作者：金杜律师事务所王囝囝、李欣怡律师
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（下称“《九民纪要》”）在第六章“关于证券纠纷案件的审理”中的第二节“场外配资”与第七章“关于营业信托纠纷案件的审理”就分级化资管产品、差额补足和刚性兑付的性质和效力进行了集中释义，这是最高人民法院首次直面这三个在资管领域已经有颇多争议的问题并做出相对全面和具体的阐释。考虑到差额补足也会在分级化资管产品中有所体现，而刚性兑付在实践中也可能以其他形式体现，比如管理人收取的超额管理费。就此，本文试图在《九民纪要》背景下探寻“分级化资管产品”和“超额管理费”的历史背景和司法裁判新趋势。
在“分级化资管产品”项下，我们会介绍各主体之间差额补足的安排，以及分级化产品进行场外配资的效力问题；在“超额管理费”项下，我们会介绍“息差模式超额管理费”向“业绩报酬模式管理费”转变的监管思路，以及“息差模式管理费”在《九民纪要》语境下的效力风险。
一、分级化资管产品
（一）分级化资管产品典型结构
分级化资管产品多指将资管产品受益/收益权（在基金投资背景下为基金份额或合伙份额）进行分层级设计，不同层级受益/收益权所对应的风险和受益不同，使得不同风险承受能力和意愿的投资者投资不同层级的产品，而承担不同的风险并取得不同的受益/收益顺位。分级化资管产品的受益人一般分为优先级和劣后级受益人，部分产品中还存在中间级受益人。以投资信托产品和资管计划为例，可参考如下图示：
（二）分级化资管产品项下的差额补足和保本保收益
分级化资管产品安排的关键之一在于劣后级受益人往往承担对优先级受益人差额补足的义务，从而保证优先级受益人可以自资管产品中实现保本甚至是保收益。对此，此前的监管文件对其性质和效力一直颇有争议，而《九民纪要》则肯定了劣后级受益人对优先级受益人的差额补足义务。
1． 近年规章/规范性文件回顾
简而言之，考虑到上述文件的效力级别，其可能并不一定能直接决定劣后级受益人对优先级受益人的差额补足在司法实践中的定性和效力，但仅上述规范性文件所体现出来的监管意图来看，一般而言：
资管产品及其发行人和管理人对优先级受益人进行差额补足或者直接/间接构成保本保收益的承诺性安排很难得到监管机关的认可；
劣后级受益人对优先级受益人的差额补足也可能在特定情况下违反上述规定（注：这种情况下，如何对“保本保收益”进行解释以及“如何设置补足义务结构和方式”都会影响劣后级受益人对优先级受益人差额补足是否能得到监管机构的认可，这里暂不展开论述）；
产品投向的底层融资方及其关联方的差额补足可能存在监管层面上的生存空间。
2．《九民纪要》新展望
《九民纪要》正式从正面认可了劣后级受益人对优先级受益人的差额补足义务，而差额的计算方式则为优先级受益人“从信托财产获得利益”与“其投资本金和约定收益之和”的正向之差。这与此前为了尽可能满足监管要求，在设计分级化资管产品时可能还需要考虑优先级受益人也需要部分承担亏损，从而避免落入“保本保收益”的监管范畴的不同是《九民纪要》认可了包括本金和收益在内的差额补足，似乎相当于一定程度上认可了劣后级受益人对优先级受益人可以做出保本保收益的承诺性安排。与此同时，《九民纪要》未否定资产管理合同当事人（委托人、管理人和受益人）外第三人的差额补足义务，但直接否定了金融机构作为资管产品受托人（即管理人）对受益人提供保本保收益或者刚性兑付的合同效力。
相较此前的监管思路，从司法层面来看，这意味着在分级化资管产品中：
金融机构作为资管产品的受托人所做差额补足承诺无效；
劣后级受益人对优先级受益人的差额补足义务可以得到法院的支持；
信托文件外的第三方，比如资管产品投向之底层资产融资人及其关联方的差额补足一般情况下很有可能是可以得到认可的。
（三）分级化资管产品项下的场外配资
分级化资管产品，特别是结构化证券信托产品此前用于场外配资股票的情况比较多。结构化证券信托配资比较常见的操作模式为银行理财资金投资信托产品，然后增加杠杆后投资于股市，通常银行发行理财产品会认购信托计划优先级受益权，而其他投资人认购劣后受益权。
虽然目前监管机构并未叫停结构化证券信托产品，但是在《九民纪要》正式出台后，结构化证券信托产品若仍旧用于从事场外配资，将导致相关合同实际上成为场外配资合同而无效，当然，就无效的法律后果而言，配资方不仅无法获得约定收益而且还可能承担配资在特定情况下可能给用资人造成的损失。具体而言，《九民纪要》明确将融资融券定性为特许经营，违反该特许经营规定的构成违反“效力性强制性规定”，进而将被认定为无效。《九民纪要》第86条明确表示，在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，均认定无效。
《九民纪要》语境下结构化证券信托合同构成场外配资时风险图示如下：
注：
《证券法》第142条：证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。
合同法司法解释（一）第10条：当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外。
无效的法律后果自测图如下：
二、超额管理费
《九民纪要》第88条规定，除了信托公司以外的其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定进行处理，即目前关于除了信托公司开展的资产管理业务，其他资管产品在满足信托法律关系要件的情况下将因构成信托而需按照《九民纪要》第七章营业性信托中的规定予以审理。
就超额管理费而言，以银行理财产品为例。在银行理财产品中，除净值化理财产品外，较为主流的非保本浮动型理财产品中存在不少以息差模式收取超额管理费的情况，该等超额管理费是否违反《理财新规》第4条[1]及《九民纪要》第95条提及的财产独立性将是认定其性质和效力的关键。
（一）关于银行理财产品中超额管理费的规定
1． 管理费的组成：根据《资管新规》第二条，金融机构可收取的管理费的组成主要为：1）为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务而收取相应的管理费用；2）金融机构与委托人事先约定的应收取的合理的业绩报酬。其中，该等合理的业绩报酬在特定语境下可能被解释为广义的超额管理费。
2． 管理费需载明：根据《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“《理财新规》”）附件《商业银行理财产品销售管理要求》中“宣传文本销售管理”中第（十一）项说明，销售文件中应当载明管理费项目、条件、标准与方式，未载明的收费项目，不得向投资者收取。
（二）超额管理费的收取方式的变化-从息差模式向业绩报酬模式转变
目前根据中银协发布的《2018年中国银行业理财业务发展报告》，自《资管新规》与《理财新规》颁布之后，随着刚性兑付被打破和禁止保本保收益的趋势，银行理财产品正在向产品净值化进行转型，且管理费收取模式也将从息差模式逐渐转变为业绩报酬模式。
1． 息差模式标准条款：“实际运作收益扣除兑付客户收益、销售费、固定管理费、托管费的部分将作为超额管理费由银行收取”。
2． 业绩报酬模式标准条款：仅以业绩比较标准5.4%（年化）与下列分配比例为例（不代表业绩比较标准5.4%（年化）与下列分配比例为一般标准）“本产品业绩比较基准为5.4%（年化）。产品扣除销售手续费、托管费后，本产品年化收益率低于5.4%（含），投资管理人不收取浮动管理费；年化收益率超过5.4%的部分，20%归客户所有，其余80%作为投资管理人的浮动管理费”。
（三）超额管理费条款的效力
业绩报酬模式：无效风险相对低。在目前《资管新规》第二条明确可以约定合理的业绩报酬并计入管理费的情况下，业绩报酬模式的约定在监管合规性上具有一定支持空间，重点是在于如何认定“合理”的范围，而该等“合理”的范围主要将根据不同理财产品的投资的底层资产的风险程度进行判定。
息差模式：无效风险高。然，在非保本浮动收益的产品中，对于以息差模式约定的超额管理费，大部分银行机构可能并未对该等“超额管理费”的收取情况予以准确、客观的说明，很可能导致投资者误以为自己购买的理财产品的实际收益的上限并无限制，结合《九民纪要》规定，其效力可能存在如下三项核心挑战：
1． 超额管理费的条款可能因误导欺诈行为或显失公平而被撤销：根据《合同法》第五十四条[2]，若相关销售人员在销售理财产品时，并未对该等“超额管理费”的收取情况予以准确、客观的说明，导致投资者误以为自己购买的理财产品的实际收益的上限并无限制，却不知其收益率已经被银行予以固定、且可能被收取高额管理费，致使投资者购买不适合其购买的产品的，该等条款可能因误导欺诈或显失公平而被撤销。
2． 超额管理费的条款因被认定为排除投资者主要权利而无效：根据《合同法》第四十条[3]，在浮动型收益的理财产品中，该格式条款可能会因排除了投资者获得剩余投资收益这一投资理财的主要权利而无效。
3． 超额管理费的条款因违反公共金融秩序而无效：《资管新规》第二条明确了委托人享有理财产品收益的归属权，管理人仅可收取合理的业绩报酬并计入管理费中，即使银行方面将以息差模式收取的超额管理费准确且适当地告知了金融投资者或消费者，仍然存在被认定约定了不合理的业绩报酬的风险。因此，在该等超额管理费的收取并不合理的情况下，若管理人将其全部归入自有资产，将违反《理财新规》第四条关于理财产品独立性的规定，导致该等超额管理费的条款因违反《资管新规》与《理财新规》等规章并可能影响金融安全而被认定无效。
当然，因大部分关于用“预期收益率+超额留存”模式发布的理财产品都在《资管新规》和《理财新规》颁布之前，基于法不溯及既往的原则，因该条款可能不违反旧规，故不会直接无效。即使是在过渡期后发行的产品，根据《九民纪要》第31条[4]，也需从监管强度、交易安全保护及社会影响等角度慎重考量该等条款是否会因违反公共秩序而无效。
（四）息差模式超额管理费与保底条款以及财产独立性
在《九民纪要》语境下，息差模式超额管理费是否可能违反保底及财产独立性的要求呢？
1． 息差模式超额管理费与保底条款
《九民纪要》第92条[5]明确，金融机构作为资管产品的受托人与受益人签订的保底或刚兑条款无效。相比于征求意见稿，正式稿进一步明确，无论保底或刚兑条款是否在资产管理产品合同中明确约定，或是以“抽屉协议”或其他方式约定，均应认定无效。
在息差模式下的超额管理费，其计算依据就是受益人的经测算可达的年化收益与实际年化收益之间的正向息差。尽管银行理财合同中，金融机构一般不会在理财文件中明确承诺保证受益人取得经测算可达的年化收益，但其在实际年化收益高于测算时就息差全额收取超额管理费，而将这部分息差归入银行所得，是否实际在设定受益人的固定回报，而构成保底呢？当然，这与保底在亏损情况下被禁止的语境—即在亏损的情况下禁止金融机构作为管理人对委托人的保底承诺—略有不同，超额管理费更像是在盈利的语境下谈保底。但，从本质上其都与强监管背景下投资者回归“自负盈亏”以及管理人回归“管理职能之本源”的立法目的和监管精神不符。
2． 息差模式超额管理费与财产独立性
信托财产的独立性一直是我国《信托法》的精髓之一，尽管在实际运用和具体理解上于理论和实践中都存在比较大的争议，而《九民纪要》也是在这个背景下进一步在营业性信托一章强调信托财产的独立性。
目前，银行理财产品是否必然构成信托法律关系而适用信托关系尚待在司法实践中进一步确定。但根据《理财新规》第4条，因理财产品财产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，均归入银行理财产品财产，而非作为管理人的银行财产，并应在后续通过收益分配的方式分配予受益人。鉴于此，超额管理费则很可能涉及到将本归银行理财产品且属于受益人可通过分配取得的收益变相分配给管理人，与理财财产的独立性及《九民纪要》精神违背。
[1] 《理财新规》第四条，商业银行理财产品财产独立于管理人、托管机构的自有资产，因理财产品财产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，均归入银行理财产品财产。
商业银行理财产品管理人、托管机构不得将银行理财产品财产归入其自有资产，因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，银行理财产品财产不属于其清算财产。
[2] 《资管新规》第二条，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。
[3] 《合同法》第五十四条，下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销：
（一）因重大误解订立的；
（二）在订立合同时显失公平的。
一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。
当事人请求变更的，人民法院或者仲裁机构不得撤销。
[4] 《合同法》第四十条，格式条款具有本法第五十二条和第五十三条规定情形的，或者提供格式条款一方免除其责任、加重对方责任、排除对方主要权利的，该条款无效。
[5] 《九民纪要》第31条，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
[6] 《九民纪要》第92条，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。
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