2019年是名副其實的公募基金豐收“大年”——時隔三年多重現翻倍基金，收益率超過70%、80%的基金數量眾多。數據顯示，截至12月27日，普通股票型基金（剔除今年以來成立的新基金）今年以來的平均收益率達45.01%，同期滬深300指數的漲幅為33.59%，上證綜指、深證成指漲幅分別為20.50%和41.35%。相比之下，在倉位控制上更加靈活的股票多頭私募業績表現則遜色許多。格上研究中心數據顯示，截至11月底，股票策略整體平均收益率為22.89%，同期滬深300指數上漲27.17%，上證綜指、深證成指分別上漲15.16%、32.35%。
整體倉位低於公募，是今年私募業績整體不佳的主因，深層原因則是年初系統性行情爆發過快、後期結構性行情凸顯，私募擇時難度較大。不少踏錯點位或倉位過低的私募機構表示，當前擇時策略的有效性在降低，經過反思已經相對弱化了擇時，同時進一步強化選股能力，優化了對企業價值的評判體系。在市場整體估值有所修復的情況下，預計2020年基金業績將出現分化。
多重擇時難踏準
2019年公募整體業績優於私募，高倉位居功至偉。北京某私募總經理張軍（化名）表示：“公募偏股型產品對倉位都有硬性要求，而私募普遍沒有，可以靈活擇時。在去年底市場普遍悲觀的情緒下，多數私募將倉位降至低點，甚至部分為空倉狀態，但今年一季度的系統性反彈行情來得又快又猛，很多私募未來得及加倉。”
年初來不及加倉，只是擺在私募面前的第一道擇時難題。回顧A股2019年行情，可謂跌宕起伏，想要踏準時點確實不易。1月份市場整體延續2018年的弱勢走勢，上證綜指甚至在月初創下2440.91點的低點，但2月份春節之後，主要股指便開啟了強勢上漲之旅，中途幾無回調——對於低倉位私募而言，快速上漲過程中並沒有很好的加倉機會。受外部利空影響，5月開局主要股指大幅下挫，但市場在短暫低迷後，消費、科技板塊中的許多個股走出了獨立行情。8月初市場再度受外部利空影響，上證綜指跌破2800點，但很快以5G、消費電子、醫藥等為代表的眾多科技股又屢創新高。
在這樣的行情下，私募的理想操作便是：1月份大幅加倉，4月份減倉，5月份再度加倉，但如此連續的“神操作”和快速切換幾乎無實現的可能。事實上，能做到在5月份之後保持高倉位已屬不易。張軍表示，今年1月初時開始小幅加倉，3月份繼續加倉一些消費、金融、地產等傳統行業中便宜的個股。4月份繼續提高倉位，5月初市場大幅下跌，但最終堅定信心，抓住機會進一步將倉位提高到95%。
但更多的私募則踏錯了時點。某中型私募總經理陳科（化名）表示，今年一季度時倉位較低，4月份在市場樂觀預期下將倉位水平提高，增持消費、電子等板塊，但5月初市場受外部利空影響出現短期擾動，前期加倉的板塊更是成為大跌的“先鋒”，在反覆糾結中於5月中下旬大幅降低了倉位。
“扛不住壓力，在市場低點減了倉位。5月份產品淨值回撤近10個點，逼近內部設定的10%回撤紅線，其中有些還是今年才發的新產品，壓力很大，咬咬牙最終還是選擇了減倉，遵從了我們的投資策略和投資紀律。”陳科進一步表示，“絕對收益是私募的重要原則，但要實現複利效應，必須控制好回撤，否則漲一年、跌一年，幾年下來可能是一場空。產品淨值自高點回撤超10%後，只能通過減倉的方式防止進一步惡化，哪怕要花更多的時間用低倉位去修復淨值。但如果選擇硬扛不減倉，產品回撤可能繼續擴大，一旦回撤幅度超過20%，要想將此前的損失賺回來就更難了。有數據顯示，一旦基金淨值跌至0.8元以下，市場中的多數基金經理都很難將產品淨值拉回1元。”
陳科的案例在私募中並不是少數。私募排排網數據顯示，4月初，股票私募倉位水平提升了7、8個百分點至60%，但5月出現小幅回落。
深度迭代投資理念
失之東隅，收之桑榆。每一次投資失利，都在為投資理念的迭代積蓄力量。
陳科在底部斬倉後，發現前期減倉的5G、消費電子等眾多個股在後續行情中屢創新高。“這次擇時並沒有討到好處。深度反思後我們認為，A股擇時的有效性在降低，這是今年市場演繹得最清晰、最鮮明的特徵。”陳科認為，這種演變背後的邏輯基礎是“當前宏觀經濟層面整體比較平穩，但各個行業發展差異很大。因此，擇時已經沒有顯著超額收益，當前超額收益主要來自行業中觀層面的方向選擇和微觀層面的個股選擇。從投資策略的有效性來說，自下而上更有優勢。”
一位資深基金經理王鳴（化名）也表示：“今年很多行業景氣度體現出獨特性。從A股表現看，主要指數的波動與宏觀經濟的走勢相關性也在弱化，因此投資上也選擇淡化依靠宏觀進行擇時。”
憑藉所選個股的優異表現，陳科依靠低倉位在11月底完成了前期產品回撤的修復。看清了擇時的有效性在降低後，陳科顯得更為輕鬆，對未來更有信心。他說：“投資中比較確定的是個股選擇，涉及維度較多的行業輪動難一些，最難的則是擇時。以往投資過程中常常在擇時上有很多糾結，但現在更傾向於保持較高倉位，只需要把精力聚焦在相對更簡單的選擇個股和行業上。”
與陳科一樣淡化擇時的還有其他私募基金經理。“今年的擇時難度很大，效果也不是很好。我們很多的持倉個股都走出了翻倍走勢，但產品淨值的漲幅到了12月才跑贏指數，主要原因就是倉位太低了。目前已通過覆盤過去十幾年A股走勢系統優化了擇時策略，實際上是相對淡化了擇時，只要市場不出現嚴重的系統性風險，出現單純的短期波動時並不會減倉，而是集中精力發揮自身的選股優勢。”北京某中型私募基金經理也表示。
四季度以來，隨著市場風險偏好回升，在結構性行情驅動下，不少私募更是保持了較高倉位。從私募排排網披露的倉位指數來看，百億級私募已紛紛選擇加倉跨年。最新數據顯示，百億級私募最新倉位指數為79.85%，創9月以來新高。有95.72%的百億級私募倉位在五成以上，其中八成倉位以上的超過一半，為52.86%，而半倉以下的不足5%。
擇時有效性降低的背後，是市場中優質個股已經穿越牛熊、走出了堅定的獨立行情，而市場對這些優質個股的投資價值給出了重新定價，迎來估值重構。同時，與優質個股走出獨立行情對應的是，不少績差個股多在低位徘徊，甚至屢創新低。
優化企業價值評判
展望2020年，多位私募人士表示，明年基金業績將出現分化，同時需要降低整體收益預期，機構之間最終比拼的是選股能力。同時，不少私募也在今年的結構性行情中優化了對企業價值的評判體系。
前述北京中型私募基金經理表示，2019年基金業績整體較好有兩個重要因素：一是年初市場估值極低，二是基金抱團的個股大都漲幅較好，因此，只要倉位較高，一般都能夠獲取較好收益。但是目前市場整體估值已經擴張，基金抱團個股的估值很多也比較高了，有些機構會轉向其他板塊獲取收益，因此明年基金的業績會出現較大差異。
一位私募投資總監則表示，今年旗下產品獲得高收益是多方面因素推動的，整體看，明年市場依舊難有趨勢性機會，但結構性行情會一直延續。從目前看，基本面良好、業績增長確定性強的個股估值都算不上便宜，因此明年很難取得今年這麼好的業績，投資者需要降低明年的收益預期。
結構性行情下，最終比拼的是基金經理的選股能力和對企業價值的深度挖掘，不少基金經理也優化升級了自身對企業價值的判斷維度。王鳴認為，目前對企業估值必須強調現金流折現法。“市場往往過於看重當期利潤，因此覺得一些優質企業的估值貴了。若從自由現金流做長期估值，這些優質企業中有不少個股當前估值仍然相對便宜。”王鳴舉例道，“有些企業是靠自身解決現金流來經營研發，將大量的利潤轉化為研發等投入，並且將研發開支全部費用化。實際上，若將其每年的研發投入加回利潤，其市盈率並不高。這是典型的為了長期更大的發展犧牲當期利潤，這類企業的投資價值是需要深入研究才能甄別出來的。”
王鳴表示，一旦將空間和時間拉得更長，思維模式就從重視短期市場波動到重視公司優劣。十年前，每個行業中都有不少優質企業，最好的企業與一般企業的市場表現差距不大，可以用市盈率估值。但當前，企業的微觀結構發生明顯拐點，碾壓性企業出現，這種變化也將體現在股市上，只有少數企業長期能表現優秀，多數企業被碾壓。
前述北京中型私募基金經理則坦言，今年下了很大工夫挖掘科技股機會。由於中國經濟的快速發展，具備新技術、新業態的上市公司數量也在增多，基金經理必須保持不斷的學習和跟蹤，才有可能真正判斷出企業的投資價值。
本文源自中國證券報
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