来源/富途研究

作者/leeyang

福建石狮，一个诞生了无数富豪的地方，信义玻璃创始人李贤义即是出生于福建石狮的永宁子英村，15岁便辍学的李贤义，在快30岁时毅然背井离乡、闯荡香港，在香港通过做汽配小生意起家，并赚了些小钱，根据过去赚钱的路径依赖，李贤义在37岁那年在深圳横岗开始转型做汽车玻璃。

而今信义玻璃已经发展成：截止2018年末的收入高达141.69亿元，利润高达37.12亿元，分红18.24亿元，长期股息支付率（利润拿出来分红）在45-50%之间并稳定派息的玻璃行业巨头，在资本投入很重的玻璃制造行业能够年入近40亿元，不可谓不是「玻璃上长出钻石」。

优秀的公司用优秀的业绩展示给市场看。

然而过去的业绩说明该企业往日的光辉，而未来是否能够稳健增长，分红是否稳定，这才是作为投资者最该关心的问题。

一、玻璃制造商该如何研究？

玻璃制造商作为重资产行业，想造好玻璃，需要开厂，请工人，然后努力控制生产环节后，制造出好产品，可仅制造出来还不够，还需要能够成功销售，这一连串复杂的过程，最终生产出来的产品却是高度标准化的产品【玻璃】。

从技术门槛来看，玻璃行业存在一定的壁垒，不过突破壁垒难度并不大，并且玻璃行业有类似钢铁行业的特点，一旦生产线点火，尽量不要让生产线熄火，否则重新启动生产线的成本将徒增许多，那么关键节点则在于：在大品类上，如果做到更低的生产成本，在小品类上，如何保持技术优势，并成功占领市场。

当行业在高速发展，蛋糕越来越大时，上述问题并不会造成多大的业绩影响，一旦行业需求开始萎缩，比如下游建筑使用玻璃减少，汽车销售萎靡时，前期大量投放的生产线因为考虑到只要不跌破折旧成本就会不断生产下去，行业产能始终处于过剩状态，此时则容易造成恶性竞争出现，产品进行价格战，毛利率跳水，最终将使得一批竞争力稍逊一筹的小企业崩溃。

而我们看待信义玻璃能否跑出来，则需要观察:

1、是否具有规模优势；

2、公司治理能否使得规模优势长存；

3、行业竞争格局是否存在恶化现象。

二、规模优势是否存在

看待行业竞争格局时，基本离不开波特教授提出的「竞争优势」所描述的三大竞争能力，关于竞争优势，具体是相对于竞争对手拥有的可持续性优势，分为成本优势、差异优势及聚焦优势。而信义玻璃主要产品为高度同质化产品，则需要更关注于规模优势带来的成本优势。

能否控制好成本，将是信义玻璃在长期竞争中的「制胜之道」

在庞大的中国市场里，除了信义玻璃是非常优秀的企业外，中国南玻集团（南玻A），旗滨集团，以及李贤义的福建老乡曹德旺所建立的福耀玻璃，都是行业内极具竞争力的对手，考虑到财务数据的分类和对比的维度，信义玻璃与福耀玻璃这种行业龙头企业对比将更有价值。

1、汽车玻璃

汽车玻璃被业界誉为「沙漠之花」，其毛利率并不高，特别是福耀玻璃，毛利率甚至快掉到30%，与轻资产行业，比如互联网，亦或是食品饮料等行业比起来，汽车玻璃这个行业赚钱过程比较痛苦，从毛利率情况来看，随着近几年汽车消费逐步进入瓶颈期，整车厂开始通过压缩上游各类厂家利润来保证整车厂利润情况，不管是信义还是福耀，毛利率都有所下降，然而信义玻璃整体毛利率较福耀玻璃较高，不过近三年毛利率之间的差距在逐步缩小。

到底发生了什么使得毛利率差距在下行？

在行业周期性萧条的背景下，福耀玻璃追求规模而非追求毛利率，从2014年的124.39亿元增长到2018年末的193.52亿元，而同期信义玻璃的汽车玻璃业务规模仅从28亿元增长到37亿元，两者之间的差距越来越大，在随着规模递增的背景下，福耀玻璃对下游的议价能力开始增强，由于一直在努力压缩成本，使得福耀玻璃在行业下行周期具有更强韧的抗风险能力

信义玻璃在汽车玻璃领域规模优势和成本优势稍逊一筹。

2、浮法玻璃

作为信义玻璃的主打业务：浮法玻璃，毛利率在过去被福耀玻璃碾压，然而近些年随着光伏玻璃等新产品的不断推出，以及整体销售规模不断增大，使得规模优势开始凸显，毛利率与福耀的差距越发缩小，而销售收入把福耀越甩越远。

浮法玻璃领域，信义玻璃的规模优势和成本优势表现优异。

从信义玻璃和福耀玻璃的财务对比可看出，玻璃行业具备很强的规模优势和成本优势，且对于新品类的研发将会极大推进原有业务发展，从而驱使公司发展出自身特色，比如福耀玻璃成为汽车玻璃领导者，而信义玻璃成为建筑玻璃的领导者。

整体上看，信义玻璃拥有规模优势。

三、偌大的家族企业

企业的核心是管理人，制约较差管理者并维护企业长期向上发展的则是良好的公司文化。

信义玻璃的创始人李贤义白手起家创立了偌大的公司，在对外打拼的过程中，很大程度上依仗了亲属，这些人逐渐进入了信义玻璃的董事会，并且是董事会的主要成员，而李贤义的儿子是留洋海归，面对自己辛辛苦苦打拼下的商业帝国，李贤义在选择接班人问题更倾向于选择自家人，企业的接班人也变成了自己的儿子，这种现象在国内并不少见，同行业的福耀玻璃曹德旺也是将公司董事长位置给了自己儿子。

投资家族企业将面临的最大的问题在于「家族利益大于小股东利益」，不过如果董事会愿意放权给职业经理团队，并努力捆绑利益，则公司的长期稳健经营仍然值得期待。

从董事会和高管持股情况来看，根据2018年年报的数据，信义玻璃目前主要将股权授予董事会，在具体经营管理上，外聘职业经理人来运营，而董事会持有大量股票，且由多人持有，因此，整体与散户利益将保持一致。

「二代接班」后，创始人更多是作为"守夜人"的身份守护企业的发展，而正式接管公司运营，还是需要一段时间的磨合，而信义玻璃目前治理结构较为完善，出现断崖式崩溃的概率较小。

四、竞争力能否维持

目前信义的主要产品线为：汽车玻璃、建筑玻璃、其他行业玻璃。从产品属性来看，都是依赖于规模优势进行竞争，那么对比同行业的毛利率和分项情况，则可以看出:

（1）行业快速扩张时能否抢到足够的市场份额；

（2）行业扩张速度减慢时，能否守住毛利和收入；

从前文的对比来看，目前在汽车玻璃领域基本难以看见扭转竞争格局的趋势，而在浮法玻璃领域所向霹雳。

目前行业情况是，前期供给侧改革后，行业整体成本有所上升，而这不仅仅是信义一家的问题，是全行业面临成本端的抬升。

且国内的建筑业、汽车业都属于周期性行业，当下属于下行周期空间，公司目前需要面临更加残酷的市场竞争，不仅如此，目前行业产能下降速度在趋缓，而信义玻璃目前展示出自身的新品塑造能力和规模（成本）优势，信义玻璃自身所粗的竞争格局在优化，不过基于下游的周期属性以及产品具有同质化特征，仍然需要警惕竞争对手有无重磅举动。

竞争格局优化，不过亦然需要警惕新增变量。

小结

信义玻璃目前在浮法玻璃领域具备较强竞争优势，即「规模（成本）经济优势」，而该竞争优势是需要不断投入较大资本进入固定资产投资领域，新进入者一时难以颠覆，然而行业具有较强的周期属性，同时一旦竞争对手在成本控制上有新的突破，亦或是技术进步，将打击信义玻璃的主要产品，因此，预计该公司的高股息率在中短期内由于其重资产和强大运营能力投入所构建的护城河将难以颠覆，高股息率继续维持概率较大，不过需要十分警惕下游周期性下行及竞争对手的打击。

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