09.03 內需穩健外需下滑 商品面臨上漲壓力金融資產短期承壓 製造業PMI

作者：寇寧，一德期貨宏觀戰略研究中心總監、資深分析師（投資諮詢從業證書號：Z0002132）

報告完成時間：2018年9月3日

速覽核心觀點

7月23日國務院常務會議以來，基建投資審批及地方債發行加速，7月企業中長期貸款反季節回升，也表明寬鬆政策逐步向實體需求端傳導，隨著國內需求預期逐步企穩回升，國內工業品價格總體將延續回升。但在重化工業產能出清，總體維持區間震盪的條件下，工業品價格的反彈高度預期有限，而隨著部分工業品價格突破新高，工業品期貨後市上漲壓力恐將加大。

8月金融期貨呈現股債雙殺的走勢，顯示市場對流動性環境的預期依舊偏緊，這或與二季度以來人民幣的持續貶值有關，而在人民幣匯率尚未完全企穩的情況下，預計短期金融市場總體仍將承壓，但隨著央行對外匯市場干預的加大，人民幣走勢的企穩將逐步修復市場的風險偏好，金融資產價格後期走勢依舊向好，其中，受流動性改善的推動，更具成長性的中證500指數估值恢復力度將好於滬深300及上證50指數。

製造業PMI走勢分化

8月，中國官方製造業PMI（中採製造業PMI）環比小幅回升0.1%至51.3%，好於51的市場預期（見圖1），財新制造業PMI環比下降0.2%至50.6%，為2017年7月以來新低，不及50.7%的市場預期，連續第三個月環比下降（見圖2）。

內需增長穩健 外需影響加大

8月，國內製造業產出擴張明顯加速，製造業生產指數由7月的53%上升至53.3%，是製造業PMI環比回升的主因。但同時，新訂單指數8月環比小幅下降0.1%至52.2%，其中，新出口訂單指數由7月的49.8%進一步降至49.4%（見圖3），顯示外需對國內需求的影響程度有所加大，而內需增長較為穩健，表明7月下旬以來政策回暖對國內經濟形成支撐。在製造業生產擴張的同時，進口指數跌至49.1%的2016年以來低點（見圖4），一方面受到人民幣持續貶值的影響，另一方面也顯示出貿易摩擦對我國總體外貿環境產生不利影響。與此同時，8月，財新制造業PMI環比回落，走勢與官方PMI出現分化，其中，新訂單指數跌至 2017 年 5 月以來最低，是導致財新制造業與官方製造業指數分化的主因，由於財新制造業PMI樣本偏重中小企業，8月財新新訂單指數的下跌與官方製造業中型企業新出口訂單指數下降一致，進一步驗證外需下降對製造業需求的影響。8月，中型企業新出口訂單指數由7月的50.5%跌至48%的年內次低點，出口訂單由漲轉跌。

不同規模企業中，中小型企業景氣回升明顯，其中，中型企業製造業PMI由7月的49.9%上漲至50.4%，製造業由跌轉漲；小型企業製造業PMI由7月的49.3%升至50%，製造業止跌；而大型企業製造業PMI環比下降0.3%至52.1%，延續6月以來的下滑走勢（見圖5）。同時，中小企業產出及新訂單指數均出現改善，其中，中型、小型企業生產指數8月環比分別上漲1.1%、0.4%至52.7%、51%，為連續第二個月加速擴張，而大型企業生產指數環比下滑0.2%至54.3%（見圖6）。新訂單指數方面，8月，大型企業新訂單指數由7月的54.3%降至53%，而中型企業則由50.2%升至51.4%。中小型企業的供求的全面改善主要受到8月以來政府加大對中小企業扶持力度的影響，在政策的扶持下，預計國內製造業投資將維持穩定增長。

8月，製造業PMI價格指數出現顯著的反彈，其中，原材料購進價格指數環比上漲4.4%至58.7%，為年內次高，出廠價格指數環比上漲43.8%至54.3%，為年內新高。在生產加速擴張的情況下，製造業價格指數出現大幅反彈，表明隨著內需的企穩恢復，需求對經濟的衝擊有所緩解，8月PPI環比增長或有所加快。

工業品上漲壓力加大金融資產短期承壓

7月23日國務院常務會議要求財政政策更加積極以來，基建投資審批及地方債發行加速，7月企業中長期貸款反季節回升，也表明寬鬆政策逐步向實體需求端傳導，隨著國內需求預期逐步企穩回升，國內工業品價格總體將延續回升。但在重化工業產能出清，總體維持區間震盪的條件下，工業品價格的反彈高度預期有限，而下半年以來，以錫、鎳為代表的有色金屬價格率先突破2017年高點而回落後，8月前期漲勢強勁的螺紋、焦炭期價創下2017年以來的新高，甲醇、PTA等化工品種也先後突破前期高點，隨著部分工業品價格突破新高，工業品期貨後市上漲壓力恐將加大。

對金融市場而言，寬鬆政策預期的兌現及信貸的恢復總體利好資金價格，但8月金融期貨呈現股債雙殺的走勢，顯示市場對流動性環境的預期依舊偏緊，這或與二季度以來人民幣的持續貶值有關，而在人民幣匯率尚未完全企穩的情況下，預計短期金融市場總體仍將承壓，但隨著央行對外匯市場干預的加大，人民幣走勢的企穩將逐步修復市場的風險偏好，金融資產價格後期走勢依舊向好，其中，受流動性改善的推動，更具成長性的中證500指數估值恢復力度將好於滬深300及上證50指數。

本研究報告由一德期貨有限公司（以下簡稱“一德期貨”）向其服務對象提供，無意針對或打算違反任何國家、地區或其它法律管轄區域內的法律法規。未經一德期貨事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式引用、轉載、發送、傳播或複製本報告。

一德期貨認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是一德期貨在發表本報告當時的判斷，一德期貨可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容並通知服務對象。一德期貨也不需要採取任何行動以確保本報告涉及的內容適合於服務對象。服務對象不應單純依靠本報告而取代自身的獨立判斷。一德期貨不對因使用本報告的材料而導致的損失負任何責任。