作者：金杜律師事務所王囝囝、李欣怡律師
《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）（下稱“《九民紀要》”）在第六章“關於證券糾紛案件的審理”中的第二節“場外配資”與第七章“關於營業信託糾紛案件的審理”就分級化資管產品、差額補足和剛性兌付的性質和效力進行了集中釋義，這是最高人民法院首次直面這三個在資管領域已經有頗多爭議的問題並做出相對全面和具體的闡釋。考慮到差額補足也會在分級化資管產品中有所體現，而剛性兌付在實踐中也可能以其他形式體現，比如管理人收取的超額管理費。就此，本文試圖在《九民紀要》背景下探尋“分級化資管產品”和“超額管理費”的歷史背景和司法裁判新趨勢。
在“分級化資管產品”項下，我們會介紹各主體之間差額補足的安排，以及分級化產品進行場外配資的效力問題；在“超額管理費”項下，我們會介紹“息差模式超額管理費”向“業績報酬模式管理費”轉變的監管思路，以及“息差模式管理費”在《九民紀要》語境下的效力風險。
一、分級化資管產品
（一）分級化資管產品典型結構
分級化資管產品多指將資管產品受益/收益權（在基金投資背景下為基金份額或合夥份額）進行分層級設計，不同層級受益/收益權所對應的風險和受益不同，使得不同風險承受能力和意願的投資者投資不同層級的產品，而承擔不同的風險並取得不同的受益/收益順位。分級化資管產品的受益人一般分為優先級和劣後級受益人，部分產品中還存在中間級受益人。以投資信託產品和資管計劃為例，可參考如下圖示：
（二）分級化資管產品項下的差額補足和保本保收益
分級化資管產品安排的關鍵之一在於劣後級受益人往往承擔對優先級受益人差額補足的義務，從而保證優先級受益人可以自資管產品中實現保本甚至是保收益。對此，此前的監管文件對其性質和效力一直頗有爭議，而《九民紀要》則肯定了劣後級受益人對優先級受益人的差額補足義務。
1． 近年規章/規範性文件回顧
簡而言之，考慮到上述文件的效力級別，其可能並不一定能直接決定劣後級受益人對優先級受益人的差額補足在司法實踐中的定性和效力，但僅上述規範性文件所體現出來的監管意圖來看，一般而言：
資管產品及其發行人和管理人對優先級受益人進行差額補足或者直接/間接構成保本保收益的承諾性安排很難得到監管機關的認可；
劣後級受益人對優先級受益人的差額補足也可能在特定情況下違反上述規定（注：這種情況下，如何對“保本保收益”進行解釋以及“如何設置補足義務結構和方式”都會影響劣後級受益人對優先級受益人差額補足是否能得到監管機構的認可，這裡暫不展開論述）；
產品投向的底層融資方及其關聯方的差額補足可能存在監管層面上的生存空間。
2．《九民紀要》新展望
《九民紀要》正式從正面認可了劣後級受益人對優先級受益人的差額補足義務，而差額的計算方式則為優先級受益人“從信託財產獲得利益”與“其投資本金和約定收益之和”的正向之差。這與此前為了儘可能滿足監管要求，在設計分級化資管產品時可能還需要考慮優先級受益人也需要部分承擔虧損，從而避免落入“保本保收益”的監管範疇的不同是《九民紀要》認可了包括本金和收益在內的差額補足，似乎相當於一定程度上認可了劣後級受益人對優先級受益人可以做出保本保收益的承諾性安排。與此同時，《九民紀要》未否定資產管理合同當事人（委託人、管理人和受益人）外第三人的差額補足義務，但直接否定了金融機構作為資管產品受託人（即管理人）對受益人提供保本保收益或者剛性兌付的合同效力。
相較此前的監管思路，從司法層面來看，這意味著在分級化資管產品中：
金融機構作為資管產品的受託人所做差額補足承諾無效；
劣後級受益人對優先級受益人的差額補足義務可以得到法院的支持；
信託文件外的第三方，比如資管產品投向之底層資產融資人及其關聯方的差額補足一般情況下很有可能是可以得到認可的。
（三）分級化資管產品項下的場外配資
分級化資管產品，特別是結構化證券信託產品此前用於場外配資股票的情況比較多。結構化證券信託配資比較常見的操作模式為銀行理財資金投資信託產品，然後增加槓桿後投資於股市，通常銀行發行理財產品會認購信託計劃優先級受益權，而其他投資人認購劣後受益權。
雖然目前監管機構並未叫停結構化證券信託產品，但是在《九民紀要》正式出臺後，結構化證券信託產品若仍舊用於從事場外配資，將導致相關合同實際上成為場外配資合同而無效，當然，就無效的法律後果而言，配資方不僅無法獲得約定收益而且還可能承擔配資在特定情況下可能給用資人造成的損失。具體而言，《九民紀要》明確將融資融券定性為特許經營，違反該特許經營規定的構成違反“效力性強制性規定”，進而將被認定為無效。《九民紀要》第86條明確表示，在案件審理過程中，除依法取得融資融券資格的證券公司與客戶開展的融資融券業務外，對其他任何單位或者個人與用資人的場外配資合同，均認定無效。
《九民紀要》語境下結構化證券信託合同構成場外配資時風險圖示如下：
注：
《證券法》第142條：證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定並經國務院證券監督管理機構批准。
合同法司法解釋（一）第10條：當事人超越經營範圍訂立合同，人民法院不因此認定合同無效。但違反國家限制經營、特許經營以及法律、行政法規禁止經營規定的除外。
無效的法律後果自測圖如下：
二、超額管理費
《九民紀要》第88條規定，除了信託公司以外的其他金融機構開展的資產管理業務構成信託關係的，當事人之間的糾紛適用信託法及其他有關規定進行處理，即目前關於除了信託公司開展的資產管理業務，其他資管產品在滿足信託法律關係要件的情況下將因構成信託而需按照《九民紀要》第七章營業性信託中的規定予以審理。
就超額管理費而言，以銀行理財產品為例。在銀行理財產品中，除淨值化理財產品外，較為主流的非保本浮動型理財產品中存在不少以息差模式收取超額管理費的情況，該等超額管理費是否違反《理財新規》第4條[1]及《九民紀要》第95條提及的財產獨立性將是認定其性質和效力的關鍵。
（一）關於銀行理財產品中超額管理費的規定
1． 管理費的組成：根據《資管新規》第二條，金融機構可收取的管理費的組成主要為：1）為委託人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務而收取相應的管理費用；2）金融機構與委託人事先約定的應收取的合理的業績報酬。其中，該等合理的業績報酬在特定語境下可能被解釋為廣義的超額管理費。
2． 管理費需載明：根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“《理財新規》”）附件《商業銀行理財產品銷售管理要求》中“宣傳文本銷售管理”中第（十一）項說明，銷售文件中應當載明管理費項目、條件、標準與方式，未載明的收費項目，不得向投資者收取。
（二）超額管理費的收取方式的變化-從息差模式向業績報酬模式轉變
目前根據中銀協發佈的《2018年中國銀行業理財業務發展報告》，自《資管新規》與《理財新規》頒佈之後，隨著剛性兌付被打破和禁止保本保收益的趨勢，銀行理財產品正在向產品淨值化進行轉型，且管理費收取模式也將從息差模式逐漸轉變為業績報酬模式。
1． 息差模式標準條款：“實際運作收益扣除兌付客戶收益、銷售費、固定管理費、託管費的部分將作為超額管理費由銀行收取”。
2． 業績報酬模式標準條款：僅以業績比較標準5.4%（年化）與下列分配比例為例（不代表業績比較標準5.4%（年化）與下列分配比例為一般標準）“本產品業績比較基準為5.4%（年化）。產品扣除銷售手續費、託管費後，本產品年化收益率低於5.4%（含），投資管理人不收取浮動管理費；年化收益率超過5.4%的部分，20%歸客戶所有，其餘80%作為投資管理人的浮動管理費”。
（三）超額管理費條款的效力
業績報酬模式：無效風險相對低。在目前《資管新規》第二條明確可以約定合理的業績報酬並計入管理費的情況下，業績報酬模式的約定在監管合規性上具有一定支持空間，重點是在於如何認定“合理”的範圍，而該等“合理”的範圍主要將根據不同理財產品的投資的底層資產的風險程度進行判定。
息差模式：無效風險高。然，在非保本浮動收益的產品中，對於以息差模式約定的超額管理費，大部分銀行機構可能並未對該等“超額管理費”的收取情況予以準確、客觀的說明，很可能導致投資者誤以為自己購買的理財產品的實際收益的上限並無限制，結合《九民紀要》規定，其效力可能存在如下三項核心挑戰：
1． 超額管理費的條款可能因誤導欺詐行為或顯失公平而被撤銷：根據《合同法》第五十四條[2]，若相關銷售人員在銷售理財產品時，並未對該等“超額管理費”的收取情況予以準確、客觀的說明，導致投資者誤以為自己購買的理財產品的實際收益的上限並無限制，卻不知其收益率已經被銀行予以固定、且可能被收取高額管理費，致使投資者購買不適合其購買的產品的，該等條款可能因誤導欺詐或顯失公平而被撤銷。
2． 超額管理費的條款因被認定為排除投資者主要權利而無效：根據《合同法》第四十條[3]，在浮動型收益的理財產品中，該格式條款可能會因排除了投資者獲得剩餘投資收益這一投資理財的主要權利而無效。
3． 超額管理費的條款因違反公共金融秩序而無效：《資管新規》第二條明確了委託人享有理財產品收益的歸屬權，管理人僅可收取合理的業績報酬並計入管理費中，即使銀行方面將以息差模式收取的超額管理費準確且適當地告知了金融投資者或消費者，仍然存在被認定約定了不合理的業績報酬的風險。因此，在該等超額管理費的收取並不合理的情況下，若管理人將其全部歸入自有資產，將違反《理財新規》第四條關於理財產品獨立性的規定，導致該等超額管理費的條款因違反《資管新規》與《理財新規》等規章並可能影響金融安全而被認定無效。
當然，因大部分關於用“預期收益率+超額留存”模式發佈的理財產品都在《資管新規》和《理財新規》頒佈之前，基於法不溯及既往的原則，因該條款可能不違反舊規，故不會直接無效。即使是在過渡期後發行的產品，根據《九民紀要》第31條[4]，也需從監管強度、交易安全保護及社會影響等角度慎重考量該等條款是否會因違反公共秩序而無效。
（四）息差模式超額管理費與保底條款以及財產獨立性
在《九民紀要》語境下，息差模式超額管理費是否可能違反保底及財產獨立性的要求呢？
1． 息差模式超額管理費與保底條款
《九民紀要》第92條[5]明確，金融機構作為資管產品的受託人與受益人簽訂的保底或剛兌條款無效。相比於徵求意見稿，正式稿進一步明確，無論保底或剛兌條款是否在資產管理產品合同中明確約定，或是以“抽屜協議”或其他方式約定，均應認定無效。
在息差模式下的超額管理費，其計算依據就是受益人的經測算可達的年化收益與實際年化收益之間的正向息差。儘管銀行理財合同中，金融機構一般不會在理財文件中明確承諾保證受益人取得經測算可達的年化收益，但其在實際年化收益高於測算時就息差全額收取超額管理費，而將這部分息差歸入銀行所得，是否實際在設定受益人的固定回報，而構成保底呢？當然，這與保底在虧損情況下被禁止的語境—即在虧損的情況下禁止金融機構作為管理人對委託人的保底承諾—略有不同，超額管理費更像是在盈利的語境下談保底。但，從本質上其都與強監管背景下投資者回歸“自負盈虧”以及管理人迴歸“管理職能之本源”的立法目的和監管精神不符。
2． 息差模式超額管理費與財產獨立性
信託財產的獨立性一直是我國《信託法》的精髓之一，儘管在實際運用和具體理解上於理論和實踐中都存在比較大的爭議，而《九民紀要》也是在這個背景下進一步在營業性信託一章強調信託財產的獨立性。
目前，銀行理財產品是否必然構成信託法律關係而適用信託關係尚待在司法實踐中進一步確定。但根據《理財新規》第4條，因理財產品財產的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產，均歸入銀行理財產品財產，而非作為管理人的銀行財產，並應在後續通過收益分配的方式分配予受益人。鑑於此，超額管理費則很可能涉及到將本歸銀行理財產品且屬於受益人可通過分配取得的收益變相分配給管理人，與理財財產的獨立性及《九民紀要》精神違背。
[1] 《理財新規》第四條，商業銀行理財產品財產獨立於管理人、託管機構的自有資產，因理財產品財產的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產，均歸入銀行理財產品財產。
商業銀行理財產品管理人、託管機構不得將銀行理財產品財產歸入其自有資產，因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，銀行理財產品財產不屬於其清算財產。
[2] 《資管新規》第二條，資產管理業務是指銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。金融機構為委託人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務並收取相應的管理費用，委託人自擔投資風險並獲得收益。金融機構可以與委託人在合同中事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費，須與產品一一對應並逐個結算，不同產品之間不得相互串用。
[3] 《合同法》第五十四條，下列合同，當事人一方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷：
（一）因重大誤解訂立的；
（二）在訂立合同時顯失公平的。
一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的合同，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷。
當事人請求變更的，人民法院或者仲裁機構不得撤銷。
[4] 《合同法》第四十條，格式條款具有本法第五十二條和第五十三條規定情形的，或者提供格式條款一方免除其責任、加重對方責任、排除對方主要權利的，該條款無效。
[5] 《九民紀要》第31條，違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規範對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，並在裁判文書中進行充分說理。
[6] 《九民紀要》第92條，信託公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受託人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受託人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。
實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以“抽屜協議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效。
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