一、公司介绍
先看公司的股权结构：
公司主要业务包括基因工程、疫苗、中成药和房地产，主要产品为聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脉宁片、银花泌炎灵片等。
公司发展历程
第一阶段（1996-2006年）业务探索期：公司作为长春国企旗下的高新技术产业投资孵化平台，投资了金赛药业、华康药业、长生生物（后出售转让）等医药资产，同时凭借大股东长春高新产业发展总公司资源开展房地产业务，当期旗下基因工程药物、疫苗、中药等医药资产均处于培育孵化期尚不能贡献持续现金流，而房地产业务带来的坏账计提等拖累公司业绩。
第二阶段（2007-2014年）创新回报期：2005年公司独家生长激素水针上市，粉针与水针前期市场教育推广逐见成效，2007年公司收购疫苗孙公司迈丰生物，2008年水痘疫苗、狂犬疫苗上市，疫苗快速放量，制药业务进入了稳定成长期，长春房地产也开始复苏，公司创新得到回报。
第三阶段（2015年至今）创新驱动二次成长：2014年公司全球独家创新剂型PEG修饰长效重组人生长激素上市，能够有效降低给药频率、减少患者痛苦、提高患者依从度，目前长效水针已完成IV期临床，后续销售放量有望带动公司业绩继续快速增长。
二、主要产品情况
刚才介绍了公司主要业务包括基因工程、疫苗、中成药和房地产。
其中控股子公司金赛药业主营生长激素和促卵泡素，18年贡献利润占上市公司比例近80%。子公司百克生物主营水痘疫苗和狂犬疫苗等，华康药业主营中成药生产销售，另外还有地产业务，但是规模不大，下面将详细介绍每个公司情况。
三、金赛药业
主营生长激素和促卵泡素等。
1）1997年金赛成立，1998年全国第一个GH粉针上市，2005年亚太地区第一支GH水针上市，2014年全球第一支GH长效上市；
2）2013年之前为基数小增速快，CAGR 40%；
3）2013-2015年：13年媒体质疑客户事件+14年长沙事件，销售体系合规性整改，复合增速20%；
4）2016下半年开始，业绩开始爆发，步入40%以上高增长阶段。
金赛药业近几年高速增长，也算是爆发式增长，主营业务中生长激素贡献了90%的收入。
2019年公告：业绩承诺方承诺金赛药业2019年度、2020年度、2021年度实现净利润分别不低于155,810万元、194,820万元、232,030万元。业绩承诺中的净利润指合并口径下扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。根据历史发展速度以及本文上述分析，金赛完成业绩承诺问题不大。实际今年上半年金赛净利8.23亿，增长47.7%，以此推算全年利润16.46亿，正常情况下半年才是生长激素的销售旺季，所以2019年实际利润可能会高于16.46亿。
1、生长激素
1.1、生长激素介绍
生长激素的粉针、水针和长效制剂全系列，不论在产品数量上还是专利上都成为了世界第一。
除了治疗身材矮小，金赛药业还开发针对儿童性早熟的治疗药物，还针对巨人症、性发育不足等青少年生长发育方面的问题，研发了相应的系列产品。金赛已经有一个整体的、系列的、长期的产品战略，而且很多产品都已经进入临床和申报环节，成为中国儿童发育治疗领域的第一品牌。金赛药业已成为在人生长激素领域的剂型和适应症最全的企业。另外，生长激素还是重度烧伤和大手术创面愈合的必需用药、中老年人抗衰老的首选用药、也可用于艾滋病后期病人及各种慢性消耗性疾病病人增强免疫力，延长生存时间，销售前景非常可观。
1.2、国际市场情况
●生长激素自1985年上市后，经过三十余年的发展，生长激素全球市场的增长总体上已趋于平缓。
●目前，95%以上的市场份额都由辉瑞、诺和诺德、默克、罗氏和礼来五家公司占据。
●诺和诺德在新注射器护航下的市场份额逐年提升，已连续6年实现生长激素全球销售额第一。
●剂型以水剂为主，长效剂型多处于三期临床阶段。
●美国概况：JAMA杂志统计，美国30%的生长激素为超适应症使用，每年25-30万人使用，约75%超过20岁（主要目的抗衰老和增强肌肉），45%为40-60岁；即小孩使用6-8万人，中国人口约美国4倍，放大后约25-30万人。考虑到商业保险限制+成人用拓展，国内仍有进一步提升空间。
1.3、国内市场情况
从企业竞争格局来看，我国生长激素市场同样呈现寡头垄断格局，2018年金赛药业、安科生物、联合赛尔3家国内企业占据97.6%的市场份额，其中金赛药业是绝对的行业龙头，市场占比接近70%。国内企业竞争力的提升与国产产品的价格优势，使进口产品的市场份额不断被吞噬，默克雪兰诺2014年宣布退出中国市场，LG和诺和诺德的2018年市场份额分别仅为0.48%和0.01%，国产生长激素已经基本完成进口替代。
国内市场：三代剂型共存，从粉针到水针，从水针到长效逐渐升级。
●一代粉针：每天一次，金赛以外，竞争对手的主要产品
●二代水针：每天一次，原来金赛独家，诺和诺德17年获批，安科第三家（报生产阶段）
技术优势：水针生物活性较高，剂量更加准确（生长激素按照体重确定剂量）
●三代长效：每周一次，依从性好，金赛药业独家潜力重磅，未来将超过水针成为最重要产品
●价格对比：粉针：水针：长效≈1：2：4
●粉针与水针均为短效剂型，需每日注射，其中粉针平均年治疗费用约2.6万元，定位低端市场，水针平均年治疗费用约5.5万元，定位中端市场；长效水针为长效剂型，仅需每周注射，平均年治疗费用约21.8万元，定位高端市场。
●从剂型竞争格局来看，水针是目前国内的主流剂型，2018年市场份额约66%。其中，金赛药业占比99.98%，诺和诺德水针于18Q4正式上市销售，占比仅0.02%，此外安科生物水针也于近期获批上市，随着市场导入的完成，二者未来均有望占据一定市场份额。粉针2018年市场份额约33%，市场竞争相对激烈，未来或将被水针和长效水针替代。其中，金赛药业占比仅7.5%，这可能与公司销售重心集中于水针有关。长效水针2018年市场份额约1%，目前仍为金赛药业独家品种，长效水针市场份额较低主要与金赛药业在2018年以前集中精力开展IV期临床有关；目前长效水针IV期临床已经完成，未来市场占比有望快速提升。
长春高新和安科生物研发投入对比，如下表：
可见，长春高新研发费用资本化比例小，而费用化比重大，在会计处理上，在同行业内也更为谨慎。
1.4、未来市场空间巨大
1）国内存量市场渗透率依旧较低
生长激素治疗儿童矮小症的年龄窗口为4-15岁，通过统计我国4-15岁儿童数量，并以3%的发病率（参考中华医学会数据）测算，预计2018年我国4-15岁矮小症患者人数约为580万人。根据《儿童矮小症病因的现代文献分析》数据分析，矮小症病例中生长激素缺乏症占比32.7%，同时考虑慢性肾功能不全、Turner综合征等其他国内获批适应症，假设国内获批适应症占所有矮小症患者比例为40%，则2018年我国4-15岁获批适应症人群约为232万人。
根据公司公告与草根调研数据，我们依据2007-2018年金赛药业生长激素销售额及样本医院市场格局，测算了国内生长激素市场规模，其中2018年市场规模约42亿元。同时，依据样本医院各剂型使用占比数据，估测国内生长激素各剂型使用比例，其中2018年粉针、水针、长效水针的使用比例分别为40%、59%、1%。2012年水针使用比例迅速提高至40%左右，估计主要是因为水针在2010-2011年集中招标进入医院市场。基于上述测算数据，我们对2018年国内4-15岁矮小症儿童的生长激素治疗率进行了测算，假设生长激素治疗年龄平均分布、无超适应症使用，则市场渗透率为11.9%。
但考虑到上述测算中部分假设过于理想化，国内实际市场渗透率或与测算值存在一定差异。一方面，国内生长激素治疗年龄一般偏高（治疗人群多集中在10-13岁），实际现有治疗总人数将低于测算人数；同时超适应症使用也普遍存在，进而导致高估渗透率。另一方面，根据草根调研，目前生长激素人均用药时间在400天左右，但较早年份的人均用药时间低于1年，这可能会造成低估治疗人数，从而低估渗透率。综合来看，国内实际渗透率大概在10%左右，依旧处于较低水平。
目前我国生长激素市场渗透率依旧较低，未来提升空间广阔。假设2019-2021年我国生长激素行业增速分别为50%、40%、30%，则2021年我国生长激素市场规模约114亿元；假设水针与长效水针使用比例进一步提升，不考虑适应症拓展及超适应症使用，则2021年我国生长激素的测算市场渗透率约为28%。但正如上文所述原因，我们预计实际渗透率将低于25%，而考虑到未来的适应症拓展预期，实际渗透率将更低。
2）适应症拓展进一步扩容市场
与美国生长激素已获批11种适应症相比，我国生长激素获批适应症数量仍有较大差距，其中金赛药业获批适应症数量为6种，安科生物获批适应症数量为4种。但金赛药业的特发性矮小与小于胎龄儿两种适应症已进入III期临床，特别是特发性矮小在我国儿童矮小症中的占比约为19%，未来获批后，有望进一步扩容市场。根据上文所测算的市场渗透率数据，若特发性矮小适应症获批，则我国生长激素的2018年测算市场渗透率将仅为8%，2021年测算市场渗透率仅为19%。
3）患者用药量价齐升
不受医保控费影响：在当前医保控费、带量采购等政策背景下，政策免疫品种的销售增长将更具确定性。生长激素粉针与水针的医保适应症为原发性生长激素缺乏症，但实际诊断中确诊困难，而且生长激素用药模式为医院诊断+院外取药，多数患者较难进行医保报销，对医保依赖度较低。
用药时间延长：生长激素用药时间较长，类似于慢病管理，随着前端医患教育和后端患者管理的加强，患者粘性稳步提高。根据调研信息，目前金赛药业生长激素平均用药时间已延长至400天以上，并且参考日本用药情况，预计未来仍存在进一步提升空间。
年治疗费用升高：国内生长激素中标价呈逐年下降趋势，但金赛药业同时拥有三种剂型，随着长效水针IV期临床的完成，其销售占比有望加速提升，进而带动患者平均年治疗费用持续升高。
4）市场推广与渠道下沉成效明显
销售能力增强：近年来公司销售团队持续扩容，2018年销售人员数量达到2080人，其中生长激素销售团队超千人。公司年报披露，2018年公司组织了一万多场市场促销活动以及近150场省级以上大型会议，不断提高客服满意度，儿科新患数大幅增加，全国市场份额增长3%，医院累计进药覆盖率大幅提高。
渠道下沉明显：PDB样本医院多选取一二线城市的大型医院，但对三四线城市的医院涉及较少。2015年以来，金赛药业的生长激素整体增速均明显高于PDB样本医院增速，并且增速差距逐步拉开，说明金赛药业的二三线市场拓展及渠道下沉成效明显。
5）患者依从度提升
长效水针：金赛药业于2014年上市全球首支生长激素长效水针，注射频率降为每周一次，从而显著提高患者依从度。随着长效水针IV期临床的完成，其销售占比有望加速提升。
赛增注射笔：生长激素粉针及水针均需每天注射一次，频繁注射使儿童对生长激素治疗的依从度较低。金赛药业推出赛增电子注射笔与水针配套使用，通过全隐针设计直接降低患者的注射恐惧。参考诺和诺德笔式给药系统NordiPen对其市占率持续提升的推动，我们预计，赛增电子注射笔同样有望加速金赛水针市占率的提升。
口服生长激素：2017年公司以1500万美元参股美国Rani公司1.4%股权，并获得新型生物口服制剂（口服生长激素）项目的评估和优先认购权。若未来生长激素口服给药剂型研发成功，将完全改变目前的生长激素注射给药方式，进一步确保金赛药业的技术领先水平。
6）市场竞争格局良好
生长激素研发壁垒较高，目前国内在研企业数量较少，我们预计，未来很长一段时间内，水针及长效水针市场都将维持较为良好的竞争格局。
水针方面，除金赛药业外，诺和诺德于2018年4月获批上市，18Q4正式上市销售，安科生物也于近期获批上市，未来市场竞争有所加剧。但考虑到我国生长激素市场空间足够大，而且生产企业数量仍相对有限，预计三家企业未来更多地将是共同做大整个市场。在研企业方面，联合赛尔于2013年7月获批临床，但尚未查询到临床登记信息；海济生物于2018年5月申报临床，距离获批上市仍需较长时间。因此，未来3-5年内水针市场竞争格局相对确定。
长效水针方面，安科生物长效水针已完成III期临床，处于临床总结阶段，有望2019年申报生产，2020年底获批上市；特宝生物研发进度相对较慢，目前仍处于II/III期临床阶段。因此，金赛药业仍有望享有1-2年市场独占期，2年以后的国内市场也大概率将是以金赛药业和安科生物为主，竞争格局良好。
2、重组促卵泡素
2.1、促卵泡素介绍
辅助生殖用药流程为降调药-促卵泡素/尿促性素-绒促性素-保胎药。其中从用药金额看，促卵泡素是最重要的辅助生殖药品，2018年全国市场30亿元左右。
促卵泡素适应症：1、排卵不正常；2、超排卵（辅助生殖用）
治疗方案：皮下注射，每日1次，150-225 IU /日；疗程至hCG日
根据来源不同，促卵泡激素可以分为尿源和重组两类。尿促卵泡激素是从绝经妇女尿液中提取，纯度相对较低（95%以上），患者接受度低，但价格便宜；重组人促卵泡激素是应用重组基因工程技术生产而来，纯度较高（接近100%），患者接受度高，但价格较高。尿源和重组人促卵泡激素在临床疗效上没有显著差异，各有受众。
国际上，重组人促卵泡激素已成为主流促排卵药物，而国内依旧是尿源与重组并存的格局。2015年以前，重组人促卵泡激素市场份额逐年下降，但随着2015年IBSA退出中国市场，空白市场填补，重组人促卵泡激素市场份额上升至74%左右，并基本维持稳定。
2.2、国内市场格局
2018年样本医院10.1亿元，参考丽珠集团2018年报表口径5.9亿元，放大后预计在30亿元左右；重组人促卵泡素主要为进口。
金赛药业的重组人促卵泡激素产品“金塞恒”于2015年5月获批上市，为国内首仿，也是目前唯一上市的国产重组人促卵泡激素。“金塞恒”的上市打破了默克和欧加农对国内重组人促卵泡激素市场的垄断，填补了此前国产品牌的市场空白。
金赛药业辅助生殖适应症（预计2020年获批）获批后或将加速进口替代，保守估计为10亿量级重磅产品。
在研企业方面，目前国内重组人促卵泡激素的研发企业数量众多，其中LG、辉凌医药、齐鲁制药、康宁杰瑞均已处于III期临床阶段。但考虑到其完成临床试验及最终获批上市仍至少需要2年左右时间，金赛药业的产品放量仍有较长窗口期，金赛药业也有望凭借先发市场优势，在未来占据一定市场份额。
2.3、市场增长空间
婚育和育龄推迟下，辅助生殖需求持续增长：从目前婚育情况看，高龄产妇人群占比正逐年提升，而高龄产妇的不孕不育率相比35岁以下人群显著提高，从而选择辅助生殖方式大幅提升，带动辅助生殖相关药品快速增长。
3、其他在研
金赛药业除了生长激素和重组促卵泡素外，还有一些在研产品，为未来发展提供源源不断动力，如下：
曲普瑞林微球
●市场空间：国内5亿人民币
●市场格局：进口独家
奥曲肽微球
●市场空间：全球10亿美金+
●适应症：用于肢端肥大症
●市场格局：进口独家
金妥昔单抗
金赛在单抗业务主要是进入了临床1期的金妥昔单抗。靶点为VEGFR2，是礼来的雷莫芦单抗“Me-too”新药。
●雷莫芦单抗是抗肿瘤血管生成类药物，抗肿瘤血管生成类药物全球市场规模过百亿美元。
●雷莫芦单抗（商品名Cyramza）是由礼来开发的全球首个靶向VEGFR2 的全人源化单抗， 2014 年在美国获批上市。获批适应症包括胃癌、非小细胞肺癌以及结直肠癌。PDB数据显示2017 年雷莫芦单抗全球销售额为7.58 亿美元。
●金赛是国内第一家获批临床以及公示进入临床1期的雷莫芦单抗类单抗。
金纳单抗
2018-11-22申报临床，适应症为痛风性关节炎，靶点未知。
四、百克生物
百克生物为长春高新又一重要的子公司，其主要产品为水痘疫苗及人用狂犬病疫苗，在研产品包括鼻喷流感疫苗、狂犬疫苗冻干剂型、带状疱疹疫苗、13价肺炎疫苗。
2016年“山东疫苗事件爆发”，整个疫苗行业均受到较大影响。公司积极调整策略，印度市场实现批量出口，且迈丰药业狂犬疫苗生产工艺稳定问题已解决，批签发数量有所增加。在大行业下行的背景下公司成功实现增长。2017年，随着“山东疫苗事件”的不利影响消除，公司业绩增速提升：2017年营收与净利润分别实现112.66%与68.42%的业绩增速。2018年7月下旬爆发的“长生事件”， 在整个医药体系强化监管的大环境下，百克生物疫苗车间严格按照批准工艺进行生产，紧抓细节管理，排查操作过程中存在的风险并有针对性采取措施。有针对性调整供货进度，维持了产品销售的连续性，保住了核心客户，维护了良好的商业信誉。2018年，鼻喷冻干流感减毒活疫苗已申报生产，正等待批准。2018年水痘疫苗获得批签量较上年同期增加163万人份。2018年水痘疫苗整体销量创最新记录，市场占有率预计达到36%，居全国首位。2018年，百克生物实现收入10.32亿元，同比增长40.30%；实现净利润2.04亿元，同比增长62.97%。
1、水痘疫苗
水痘疫苗主要用于预防由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的急性传染病，是接种率最高的二类苗，接种程序为1岁以上小孩，全年均宜接种。目前主要推广从1针法到2针法，在1针变2针推广下呈增长态势（2016-2017除外），2018年达2044万支，按2017年新生人口1700万，按1针法算为渗透率100%，按2针法算渗透率60%。
百克生物公司产品份额全国第一。百克生物市占率行业居首与其全球领先的生产工艺密切相关：1）百克生物拥有独家BH-2冻干保护剂，能够有效维持水痘疫苗的高滴度稳定性，水痘疫苗有效期长达36个月（全球首个获批）；2）百克生物国内首家去除了水痘疫苗中的明胶成分，显著降低了由此引起的过敏反应发生率。
受长生生物停产影响，2019年国内水痘疫苗生产企业仅剩4家，市场竞争格局进一步优化的同时，剩余企业也有望通过抢占空白市场实现自身销售规模的进一步提升。2019年1-5月份，百克生物水痘疫苗批签发149万支，同比下降56.0%，批签发占比为25.9%，同比下降3.8pct。百克生物批签发量及市场占比的短期下滑主要与行业政策变化有关，随着行业监管及批签发政策正常化，以及在终端供给不足的驱动下，百克生物的水痘疫苗批签发量和实际销量有望快速恢复。
2、狂犬疫苗
狂犬疫苗主要用于可疑患有狂犬病的动物咬伤、抓伤后接种预防。接种程序分为5针（2+1+1+1）法和4针（2+1+1，成大生物）法。国内企业超过10家，狂犬疫苗2017年之前最赚钱二类苗。近几年，狂犬疫苗批签发整体维持在1300-1800万人份之间，近8年年均批签发1440万人份，市场规模40亿元左右。目前行业龙头为成大生物。
公司空间判断：按8000万支算，百克公司若占比5%（长生退市后有20%市场空白）对应400万支，对应2亿元收入，近1亿元净利润。
3、其他在研品种
带状疱疹疫苗：
●原理：带状疱疹疫苗是水痘减毒活疫苗的生产工艺的基础上的高滴度水痘-带状疱疹病毒减毒制品。
●国外：2006年，默克的带状疱疹减毒活疫苗在美国上市，2017年销售额已经达到6.8亿美元。
●进度：百克生物的带状疱疹减毒活疫苗已于2016年上半年开始临床II期试验，临床进度位列第二（长生生物带状疱疹疫苗处于临床III期） 。
鼻喷流感疫苗：
●原理：采用鼻腔喷雾的方式给药，减少了注射次数，容易被儿童接受，提高接种方便性。
●国外：阿斯利康的同类产品FluMist顶峰销售额达到3亿美元。
●进度：已于2018年5月申报生产，有望2019年获批，成为国内首个通过鼻腔喷雾给药的流感疫苗，填补市场空白。
五、华康药业
华康药业最主要的产品为血栓心宁片， 2018年以血栓心脉宁片、银花泌炎灵片和疏清颗粒为领军产品的心脑血管产品线建设已初现成效，专业化学术推广工作成效显著，为打造细分市场领先品牌奠定了基础。三大产品线产品经营质量稳步提升，保证了可持续发展。
2018年，华康药业实现收入5.28亿元，同比下降19.13%；实现净利润3169.50万元，同比下降5.69%。
六、高新地产
高新地产近年来多盘联动，努力打造一支专业化、市场化、职业化的高素质团队。本年度开工建设张驰有序、销售管理运作高效、招投标工作管控有力，销售收入、销售回款、经营利润、利税总额均创历史新高，实现了跨跃式发展。
在品牌建设方面，高端洋房品质继续提升、规模不断扩大、市场认可度进一步提高；社区商业多产品类型入市、量价齐升；写字楼项目持续深入推进；康达旧城改造体系中的海容广场项目正式启动，真正实现了多业态同步发展。
高新有四个房地产储备项目，一个是位置极佳的高端洋房，两个是学区房，一个是市中心的CBD综合体，四个项目楼面价值100亿，分10年开发，房地产业务业绩稳定。
2018年，高新地产实现收入5.92亿元，同比下降0.98%；实现净利润7,421.72万元，同比下降19%。
七、综合财务情况
长春高新多年来总体财务指标情况
下面的图表看的更直观。
2014年以来，公司毛利率稳步升高，这主要与高毛利的基因工程药物及疫苗业务的营收占比提升有关。与此同时，公司净利率同样呈现上升趋势。
2011-2016年，公司销售费用率持续下滑，而管理与财务费用率维持相对稳定。但自2017年开始，公司加强生长激素销售团队建设，推进渠道下沉，扩大终端覆盖，销售费用率随之提升；而受益于营收规模的快速增长，公司近两年管理费用率下降明显。
金赛药业利润占比高达78.8%，并且近几年还处于上升趋势。
公司的资产负债率一直维持在30%左右，是最佳资产负债比，属于进可攻退可守。负债中较多的是11.13亿的预收款，这个负债一直在会计届被誉为最幸福的负债，说明公司在行业地位高。
另外，需要注意几个变化较大的科目：
2017年存货大幅增加：2017年末存货余额18.40亿元，较上年同期末增加11.64亿元，增长172.06%，主要原因是下属房地产公司2017年内与长春深华房地产开发有限公司合作，对方向合作项目投入土地等资产。另外，下属房地产公司开发成本增加。
2018年预收账款增加：主要系下属房地产公司预收房款增加所致。
其他应收款余额较大，进行探究后发现，这笔钱是房地产子公司中标旧城改造项目按政府要求支付的拆迁补偿款增加。
八、治理与股权结构理顺
金赛药业股权结构问题一直是市场关注的焦点，同时也是公司股价的主要压制因素之一，去年网上流传金赛核心人物金磊离开的消息，后续股价大跌，长春高新发布澄清公告称，网上流传的“金磊博士将离职”的信息属不实报道。金磊何许人也，金磊被视为长春高新的灵魂人物，资料显示，金磊曾是美国加利福尼亚大学的博士，早年加入过全球第二大生物制药公司Genentech，并且在1995年荣获美国生物学界的最高殊荣“克莱文奖”，是第一位获此奖项的非美人士。
近年来公司一直致力于解决金赛药业的股权结构问题。公司曾于2016年12月启动金赛药业新三板挂牌工作，并于2017年3月递交新三板挂牌申请，但后续因特殊原因被搁浅。
2019年6月5日，公司公告金赛药业股权收购及配套资金募集方案（草案）。公司拟发行股份51.87亿元（占比92.02%）和可转债4.5亿元（占比7.98%），收购金赛药业29.5%股权（金磊23.5%，林殿海6%）；同时公司拟非公开发行股份募集配套资金不超过10亿元，用以支付中介机构费用和补充流动资金。
本次交易中：
1）金赛药业29.5%股权的交易作价为56.37亿元，即全部股权的交易价值为191.08亿元，对应18年业绩的PE为16.9倍，这也将使原有股东更加受益。
2）股份发行与可转债初始转股价格均为173.69元/股，金磊在重组完成后的持股比例为11.65%，重组完成且转股后的持股比例为12.78%，由于须与国资保持7%的持股差距，预计金磊所持有的可转债只能部分转股。
3）业绩承诺为19-21年金赛药业扣非净利润分别不低于15.58亿、19.48亿和23.20亿元，同比增速为37.6%、25.0%、19.1%，以换股估值测算，未来PEG远小于1。而且业绩承诺仅为兜底指标，根据公司公告，目前生长激素销售持续快速增长，金赛药业19年营收与利润增速均有望超过50%，公司实际业绩增速超过承诺指标将是大概率事件。
股权关系与治理结构的理顺，将金磊与上市公司利益绑定在一起，为未来公司高速发展奠定基础。
九、估值
目前市盈率TTM为58，近五年中值为43,目前市净率为12.9，近五年中值为7.7，与近五年数据相比，这两个指标偏高，注意短期回调风险，但是企业的快速发展也将逐步消耗掉高市盈率。
●生长素长效的价格是以前的2倍，未来长效肯定是趋势。目前渗透了为2%，如果达到4%，提升一倍，意味着生长素收入提升4倍。
●促卵泡素：2020年获批，将替代进口，未来能达到1亿量级。
●未来，金赛药业还将启动总投资45亿元、占地30万平米的金赛国际医药产业园重大项目，为24个在研新产品提供研发管线和生产基地，保障未来新产品的顺利上市销售。可以相信，凭借扎实的品质和持续的创新，金赛药业在长高、生殖、抗衰老、老年痴呆、肿瘤、糖尿病、烧伤等多个领域，必将实现新突破。
九、风险
●未来增速下降，造成业绩不达预期，形成戴维斯双杀，股价迅速下跌。但我个人觉得也这是捡便宜的好时机，企业基本面不发生变化，企业近几年高速增长，然而这增速是很难持续的，否则这就是神一般的企业，未来增速下降是必然的，但是投资人的欲望是无限。
●长春高新的竞争对手们正在生长激素领域向其发起攻击。水针剂在国内市场没有竞争对手，安科生物的水针剂在报批生产阶段，国际竞争对手诺和（诺德补充申请审评审批状态。
●房地产调控正成为业绩的拖累。（文|刘少，资料数据为公开资料信息）
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