斯拉因銷量超過 20 萬 輛導致聯邦稅收優惠減少，銷量增長趨緩。
歐洲市場產品結構多元化，美國市場特斯拉一家獨大。除特斯拉以外，歐洲熱銷 的新能源車型還包括雷諾 Zoe、三菱 Outlander、日產 Leaf、寶馬 i3 等，歐系、美系、 日韓系均取得不錯的銷量表現，品牌結構、車型結構趨於多元化。相比之下，美國市 場特斯拉一家獨大，2019 年 1-9 月 Model 3、Model X 和 Model S 三款車型合計市場 份額高達 56.3%。
1.1.2.中國：過渡期後銷量承壓 結構演變持續推進
2019 年過渡期後補貼退坡幅度較大，中國新能源汽車銷量增速明顯放緩。2019 年 1-11 月中國新能源汽車銷量 104.3 萬輛，同比僅增長 1.3%，同比增速較 2018 年全 年的 83.2%明顯放緩，主要原因包括：
1）中國新能源汽車銷量從 2013 年開啟高速增長通道，2013-2018 年 CAGR 高達 134.2%，2019 年 1-11 月滲透率已經達到 4.7%，形成了較高的基數；
2）2019 年過渡期後補貼退坡幅度較大，調整內容包括：平均單車基準補貼較 2018 年下降幅度超過 50%，除新能源公交車外取消地補，非私人購買的車輛按 0.7 倍給予補貼等，導致銷量短期承壓。
3 月、6 月搶裝明顯，過渡期後連續 5 個月新能源汽車銷量同比下滑。2019 年新 能源汽車（公交車除外）補貼政策過渡期為 3 月 36 日-6 月 25 日，新能源公交車補貼 過渡期為 5 月 8 日-8 月 7 日，這導致 2019H1 新能源汽車銷量一直維持在較高水平， 且 3 月、6 月出現了兩次明顯的搶裝，銷量同比增速分別達到 68.3%、84.5%。過渡 期搶裝導致 7-11 月新能源汽車銷量同比增速分別為-2.7%、-15.1%、-33.9%、-45.6% 和-43.7%，且 9月、10 月銷量環比下滑，短期銷量壓力較大。
隨著銷量繼續提升，新能源汽車銷量結構優化仍在快速推進，主要體現在：
1) 地區結構：非限牌地區新能源汽車銷量佔比提升。目前北京、上海、廣州、深 圳、天津、杭州、海南等 7 個省市針對傳統燃油乘用車執行限牌政策，新能源汽車被 豁免或放寬，這導致這些省市新能源汽車率先放量。隨著新能源汽車性價比、產品成 熟度提升，銷售地區結構逐漸向非限購城市轉移，從 2015 年的 41.4%提升至 2019年 1-10 月的 59.5%，非限購城市成為消費主力。
2) 需求結構：B 端需求率先釋放，銷量佔比快速提升，成為新能源汽車重要的增 量來源。 新能源汽車 B 端需求快速上量的原因包括：a. 政策引導：深圳和太原已率先 實現城市巡遊出租車的全面電動化，北京、廣州等城市政策明確了出租車電動化的節 奏；b. 成本優勢：由於 B 端總持有成本平價已率先實現，網約車普遍將新能源汽車作 為第一選擇。根據銀保監會數據，按交強險口徑統計的租賃需求在 BEV 乘用車中的銷 量佔比從 2017 年的 17.8%快速提升至 2019 年 1-10 月的 35.0%，考慮到大量網約車、 分時租賃在交強險中被劃入非營運車輛，我們估算 2019 年 1-10 月營運需求實際佔到 BEV 乘用車銷量的一半左右，在 A級 BEV乘用車中的實際銷量佔比接近 80%。
3) 級別結構：新能源乘用車中 A級車佔比持續提升。A級車在新能源乘用車中的 銷量佔比從 2015 年的 30.8%快速提升至 2019 年 1-10 月的 53.5%，已經接近傳統燃 油車中 A 級車的銷量佔比。主要原因包括：a. 營運需求普遍選擇 A級車，根據銀保監 會數據，2017 年-2019H1 租賃類型的燃油車中 A 級車銷量佔比高達 84%，營運需求 率先爆發帶動 A 級車銷量佔比提升；b. A00 級車型補貼下滑幅度較大，銷量快速萎縮； c. 順應消費升級的趨勢，A00 級車和 A0級車逐步被 A 級車和更高級別的車型取代。
4) 技術路線：BEV 車型銷量佔比持續提升。BEV 車型在新能源乘用車中的銷量 佔比從 2015 年的 65.6%快速提升至 2019 年 1-10月的 77.7%。
1.2.政策：法規日趨嚴苛 電動化進程加速
1.2.1. 海外：美國 ZEV 提高門檻 歐洲碳排放加大考核
美國 ZEV 法案和歐洲碳排放限額政策對中國具有借鑑意義。全球範圍看，起步 較早的美國和歐洲對新能源汽車扶持的政策相對完善， ZEV 法案和碳排放限額政策分 別從先進車輛技術、能源角度對車企施加壓力，加速新能源汽車研發和生產進度，同 時政策隨著新能源汽車產業的發展進程也在不斷動態調整，對中國政策制定具有較好 的借鑑意義。
美國：CARB 全球首創了 ZEV 積分制度，致力於促進美國車企向新能源汽車轉 型。ZEV 法案大致分為三個階段：第一階段自 2003 年開始正式實施，根據排放水平 對 ZEV 車型的分類初步確立，促進了混動技術的快速革新，並誕生了豐田 Prius 等明 星車型；第二階段 2009 年啟動，這一階段明確了 ZEV 車型等級劃分方法和單車分值， 積分的清繳、結轉、交易方法，以及未能達到積分要求的處罰措施；第三階段 2018 年啟動，政策引導車企從提高能源效率到真正實現零排放的純電動和燃料電池技術路 線轉變，ZEV 車型等級分類簡化，單純提高能源效率的 PZEV、AT-PZEV 的車型不再 能夠獲得積分，同時納入考核的車企數量大幅增加，且紐約州等其他 9 個州也採用了 CARB 的標準，ZEV法案的影響力進一步擴大。
ZEV 法案第三階段較第二階段做出的調整主要包括：
1) 車企規模的分類方法及納入考核的車企數量、地區：將獨立小型車企從分類 中移除，並重新標定了大型車企，中型車企和小型車企的分級標準。目標企 業新增捷豹路虎、馬自達、三菱、沃爾沃、斯巴魯等。康涅狄格、緬因州、 馬里蘭州、馬薩諸塞州、紐約州、新澤西州、俄勒岡州、羅德島州和佛蒙特 州等其他 9個州也加入了 ZEV 法案考核。
2) 積分等級的劃分標準及單車積分：PZEV 和 AT-PZEV 從積分等級中移除，續 駛里程成為判定積分類別的唯一標準。
3) 積分目標和清繳規則：修改了積分目標，大型車企只能用 ZEV 積分達成要求 目標，中型車企允許在一定比例範圍內用 TZEV 替代未完成的 ZEV 積分；大 型車企對於不足的積分可以在下一年用取得的 ZEV 積分補足，中型車企可在 三年內用 ZEV 和 TZEV積分補足。
4) 歷史積分可折算新標準 ZEV 積分：2017 年前單車平均排放低於 2g/miles 的 車企可折算相應比例的 ZEV 積分，2019 年可替代比例為 50%，2020 年和 2021年分別為 40%、30%。
ZEV 法案第三階段政策導向使新能源技術路線由提高燃油使用效率到更改能源類 型的方向轉變：1) 更多的車企和地區加入 ZEV 法案考核，ZEV 法案的影響範圍大幅 提升；2) 僅提高能源效率的 PZEV、AT-PZEV車型不再獲取積分，鼓勵車企向真正零 排放的純電動汽車和燃料電池汽車技術路線轉變；3) 積分交易制度促進新能源汽車良 性發展。
歐洲：碳排放標準趨嚴，加速技術路線轉換，明確電動化趨勢。2018 年歐洲將 油耗測試由 NEDC 全面改為 WLTP 工況，對應油耗平均提升 20%-30%。2020 年碳排 放政策將進入第四階段，歐盟規定 2020 年新車二氧化碳排放量不得超過 95g/km， 2025 年不超過 80.8g/km，超標車輛將面臨 95€/g/km 的處罰。前三個階段的碳排放 政策車企主要通過提升汽油機效率、採用柴油技術路線以及 48V 輕混系統應對，但第 四階段碳排放標準達到全球最嚴，測試工況的調整也增加了車輛的達標難度，同時引 入超級積分政策，迫使車企向純電動和插電混動技術路線轉型。
第四階段碳排放標準執行對行業的主要影響包括：
1) 對柴油技術路線不再友好。2017 年歐盟發佈 WLTP 測試規程和替代原有 NEDC 排放測試，WLTP 更接近真實路況排放，同時增加對顆粒物和氮氧化 物的排放限值，柴油技術路線無法適應 WLTP 測試標準，歐洲柴油車銷量佔 比從 2017年的 44.5%下降到 2018年的 35.9%。
2) PHEV 成為過渡期較為理想的技術路線。動力電池成本目前仍然較高，PHEV 節 油率達到 60%以上，成本約 1.5 萬元，綜合排放節油率和成本兩方面來看， PHEV 技術路線在過渡期優勢明顯。
3) 超級積分政策鼓勵純電動汽車發展。超級積分制度對二氧化碳排放量低於 50g/km 的車輛個數可以倍數進行折算，鼓勵低排放和零排放汽車發展；同時 每個車企的超級積分封頂為 7.5g/km，迫使車企向純電動技術路線轉型。
4) 罰款額度增加迫使企業加快排放技術革新。2015 年啟動的第三階段排放政策 實行梯度罰款，而第四階段則統一為乘用車每超限 1g/km 罰款 95 歐元，貨車 罰款 120 歐元，罰款金額大幅提升，迫使企業儘快落實減排。
5) 電動化成為歐洲車企應對第四階段標準的首選。隨著 2020 年開始迎來全球最 嚴碳排放目標，加大投放新能源汽車型將成為歐洲車企的最佳選擇，電動化 趨勢不可擋。基於碳排放目標，根據中性假設，我們測算 2021 年歐洲新能源 乘用車銷量將超過 150 萬輛。
1.2.1.中國：從補貼到雙積分 從蘿蔔到大棒
補貼加速退坡導致銷量短暫下滑，雙積分接力驅動中期成長。1）短期：中汽協 數據顯示 2019 年 11 月新能源汽車批發同比下滑 43.7%，2019H2 銷量短期承壓；2） 中期：雙積分政策接力加速退坡的補貼政策，成為中期核心驅動力，基於中性假設， 根據政策推算預測 2023年新能源汽車銷量將超過 360 萬輛。
新能源汽車補貼政策不斷調整完善，國補逐步向續航、電池能量密度、能耗等技 術指標領先的乘用車傾斜。回顧 2013 年以來的新能源汽車補貼政策，其中：20132016 年新能源汽車補貼退坡幅度小；2017 年以來補貼政策每年調整常態化，續駛裡 程、動力電池能量密度等技術門檻不斷提高，單車補貼金額下降，同時國補總規模也 逐年下降。2019 年《關於進一步完善新能源汽車推廣應用財政政策的通知》較 2018 年補貼政策的主要變化包括：
新能源乘用車的平均基準補貼退坡幅度超過 50%，能量 密度達標對應的補貼係數有所下調，除新能源公交車外取消地補，非私人購買的營運 車型按 0.7 倍給予補貼等。
新能源汽車短期銷量承壓，長期向消費驅動轉型。補貼退坡加速，新能源乘用車 取消地補，中汽協數據顯示 2019 年 7-11 月新能源汽車銷量連續 5 個月出現負增長。 為了應對補貼大幅退坡，部分車企採取了增配漲價的方案，一定程度上削減了新能源 汽車的市場競爭力。長期來看，新能源汽車尤其是乘用車必然是要向消費驅動轉型， 性價比的提升是各車企亟待解決的問題。
雙積分政策將接力補貼成為中期行業發展的核心驅動力。自新能源汽車補貼政策 實施以來，我國新能源汽車銷量規模、增速和滲透率均走在了全球前列，但期間也產 生了騙補謀補、產品品質低劣、銷量結構不合理等諸多問題，為了提升乘用車節能水 平，建立節能與新能源汽車管理長效機制，2017 年 9 月，工信部等聯合發佈《乘用車 企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》（以下簡稱“2017 版雙積分政 策”）。
雙積分政策迎來修訂，新政突出節能增效。2017年版雙積分政策明確了 CAFC、 NEV 雙積分的核算、抵償方法，2019、2020 年度 NEV 積分比例要求，以及對未抵償 清零負積分企業的處罰措施。2019 年 7 月，工信部發布 2021-2023 年《乘用車企業 平均燃料消耗量（CAFC）與新能源汽車（NEV）積分並行管理辦法(徵求意見稿)》修 正案，新增 2021-2023 年度 NEV 積分比例要求，在 NEV 積分達標值計算過程中引入 低油耗乘用車的概念，並對積分計算方法、工況標準進行了調整；2019 年 9 月，工信 部發布關於修改《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法（徵 求意見稿）》的決定（以下簡稱“2019 版雙積分修訂徵求意見稿”），將低油耗乘用 車的生產量或者進口量按照其數量的 0.2 倍改為 0.5 倍計算以及調整純電動車型能耗 目標值等。
2019 版雙積分修訂徵求意見稿對積分計算方法主要調整內容包括：
1) CAFC 積分：
新能源汽車不再參與企業平均燃料消耗量實際值的核算。
2) NEV 積分：
針對 BEV 車型：標準單車積分的計算公式整體減半，最高由 5 分下降為 3.4 分； 新增 EC 係數（車型電耗目標值/電耗實際值），低電耗車型單車積分可在標準積分基 礎上最高提升 50%，最高單車積分 5.1分（3.4*1.5），鼓勵技術提升。
針對 PHEV 車型：標準單車積分由 2 分下降為 1.6 分，降幅小於 BEV。
針對 FCEV 車型：車型積分的計算公式由 0.16×P 變為 0.08×P，降幅 50%， 其中 P 為燃料電池系統額定功率（kW）。
新增低油耗車型：計算新能源積分目標值時低油耗乘用車的生產量或者進口量 按照其數量的 0.5 倍計算，促進車企重視傳統燃油車油耗節約的問題。
CAFC 積分和 NEV 積分都必須當年抵償歸零，但 NEV 正積分只能通過自產 或交易獲得，CAFC 積分獲得方式較多。CAFC 積分可通過本企業過去結轉的 CAFC 正積分、本企業當年 NEV 正積分、受讓 CAFC 正積分、購買 NEV 正積分 等多種方式獲得。具體的轉讓、結轉、交易、抵償方式如圖 24 所示。
雙積分政策促進行業整體向低油耗、新能源汽車轉型，預計 2023 年新能源乘用 車產量將超過 360 萬輛。除了滿足 NEV 積分比例要求外，乘用車企業還需要產生額 外的 NEV 正積分來抵扣 CAFC 負積分，根據中性假設，政策要求對應的 2023 年新能 源乘用車產量超過 360 萬輛。
2.供給：專用平臺兌現 質變撬動需求
3.0 時代新能源專用平臺進入兌現階段，質變撬動需求，行業進入黃金時代。新 能源汽車產業目前正在經歷從政策驅動到供給驅動的轉型，行業從 2.0 時代邁入 3.0 時代，從導入期邁入成長期。3.0 時代全球主流車企的新能源專用平臺從概念轉向兌 現，帶動新能源汽車品質顛覆性提升，質變撬動需求。特斯拉國產化落地、大眾 MEB 平臺量產是 3.0 時代開啟的標誌性事件，是影響行業競爭格局的重要變量。
2.1.發展階段：從 2.0到 3.0 時代 從導入期到成長期
全球新能源汽車行業供給端的發展階段跟政策導向、市場需求等因素息息相關： 從全球新能源汽車銷量滲透率（2018 年 2.1%）及車型總數（2018 年 159 款）來看， 行業目前正在經歷政策驅動向供給驅動的轉型；從結果來看，供給端最大的變化即是 爆款數量的顯著提升。我們根據全球新能源汽車年度銷量規模（100 萬輛、300 萬輛 及 300 萬輛以上）和爆款車型數量（月銷量 3,000 輛以上，年銷量 3.6 萬輛以上）兩 個核心指標將全球新能源汽車供給端分為三個發展階段：
1) 1.0 時代（2016年及以前），新能源概念商用化，車企投放試水產品；
2) 2.0 時代（2017-2019 年），主流車企加速電動化轉型，紛紛提出新能源戰略規 劃，專用平臺概念萌芽，量變撬動質變；
3) 3.0 時代（2020 年起），主流車企專用平臺進入兌現階段，質變撬動需求，行 業進入黃金時代。
主流車企專用平臺從概念到落地，2020 年行業將邁入 3.0 時代，質變撬動需求。 2020 年新能源汽車產業將全面邁入 3.0 時代，主流車企的新能源專用平臺從概念轉向 落地，基於專用平臺開發的新車型品質顛覆性提升，質變撬動需求，消費者對新能源 汽車的購買意願繼續增強。
高品質電動車的推出助力新能源汽車滲透率加速提升，促使行業從導入期邁入成 長期。我們認為汽車領域從傳統汽車到新能源汽車的變革與手機領域從功能機到智能 機的重要程度、變革歷程類似：
1) 新產品普及的驅動力都是居民收入水平的提升；
2) 發展都需要較完整的工業體系和大量人才的支撐；
3) 產品逐步由可選消費品轉變為必選消費品；
4) 新技術不斷產生，自主逐步替代外資。
高品質新能源車型示範效應明顯，推動行業從導入期邁入成長期。蘋果在 2010 年 6 月發佈的 iPhone 4 是手機行業從功能機時代邁入智能機時代的重要里程碑，帶動 智能手機滲透率加速提升。隨著特斯拉 Model 3/Model Y、大眾 ID.系列等高品質新能 源汽車的推出，我們判斷新能源汽車將複製智能手機成功的歷史，滲透過程加速，促 使行業從導入期邁入成長期。
自主品牌手機崛起已處於第三階段後期，大部分市場份額被頭部自主品牌搶佔。 縱觀自主品牌手機近 20 年的發展歷史，大致經歷了低價普及、個性化反超、品牌力 上升三個發展階段，目前華為、OPPO、VIVO、小米四家頭部自主品牌合計市場份額 已接近 70%，遠超蘋果、三星兩家主要外資品牌；中長期來看，手機行業有望進入去 品牌化階段。
新能源汽車崛起方式與自主品牌手機類似，但發展階段相對滯後。自主品牌新能 源汽車的發展階段相對滯後，目前正在從第二階段向第三階段過渡：
1) 北汽 EC 系列、知豆 D2、眾泰 E200 等 A00 級低價車型的銷量由盛及衰意味 著低價普及階段已經結束；
2) 比亞迪秦 DM/秦 EV、北汽新能源 EU 系列等憑藉高性價比（續駛里程長、智 能網聯配置高、售價始終）車型迅速佔領市場，自主品牌進入個性化反超階 段，品牌力顯著提升；
3) 自主品牌嘗試推出中高端新能源汽車品牌或系列，如上汽榮威 Marvel X、比 亞迪唐 DM/唐 EV、廣汽 Aion 系列、吉利幾何品牌、蔚來 ES 系列等，憑藉 逐步強化的品牌力實現品牌溢價。
自主新能源汽車品牌中的華為、OPPO、VIVO、小米將在第三階段產生。短期來 看，由於合資、外資品牌新能源車型投放節奏明顯加快，市場有政策驅動轉為供給驅 動為主，下游整車競爭格局趨於分散，合資、外資品牌將搶佔自主品牌部分市場份額， 但我們判斷自主品牌在新能源汽車領域具備先發優勢，進入第三階段後有望佔據可觀 的市場份額，新能源汽車品牌中的華為、OPPO、VIVO、小米將在第三階段產生。
2.2.專用平臺：帶動品質躍升 行業驅動力轉換
平臺化是汽車製造環節確定的發展趨勢。汽車平臺化是指汽車在開發、生產過程 中的設計理念、生產設備、工藝流程、核心部件、質量控制等形成統一的範式，在整 車生產企業的平臺化推進到較為成熟的階段後，零部件的通用率達到較高水平，發動 機、變速箱、懸架、車身部件、電氣系統等各類模塊可根據車型設計、生產的需要進 行自由組合，車企可以在同一平臺上開發出不同類型、不同級別、旗下不同品牌（甚 至是合作伙伴）的車型。
車型平臺化和模塊化有助於降本增效。平臺化、模塊化可以將規模效應最大化， 降低新車型的開發、生產成本，同時縮短車型研發週期，提高研發效率。以大眾集團 為例，MLB/MLB EVO 平臺被應用於集團旗下 5 個覆蓋中高端到超豪華品牌的十餘款 車型，平臺化、模塊化對產品譜系的快速填充做出了巨大貢獻。
基於專用平臺設計、生產新能源汽車（主要是 BEV 車型）優勢明顯。對於車企 而言，設計、生產新能源汽車有兩種模式，一種是通過改造傳統燃油車平臺生產，即 AEP （Adapted Electric Platform），另一種是使用全新設計開發的專用平臺生產，即 NEP（New Electric Platform）。使用 AEP 的好處在於可以與傳統燃油車共享設計、 模具和零部件等，前期車型投放速度較快，前期成本也可以得到較好的控制，除此之 外，使用 NEP 的優勢顯著：
1) 乘坐、儲物空間更充裕：新能源汽車在動力總成及周邊零部件的外觀尺寸、布 局方面與傳統燃油車存在明顯差異，使用 AEP 時，動力電池往往會侵佔後排乘坐空間 和後備廂儲物空間。
2) 續駛里程更長：AEP沒有給動力電池預留空間，動力電池佈局無法實現最優， 同時熱管理系統的匹配難度更大，拖累續駛里程。
3) 動力性能更好：AEP動力總成的不合理佈局導致整車配重、電池熱管理等無法 實現最優，無法充分發揮電動機的極致性能。
4) 新能源汽車放量後生產成本更低：使用 AEP 時，動力電池通常被佈局在傳統 燃油車放置傳動系統、排氣系統、油箱、後排座椅下方、後備廂等位置，外觀輪廓很 難形成統一的標準，相比之下，NEP 通常將動力電池平鋪在底盤上，更容易實現模塊化並應用於不同的車型，新能源汽車放量後生產成本更低。
基於專用平臺設計、生產的新能源汽車品質顯著提升。以大眾的兩代 BEV 車型 為例，e-Golf 和 BUDD-e 分別基於燃油車 MQB 平臺和純電動 MEB 平臺打造，相比 之下，BUDD-e 的電機、電控佈局更緊湊，動力電池外形規整，平鋪在底盤上，且因 為 NEP 無需為傳動軸和排氣系統預留空間，BUDD-e 的地板中央沒有隆起，乘坐空間 遠大於同級別燃油車。
新能源專用平臺普及的趨勢顯著，催化新能源汽車品質飛躍。鑑於使用新能源專 用平臺的種種優勢，打造專用平臺、並基於平臺推出系列化車型成為了國內外主流車 企的普遍選擇，我們認為新能源專用平臺普及將催化新能源汽車品質飛躍，從而加速 行業從政策驅動向供給驅動轉化。
2.3.驅動力：專用平臺兌現 質變撬動需求
3.0 時代新能源專用平臺普及的趨勢顯著，2020 年進入兌現階段。鑑於使用新能 源專用平臺的種種優勢，打造專用平臺、並基於平臺推出系列化車型成為車企的普遍 選擇，國內外主流車企在 2.0 時代推出新能源戰略的同時也紛紛提出了新能源專用平 臺規劃，2020 年基於專用平臺開發的車型將進入集中兌現階段：
1) 海外巨頭：從主要汽車集團或聯盟的平臺規劃上來看，三家主流德系整車廠大 眾、戴姆勒、寶馬均已佈局純電動平臺，通用、雷諾日產三菱聯盟也逐步向純電動平 臺靠攏；豐田堅持混動技術路線（HEV 而非 PHEV），未來計劃將混動平臺 e-TNGA 技術應用於目前上市的所有燃油車型。
2) 自主品牌：比亞迪、上汽、廣汽、長城等一線自主品牌基於新能源專用平臺打 造的首款車型均已實現量產；吉利、領克與沃爾沃共享的新能源專用平臺 PMA 平臺 也將於 2020 年推出首款車型。 2020 年將是主流自主品牌基於專用平臺開發的次新車 型放量、新車型密集上市之年。
3) 自主新勢力：自主新勢力沒有燃油車歷史包袱，普遍選擇基於新能源專用平 臺開發 BEV 車型（除理想、金康等）；頭部車企的首款車型已經實現量產交 付，第二款~第三款車型將於 2020 年投放市場。
特斯拉國產化落地、大眾 MEB 平臺量產是 3.0 時代開啟的標誌性事件，是影響 行業競爭格局的重要變量。與此同時，外資主流車企全面進入中國市場意味著下游將 競爭顯著加劇，自主品牌的部分市場份額將被外資搶佔。國內外車企憑藉對技術、成 本、市場的把握能力在中國市場同臺競技，新能源整車龍頭的地位將在 3.0 時代確立。
大眾 MEB：首款車型 ID.3 2020 年正式交付，彰顯海外巨頭轉型新能源汽車的決 心。2019 年 9 月大眾發佈了基於全新 MEB 平臺打造的首款純電動汽車 ID.3。大眾 ID.3 定位為緊湊型轎車，將包括 3 種不同續航版本的車型： 330km、420km 和 550km，動力電池容量分別為：45kWh、58 kWh和 77 kWh。基礎版售價低於 3萬歐 元。
德國工廠啟動生產，上汽大眾首輛 ID.下線，大眾集團電動化時代開啟。德國時 間 11 月 4 日，大眾汽車在茨維考工廠舉行了 MEB 平臺首款車型 ID.3 生產啟動儀式， ID.3 的首批訂單將於 2020 年中交付；11 月 8 日，全球首個專為 MEB 平臺打造的工 廠上汽大眾新能源工廠落成，首輛 ID.下線，新工廠將於 2020 年 10 月正式投產，規 劃產能 30 萬臺。2020 年 ID.3 的正式交付和上海新能源工廠正式投產，標誌著大眾集 團全面電動化時代的正式開啟。
特斯拉：上海工廠達產，國產 Model 3 2020Q1 批量交付。產能爬坡計劃激進，交付後價格有下探空間。特斯拉規劃到 2020Q1 上海工廠產 能達到 3,000輛/周；2020Q1 國產 Model 3 批量交付；Model 3和 Model Y 2021 年規 劃產量約 25 萬輛。我們認為，國產車型正式交付之後，售價有進一步下探的空間， 主要源於：
1）國產化將有效消除關稅波動影響。 目前美國進口汽車關稅 25%，消費稅在 10%~40%之間（根據排量而定），增值稅 17%，受中美貿易摩擦影響關稅稅率頻繁波 動；
2）部分零部件供應鏈調整，配件成本有望下降。以動力電池為例，據外媒報道， 特斯拉已與 LG 達成採購協議，國產特斯拉 Model 3 將使用由 LG 化學在南京生產的 NCM811電池，松下配套比例或將減少，特斯拉對電池成本的議價權有望提升。
共享平臺蓄力，Model Y 有望成為下一個爆款。2019 年 3 月 14日，Model Y的 設計工作在洛杉磯的特斯拉設計工作室正式完成，並將於 2020 年正式投產，預售區 間為 3.9~6.0 萬美元（售價比 Model 3 高約 10%）。
相比於特斯拉現有產品，Model Y的主要亮點是：
1) 將與 Model 3 產自同平臺，共享 75%的零部件。Model Y 尺寸預計比 Model 3 大 10%，將採用與 Model 3 相同的電池組，使用特斯拉第三代超級充電樁可獲得最大 250kW 的充電功率，續航里程最高達 540km。
2) 技術不斷革新繼續突破。從 Model S的約 3千米到 Model 3 的約 1.5 千米，再 到 Model Y 僅 100米，線束不斷簡化彰顯特斯拉技術功力；同時，Model Y還將放棄 “過時”的 12V電氣系統。
Model Y 在華月銷量有望突破 1 萬臺。根據特斯拉官網，Model Y 在國內的預售 價為 44.4 萬元起，相比 Model 3，Model Y 的定價將更接近其燃油車競品。Model Y 的主要燃油車競品為奔馳 GLC 級、寶馬 X3 和奧迪 Q5L，三款車型的月銷量均超過 1 萬臺，我們認為國產 Model Y 經過產能爬坡後在華月銷量有望突破 1 萬臺，成為繼 Model 3 後下一個爆款車型。
推出首款皮卡車型 Cybertruck，產品譜系趨於完備。2019 年 11 月，特斯拉推 出了其首款皮卡車型 Cybertruck，預計 2021 年底開始交付。Cybertruck 包括單電機 後輪驅動、雙電機全輪驅動、三電機全輪驅動三個版本，續駛里程分別為 250 英里、 300 英里和 500 英里，定價分別為 39,900美元、49,900 美元和 69,900美元。
挑戰主流市場，品牌影響力和市場份額有望進一步提升。2019 年 1-10 月，美國 銷量排名前三的車型為福特 F 系列、道奇 RAM 和雪佛蘭索羅德，3 款車型均為全尺 寸皮卡車型，代表了北美主流汽車消費者的選擇。相比銷量冠軍福特 F 系列，特斯拉 Cybertruck 在加速性能、貨箱容量、牽引質量、離地間隙、接近角/離去角等代表皮卡 車型性能的核心參數方面均優於競品，我們判斷 Cybertruck 交付後將在北美地區熱銷， 進一步提升特斯拉品牌的影響力和市場份額。
3.展望：總量向上 結構優化
供給端質變驅動短期成長，下游競爭格局趨於分散，中游龍頭地位穩固。2020 年雙積分政策對新能源汽車產銷規模缺乏有效約束，短期主要靠供給端驅動，包括特 斯拉國產、合資品牌車型的密集投放等，預計 2020 年銷量有望突破 150 萬輛。分技 術路線來看，BEV 車型的市場份額有望繼續提升。從競爭格局來看，主流車企尤其是 外資、合資參與度提升導致下游整車競爭格局趨於分散；而中游產業鏈向頭部集中的 趨勢不變。
3.1.規模：短期銷量靠供給驅動 2020 年目標 150 萬輛
雙積分政策對 2020 年的新能源汽車產銷量規模缺乏有效約束。根據我們在表 6 中的測算，基於中性假設，2020 年行業僅需生產 64 萬輛即可滿足雙積分政策要求， 這主要是因為：1) 2017 版雙積分政策對應的單車 NEV 積分數值較高，達到 NEV 積 分比例要求對應的新能源汽車產量較少；2) 歷史上結轉的 CAFC 正積分未耗盡，無需 產生額外的 NEV來抵償。
3.1.1.供給端：2020 年新能源汽車產銷量增長的核心驅動力
特斯拉和合資品牌的新車型密集投放引發 2020 年供給端劇變：
1) 特斯拉
Model 3 國產車型交付，將引發豪華品牌 B 級車市場擴容。參考 Model 3 在美國 市場的銷量表現，Model 3 在美國主要競品為奔馳 C 級、寶馬 3 系+4 系、奧迪 A4+A5、雷克薩斯 IS 系列等 4 個品牌的 6 款車型，Model 3 量產前，6 款車型合計年 銷量穩定在 26 萬輛左右。2018 年全年，Model 3 的銷量較 2017 年增加 13.8 萬輛， 而 6 款競品車型的合計銷量僅下滑了 3.8 萬輛；2019 年 1-10 月，Model 3 的銷量較 2018 年同期增加 3.1 萬輛，6 款競品車型合計銷量下滑 3.8 萬輛。Model 3 的量產導 致美國豪華品牌 B 級車市場擴容 30%以上，同時憑藉強大的產品力，Model 3 也在逐 步蠶食競爭對手的市場份額。
預計 2020 年 Model 3 國產車型銷量達到 12 萬輛。Model 3 在中國市場的主要競 品為奔馳 C 級、寶馬 3 系和奧迪 A4L，3 款車型的月銷量均在 1-1.5 萬輛之間。我們 認為當前約束特斯拉國產車型銷量的主要是產能，隨著上海工廠產能爬坡，Model 3 有望複製其在美國、歐洲取得的成功；但考慮到新能源汽車在美國、歐洲的充電便利 性目前仍高於中國，Model 3 在中國豪華品牌 B 級車中的市場份額可能低於美國。預 計 Model 3 國產車型 2020 年的銷量將達到 12萬輛，2021 年有望繼續爬坡至 15萬輛 以上。
2) 合資品牌
合資品牌新能源全新車型投放明顯加快，目前 PHEV 車型已具備一定的市場競爭 力。面對雙積分考核壓力，2018H2 以來合資車企新能源車型投放力度明顯加大，目 前 PHEV 車型中帕薩特 PHEV、途觀 L PHEV 和 5 系 PHEV 等的月銷量達到 2~3000 輛的水平，具備一定的市場競爭力；而現階段 BEV 車型多為基於燃油車平臺開發的過 渡車型，續駛里程普遍存在短板，如軒逸 338km、朗逸 278km、VELITE 6 301km。
2020 年合資品牌新能源車型品質顯著提升，預計將貢獻可觀增量。展望 2020 年， 合資品牌新能源車型的投放力度將進一步加大，基於新能源專用平臺開發的車型也開 始投放中國市場，如上汽大眾 ID.初見、一汽奧迪 e-tron、北京奔馳 EQC 等，續駛裡 程短板補足，BEV 車型產品力將顯著提升。根據我們的不完全統計，主流合資、外資 2019H2~2020 年全新車型投放數量超過 20 款，預計這些車型在 2020 年的合計銷量 將達到 12 萬輛以上。
3.1.2.需求端：B 端仍將貢獻增量
B 端用戶的總持有成本平價已經率先實現，預計 2020 年需求將繼續釋放。B 端 用戶可以更好的發揮新能源汽車在能源成本及維修、保養成本方面的優勢。我們以租 賃車輛中銷量佔比最高的 A 級車為例，在 5 年的使用週期內，選擇純電動車型可以為 B 端用戶節約成本 15 萬元左右的使用成本，約佔燃油車型全生命週期持有成本的 1/3， B 端用戶購買新能源汽車的總持有成本平價已率先實現。
出租車電動化替代穩步推進，網約車貢獻彈性。 2017 年以來，全國多個省市出 臺了出租車電動化相關支持政策，目前深圳、西安的出租車電動化替代已經基本完成， 北京、廣州、上海、河南等正按照政策要求的節奏穩步推進。與此同時，基於政策要 求、牌照發放和成本方面的考慮，出行平臺普遍將新能源汽車作為第一選擇。根據銀 保監會數據，2018H2 以來租賃屬性的純電動乘用車銷量佔比增長迅猛，2018H2、 2019H1 租賃屬性的純電動乘用車銷量分別達到 8.30 萬輛、14.32 萬輛，總持有成本 平價的率先實現帶動了 B端需求的全面爆發，預計 2020年將持續釋放。
3.1.3.銷量測算：2020 年 150 萬輛 2021 年 200 萬輛
基於供給端驅動力測算，預計 2020 年新能源汽車銷量突破 150 萬輛，銷量結構演變持續推進：
1) 質變撬動需求，C 端消費升級延續，低端車型 A00 級和 A0 級車市場份額繼 續萎縮，主要被 A級 BEV車型搶佔；
2) 2020 年合資、外資車企全面進軍中國市場，以特斯拉 Model 3 為代表的的 B 級 BEV車型和由合資品牌主導的 C級 PHEV車型銷量會有顯著增長；
3) 新能源汽車的 B 端總持有成本平價已經率先實現，出租車的電動化如期推進， 網約車貢獻彈性，營運需求持續釋放，帶動 A級 BEV 車型銷量繼續增長。
政策端和供給端共同驅動，預計 2021 年新能源汽車銷量突破 200 萬輛。根據我 們測算，2021 年雙積分政策要求對應新能源汽車產量 172~273 萬輛，供給端驅動力 對應新能源汽車銷量 166~200 萬輛，政策端約束更為嚴苛，綜合來看，預計 2021 年 新能源汽車銷量突破 200萬輛。
1) 政策端：2021 年雙積分政策將切換至 2019 版，CAFC 積分達標難度加大， NEV 積分比例要求提升，同時 NEV 標準單車積分大幅下降，雙積分政策要 求對應的新能源汽車產量較 2020 年大幅提升，我們測算在 172~273 萬輛之 間，中性假設對應的新能源汽車產量約為 223萬輛。
2) 供給端：合資、外資、自主品牌繼續全面發力，標誌性事件：特斯拉 Model Y 引入國產，上汽大眾 MEB 工廠實現滿產，吉利 PMA 平臺量產等。基於供 給端驅動力測算，預計 2021 年新能源汽車銷量在 166~200 萬輛。
3.2.技術路線：BEV 份額將繼續提升
BEV 車型的市場份額有望繼續提升。BEV 車型在中國新能源乘用車中的銷量佔 比從 2015 年的 65.6%快速提升至 2019 年 1-10 月的 77.7%，我們判斷 BEV車型的市 場份額將繼續提升，原因：1) 全球積分、碳排放等法規日趨嚴苛，PHEV 只能應對過 渡時期的法規要求，而 BEV 可以真正實現零排放，有望成為終極技術路線；2) 新能 源專用平臺主要適用於打造 BEV 車型，能夠全面發揮電動車的優勢；3) 從供給端車 型投放來看，BEV 已經成為國內外主流車企的共同選擇，新車型佔比逐年提升。
3.3.競爭格局：下游趨於分散 中游龍頭穩固
下游：主流車企參與度提升，短期市場集中度下降，外資品牌市場份額提升。從 銷量數據來看：1) 雙積分政策落地後，主流車企新能源車型投放進度加快，整體參與 度明顯提升，行業總體競爭加劇，短期市場集中度下降，CR5 從 2015 年的 73.9%下 降到 2019年 1-10月的 54.0%。2) 合資品牌發力較晚，但 2018H2 以來新車型開始密 集投放，2019年 1-10月市佔率已經提升至 13.1%。
合資品牌新能源車型投放力度加大，將繼續搶佔自主品牌市場份額。展望 2020 年，合資品牌新能源車型的投放力度將進一步加大，基於新能源專用平臺開發的車型 也開始投放中國市場，產品力較老車型提升明顯，尤其是 BEV 車型的續駛里程短板基 本補足，合資品牌將繼續搶佔自主品牌的部分市場份額。
中游：龍頭地位相對穩固，產業鏈向頭部集中。中游以動力電池及電池材料為例， 國內外均有向頭部供應商集中的趨勢，寧德時代、LG 化學等國內外一線供應商成為 合資車企的普遍選擇：1) 寧德時代：在國內與上汽、廣汽、東風、吉利、一汽等成立 合資公司，利益深度綁定；在海外與大眾、寶馬、戴姆勒、現代、捷豹路虎、標誌雪 鐵龍、沃爾沃等一線車企合作，市佔率屢創新高。2) LG 化學：海外成為通用、戴姆 勒、標誌雪鐵龍、捷豹路虎、現代起亞等多家車企的主供應商，國內拿到特斯拉上海 工廠訂單，隨著中國汽車市場開放力度加大，海外一線動力電池供應商有望分一杯羹。 動力電池龍頭地位穩固，電池材料供應商隨之向頭部集中。
4.投資建議
新能源汽車產業目前正處於關鍵拐點，短期受中國政策因素影響市場預期較低， 正是佈局良機。新能源汽車在全球範圍內中長期的發展趨勢已經確立，我們判斷目前 行業正處於從 2.0 時代到 3.0 時代，從導入期到成長期的拐點時刻，越來越多的爆款 車型將在 3.0 時代密集湧現，質變撬動需求，預計到 2025 年全球新能源汽車的滲透率 將達到 14%。當前時點核心市場中國的新能源汽車銷量受補貼加速退坡影響短期承壓， 市場預期處於底部區間，正是投資新能源汽車產業鏈的最佳時機。建議從兩條主線切 入：
從整車出發：打造新能源專用平臺、並基於平臺推出系列化車型已經成為國內外 主流車企的普遍選擇，基於專用平臺開發的 BEV 車型在空間、續航、動力性能、車型 的投放速度等方面全面超越基於燃油車平臺改造的車型。專用平臺意味著核心競爭力， 中長期有望催生更多爆款，典型代表包括大眾 MEB 平臺、吉利 PMA 平臺，特斯拉下一 款車型 Model Y 也將共享爆款車型 Model 3 的平臺。重點推薦：
a. 特斯拉產業鏈：【拓普集團、三花智控*】、相關受益標的【旭升股份】；
b. 大眾 MEB 產業鏈：【華域汽車、三花智控*、精鍛科技】。
從零部件出發：建議重點關注新能源汽車中單車配套價值量顯著提升的三個子領 域：
a. 動力電池，關注龍頭【寧德時代】及寧德時代、LG 化學產業鏈；
b. 熱管理系統【三花智控*】；
c. 輕量化【愛柯迪】、相關受益標的【旭升股份】。
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