09.03 内需稳健外需下滑 商品面临上涨压力金融资产短期承压 制造业PMI

作者：寇宁，一德期货宏观战略研究中心总监、资深分析师（投资咨询从业证书号：Z0002132）

报告完成时间：2018年9月3日

速览核心观点

7月23日国务院常务会议以来，基建投资审批及地方债发行加速，7月企业中长期贷款反季节回升，也表明宽松政策逐步向实体需求端传导，随着国内需求预期逐步企稳回升，国内工业品价格总体将延续回升。但在重化工业产能出清，总体维持区间震荡的条件下，工业品价格的反弹高度预期有限，而随着部分工业品价格突破新高，工业品期货后市上涨压力恐将加大。

8月金融期货呈现股债双杀的走势，显示市场对流动性环境的预期依旧偏紧，这或与二季度以来人民币的持续贬值有关，而在人民币汇率尚未完全企稳的情况下，预计短期金融市场总体仍将承压，但随着央行对外汇市场干预的加大，人民币走势的企稳将逐步修复市场的风险偏好，金融资产价格后期走势依旧向好，其中，受流动性改善的推动，更具成长性的中证500指数估值恢复力度将好于沪深300及上证50指数。

制造业PMI走势分化

8月，中国官方制造业PMI（中采制造业PMI）环比小幅回升0.1%至51.3%，好于51的市场预期（见图1），财新制造业PMI环比下降0.2%至50.6%，为2017年7月以来新低，不及50.7%的市场预期，连续第三个月环比下降（见图2）。

内需增长稳健 外需影响加大

8月，国内制造业产出扩张明显加速，制造业生产指数由7月的53%上升至53.3%，是制造业PMI环比回升的主因。但同时，新订单指数8月环比小幅下降0.1%至52.2%，其中，新出口订单指数由7月的49.8%进一步降至49.4%（见图3），显示外需对国内需求的影响程度有所加大，而内需增长较为稳健，表明7月下旬以来政策回暖对国内经济形成支撑。在制造业生产扩张的同时，进口指数跌至49.1%的2016年以来低点（见图4），一方面受到人民币持续贬值的影响，另一方面也显示出贸易摩擦对我国总体外贸环境产生不利影响。与此同时，8月，财新制造业PMI环比回落，走势与官方PMI出现分化，其中，新订单指数跌至 2017 年 5 月以来最低，是导致财新制造业与官方制造业指数分化的主因，由于财新制造业PMI样本偏重中小企业，8月财新新订单指数的下跌与官方制造业中型企业新出口订单指数下降一致，进一步验证外需下降对制造业需求的影响。8月，中型企业新出口订单指数由7月的50.5%跌至48%的年内次低点，出口订单由涨转跌。

不同规模企业中，中小型企业景气回升明显，其中，中型企业制造业PMI由7月的49.9%上涨至50.4%，制造业由跌转涨；小型企业制造业PMI由7月的49.3%升至50%，制造业止跌；而大型企业制造业PMI环比下降0.3%至52.1%，延续6月以来的下滑走势（见图5）。同时，中小企业产出及新订单指数均出现改善，其中，中型、小型企业生产指数8月环比分别上涨1.1%、0.4%至52.7%、51%，为连续第二个月加速扩张，而大型企业生产指数环比下滑0.2%至54.3%（见图6）。新订单指数方面，8月，大型企业新订单指数由7月的54.3%降至53%，而中型企业则由50.2%升至51.4%。中小型企业的供求的全面改善主要受到8月以来政府加大对中小企业扶持力度的影响，在政策的扶持下，预计国内制造业投资将维持稳定增长。

8月，制造业PMI价格指数出现显著的反弹，其中，原材料购进价格指数环比上涨4.4%至58.7%，为年内次高，出厂价格指数环比上涨43.8%至54.3%，为年内新高。在生产加速扩张的情况下，制造业价格指数出现大幅反弹，表明随着内需的企稳恢复，需求对经济的冲击有所缓解，8月PPI环比增长或有所加快。

工业品上涨压力加大金融资产短期承压

7月23日国务院常务会议要求财政政策更加积极以来，基建投资审批及地方债发行加速，7月企业中长期贷款反季节回升，也表明宽松政策逐步向实体需求端传导，随着国内需求预期逐步企稳回升，国内工业品价格总体将延续回升。但在重化工业产能出清，总体维持区间震荡的条件下，工业品价格的反弹高度预期有限，而下半年以来，以锡、镍为代表的有色金属价格率先突破2017年高点而回落后，8月前期涨势强劲的螺纹、焦炭期价创下2017年以来的新高，甲醇、PTA等化工品种也先后突破前期高点，随着部分工业品价格突破新高，工业品期货后市上涨压力恐将加大。

对金融市场而言，宽松政策预期的兑现及信贷的恢复总体利好资金价格，但8月金融期货呈现股债双杀的走势，显示市场对流动性环境的预期依旧偏紧，这或与二季度以来人民币的持续贬值有关，而在人民币汇率尚未完全企稳的情况下，预计短期金融市场总体仍将承压，但随着央行对外汇市场干预的加大，人民币走势的企稳将逐步修复市场的风险偏好，金融资产价格后期走势依旧向好，其中，受流动性改善的推动，更具成长性的中证500指数估值恢复力度将好于沪深300及上证50指数。

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