公司基本情况
汇顶是一家纯技术型芯片设计公司，致力于智能人机交互技术的研究与开发，逐渐发展成为中国电容屏触控芯片、指纹识别芯片市场的主要竞争者。
2002年由实际控制人张帆创立于深圳，2016年上市。目前屏下指纹识别芯片产品的技术和市场占有率已处于领先地位。
这是公司近年来营业收入和净利润的变化趋势，可以看到波动很大，时而爆发的增长，时而增长停滞甚至衰退，原因何在，那如何预估此类公司未来业绩及企业价值呢？
这里先给出我们对这家公司的企业价值预估的结果，采用的估值模型仍旧是EPS乘以PE，也就是每股收益乘以预估市盈率。
预估2019年的EPS为3.44元，预估PE30倍，预估2019年的企业价值103.2元；预估2020年的EPS为4.11元，预估PE20倍，预估2020年的企业价值82.2元。
我们预估采用如下方法：
首先挖掘关键因素，然后作出前提假设，再预估未来EPS和PE，最后预估企业价值。其中最重要的是前两步，而前两步主要通过对公司的产业环境、商业模式和人力资源三个维度的深入分析。
产业趋势分析
产业价值链
为了更好的理解这个产业，我们先来看下一颗芯片是如何诞生的。
从最原始的沙子开始，通过硅熔炼提炼出单晶硅这一重要半导体材料，所以集成电路行业又叫半导体行业，然后再切割形成晶圆，之后涂上光刻胶，再通过光刻将设计好的电路印上去，溶解光刻胶之后再进行蚀刻，清除光刻胶，全部清除后就可以看到设计好的电路图案，这个过程会重复很多次形成很多层电路图案，然后注入铜并进行电镀，形成薄薄的铜层，将多余的铜抛光之后就形成了复合互连的金属层，表面看起来异常平滑，但事实上包含很多层错综复杂的电路。然后经过测试、切片之后产生一个个单独的芯片内核，最后封装测试之后就变成一个个芯片的成品，组装到我们的电脑、手机等终端设备上。
整个主要过程由芯片设计、晶圆生产、芯片封装、芯片测试四个环节构成，最终形成成熟的芯片产品。最终形成的芯片成品，可以根据不同的应用领域分成不同的类型，民用主要的应用就是在手机、计算机、平板电脑这些设备上。汇顶为国内芯片设计企业，其芯片产品90%以上主要用于智能手机，核心产品包括触控芯片和指纹识别芯片。
而芯片设计是所有环节中技术含量最高、附加价值最高的环节。它主要根据设定的芯片规格，通过系统设计和电路设计，将系统、逻辑与性能的设计要求转化为具体的物理版图的过程。通俗的讲就像建房子，建房子之前要把房子设计图设计好，而芯片设计就跟建房子设计图纸一样。
产业市场情况
这张图给出的近十六年来全球集成电路整体市场销售额的数据，基本保持持续的增长，年均增长率约18.5%，整个产业的蛋糕还是越来越大。主要由于电子化、自动化、智能化，以及消费电子、通讯终端等设备的普及。未来消费电子的升级和市场增长将支撑全球整个行业市场的持续增长。
而中国市场相较于全球集成电路市场，由于国内的消费电子生产及销售的增长，保持了更快的增长速度，可以看到2015-2018年销售额基本保持20%以上增长。
而中国市场规模占全球比重远高于销售额占全球比重，也就是说国内企业无法满足本土需求，接近一半市场依靠国外企业供应。
进出口差额仍旧持续增长，大量的依靠进口；在这里面尤其是技术含量高、价格高的集成电路产品还是依赖国外厂商，比如众所周知的电脑、智能手机上的CPU基本上由国外厂商垄断。这也是我国这个产业的现象之一，即我国整体上技术还处于比较落后的状态。
再从产业链环节来看，过去国内发展主要在制造、封装测试这些技术含量低、附加值低的环节，随着国内技术发展，技术含量及附加值较高的集成电路设计环节的比重逐步提高，可以看到，到2018年已经达到39%。
再看下各个环节的增速情况，可以看到2013年开始设计行业每年都保持25-30%的高速增长，但也要看到国内设计的芯片产品基本上以中低端产品为主，主要由国内终端设备厂商的发展，以及国内技术的发展，以成本优势形成进口替代效应，往前追赶。所以，这也是我国这个产业的现象之二。
但中国企业通过低成本优势的进口替代路线，在芯片设计行业的发展速度要远远慢于其他产业，大多数还是低端芯片产品，中高端芯片产品只能在一些特殊功能性的产品上有一些突破，短期内无法追赶上国外。原因何在呢？
有一位袁博士的金字塔模型分析我觉得很有道理，这里跟大家一起分享一下。一般的产业是传统金字塔模型，从下至上是低端到高端，低端产品利润率低但总利润高，高端产品利润率高但总利润低，国内企业从低端市场做起，利用低成本优势，获得的总利润多，然后投入研发，技术提升，逐步往中高端继续发展，实现往上攻占。
但是芯片产业却是一个倒金字塔模型，主要由于芯片产品存在摩尔定律：技术进步快，产品更新快，性能指数增长，高端产品性价比反而高，市场规模大，总利润也高，而处于低端的产品利润率低总利润也低，这样追赶的难度就会相当大，因此往上攻占的难度也就相当高。这也是为什么目前国内芯片设计公司的规模都不大的原因。
汇顶的目前产品主要用于智能手机，智能手机的出货量是其业绩的基础。所以也要看下智能手机的市场发展情况。这张图给出的是全球智能手机出货量的趋势，可以看到基本已进入平稳阶段，近两年略有萎缩；预计2019、2020年维持在约每年14亿部。
这张图是中国智能手机出货量的情况，可以看到跟全球的趋势相似，预计2019、2020年能维持在约4亿部。
这张图是各大手机品牌的市场份额数据，可以看到国产四大品牌的市场份额基本保持提升，2018年已合计占全球市场份额的38.6%，集中度进一步提高，而汇顶的目前产品主要客户为国内智能手机品牌厂商。
产业总结
总结来看，整个产业还在继续发展，市场蛋糕越来越大，但不代表某家公司能分的蛋糕也会越来越大；主要取决于技术和产品优势。对国内芯片设计企业来讲，要么是做一些国外不愿做的低端产品利用国内市场获取蛋糕，要么是在某些小范围专业领域积累了一定技术，跟国外厂商竞争瓜分他们的蛋糕，要么在某个专业领域技术和产品领先获取蛋糕。所以国内芯片设计公司的业绩波动性大，研究时重点是关注他们的技术和产品优势，一旦某个产品押对就可能实现爆发增长，而如果押错也会面临生存危机，尤其对于产品单一的企业。
商业模式
主要如下几个部分，企业发展沿革、企业经营模式、主要产品、主要客户、竞争格局，最后我们会总结影响业绩的关键因素。
企业发展沿革
汇顶的企业的发展史也是产品的发展史。
2002-2006年这一阶段为固定电话芯片发展阶段，汇顶做固定电话的芯片起家，随着国内固定电话的兴起，成为全球最大的桌面电话芯片公司，年销售各种多功能电话芯片超过4千万片，客户涵盖全球知名电信运营商和顶级品牌制造企业。其基本的发展逻辑还是利用本土的固定电话市场，和自身的技术，替代国外的产品实现企业的发展和积累。
第二阶段，2007-2013年，主要发展电容屏触控芯片。随着固定电话市场的萎缩，手机的兴起，公司面临产品的转型，专注做触控面板芯片。一开始为小家电的触控面板提供芯片支持；2006年，在前期固定电话芯片研发经验的基础上，公司研制出电容触摸按键芯片，2010年实现了小批量生产和销售。开始切入给当时国内兴起的一些低端的山寨手机，2011年有个重要事件，就是联发科对其进行的战略投资，联发科是台湾的一家大型芯片设计公司，后面会讲到，于是汇顶取得了品牌手机的订单，2012年开始触控芯片成为收入主要来源，使得公司收入水平从千万级一跃达到5亿以上。
2014年开始属于发展指纹识别芯片阶段，在前期积累的电容触控技术基础上，于2013年开始自主研发指纹传感器技术、匹配算法等核心技术，推出蓝宝石按压式方案。2013年9月，随着具备指纹识别功能的苹果手机面市，带动指纹识别功能在智能手机领域的推广应用。随后主流智能手机厂商都逐步推出支持指纹识别功能的智能手机。2014年汇顶的指纹识别芯片产品首先被国产品牌魅族手机采用，到了2015年，指纹识别芯片产品已经贡献了约三分之一的收入，目前指纹识别芯片的收入已超过80%。这一阶段收入到了几十亿规模，也在2016年公司完成了上市。
从公司的发展沿革来看，其不同产品的技术还是具有一定延续性，并不是盲目的去转换，而是以积累的技术为基础。这是技术型公司的一个关键。
企业经营模式
对于集成电路企业来讲，主要有如下两种典型的经营模式：
汇顶采用Fabless模式，以销定产，将设计出来的芯片的晶圆制造、封装和测试业务外包给专门的厂商，再将生产出来的芯片成品销售给设备厂商或中间方案解决厂商。
由于制造、封装和测试都有成熟充足的专门厂商，无产能的限制，所以公司的业绩取决于其芯片产品可以获得的订单量及价格，基本无存货；而订单量取决于产品在终端设备整机上的应用量，其主要客户为智能手机品牌生产厂商；在这样一种经营模式下，由于企业产品较单一，受终端应用的影响较大，业绩波动也较大。
主要产品
固定电话芯片产品目前占公司收入体量已经很小，目前主要是触控芯片和指纹识别芯片。
首先来看触控芯片，它主要实现终端设备屏幕触控操作，取代传统的按键操作。目前的智能手机、平板电脑、导航仪等终端设备基本都采用触控面板操作，需要该类芯片的支持。这个产品的技术成熟度已经较高，未来市场取决终端触控设备的产销情况，价格也处于相对稳定阶段，目前价格3元/颗左右，主要竞争厂商为台湾的敦泰科技。
接下来是指纹识别芯片。其主要实现指纹识别的功能，满足终端设备使用的安全性及便捷性要求，如设备启动、支付等。人脸识别对指纹识别冲击较小，基本为共存方案。公司产品主要包括电容式和光学式。主要竞争厂商为瑞典FPC，美国Synaptics，主要供给三星，美国AuthenTec，只对苹果供货。
左边是电容式指纹识别芯片，它需要通过按键物理接触，有的放在前屏幕的功能键，有的放在后背，技术较为成熟。
右边这张图是光学式的，放在屏幕下面，满足智能手机全面屏的发展趋势，技术还处于发展初期，2018年下半年部分国内品牌的高端机型开始采用，目前处于量升价降的阶段。
接下来看下产品的营收占比，图中可以看到，2016、2017年完成从触控芯片到指纹识别芯片的转换，目前指纹识别产品的贡献收入已超过80%，未来短期内该产品仍是公司业绩的关键，尤其是屏下光学产品。
汇顶的屏下光学式指纹识别产品，已经先后应用于vivo、华为、小米、OPPO四大国内品牌的高端机型上，成为全球商用机型最多、累计出货量最大的屏下光学指纹芯片供应商，已经具备了一定的先发优势，在该功能芯片产品上形成了突破。
主要客户
主要客户为终端设备制造厂商，包括智能手机、平板电脑、电脑等；智能手机制造厂商涵盖国内前四大品牌：华为、VIVO、OPPO、小米;指纹识别芯片主要抢占FPC的市场份额；目前没有进入苹果的供应链，主要由于苹果的指纹识别芯片有自己的独有厂商供货；2018年进入了三星的供应链，开始抢占美国Synaptics市场份额。
竞争格局
汇顶在指纹识别芯片上目前最大的竞争对手是瑞典的FPC和国内的思立微，这张图是三家公司2018年指纹芯片的出货量数据，可以看到汇顶的出货量已经处于领先的优势。
汇顶屏下指纹识别芯片未来最大的挑战来自超声波屏下指纹技术，代表厂商为高通，高通在2018年12月发布了全球首个解决方案，2019年2月Samsung Galaxy S10搭载该技术实现商用量产，效果好但目前成本高、良品率低。汇顶方案在识别速度等方面接近电容指纹识别技术，未来预计大部分全面屏手机厂商仍将采用光学屏下指纹技术。
影响公司业绩的关键因素
汇顶的业绩模型如下，公司细分产品的出货量乘以公司细分产品的价格，等于公司的销售收入，再乘以公司净利润率得到净利润。
主要有四个因素: 终端应用设备的种类、终端应用设备的出货量、指纹等细分产品应用渗透率、公司细分产品的市场份额。前三个因素决定了整个产业市场的蛋糕大小，最后一个因素决定了公司能分得的蛋糕大小。
- 终端应用设备的种类：类似产品在终端设备的应用的种类越多，产品潜在出货量就越高：指纹芯片目前主要应用于智能手机、电脑等，未来还将拓展至汽车、家居等领域；
- 终端应用设备的出货量：类似产品所应用的终端设备的出货量越高，产品的潜在出货量就越高：智能手机的市场近年已进入平稳阶段，不会有大幅增长，但国内品牌集中度在提升；
- 指纹等细分产品应用渗透率：类似产品在某种应用终端设备的渗透率越高，产品潜在出货量就越高：屏下指纹识别芯片目前仅应用于少数品牌厂商的高端机型，未来可能应用的机型会越来越多；
- 公司细分产品的市场份额：公司产品的市场份额越高，公司产品的出货量就越高：指纹识别芯片的市场份额已经较高，尤其是屏下指纹产品目前处于绝对优势。
接下来验证下历史业绩的波动。2016年业绩爆发增长，主要由于指纹识别芯片产品的市场爆发；2018年业绩下滑，主要由于指纹识别芯片产品开始从传统电容式转向屏下，电容式芯片价格大幅下降，而屏下光学指纹识别技术和市场还处于初期阶段，未来业绩关键是屏下光学式指纹芯片的大规模商用。
人力资源
实际控制人
张帆，从他的履历背景可以看到他是一个具有很强的技术背景的人，一手创立这家公司，这家公司的发展也主要依托他的技术背景发展起来，他比较低调，公开场合露面较少，汇顶是一家纯靠技术的企业。
经营团队
公司跟其他芯片设计等高科技公司一样，公司人员主要以研发人员为主，研发投入比例很高；可以看到研发人员1053人，占员工总数的88%。此外所有高管团队都有很强的技术背景，匹配公司的商业模式，而且近年团队还比较稳定。
股权结构
张帆为最大股东，实际控制人，汇信、汇持都为员工持股，其他基本为高管持股，可以说股权非常集中，基本由创始人、经营团队持有。另外第二大股东为战略投资者—台湾联发科，它是全球前10大和亚洲第1大的芯片设计公司，体现了其对汇顶的技术和团队的认可。
价值预估详解
首先是对业绩预估的过程。
产品市场规模预估
由于公司目前主要收入来源为指纹识别芯片，以指纹识别芯片为重点进行预估。根据对全球智能手机出货量及指纹识别渗透率的预估，预计2019年、2020年全球指纹芯片出货量分别为9.9亿颗、11亿颗。
在具体构成上，屏下芯片随着渗透率提高出货量会大幅增加，预计2019年电容指纹芯片出货量8.1亿颗，屏下指纹芯片出货量1.8亿颗。预计2020年电容指纹芯片出货量7.4亿颗，屏下指纹芯片出货量3.6亿颗，增长约一倍。
公司指纹识别芯片产品销量预估
电容指纹芯片方面：汇顶的市场份额一直保持小幅增长，我们假设未来继续保持小幅增长，预计2019年市场份额35%，出货量2.84亿颗，2020年市场份额40%，出货量2.96亿颗。
屏下指纹芯片方面：可以看到汇顶的市场份额已大幅领先，预计随着竞争增加会小幅下降，预计2019年市场份额60%，出货量1.08亿颗， 2020年市场份额50%，出货量1.8亿颗。
指纹识别产品价格预估
由于公开的价格数据较少，我们根据收入、出货量数据进行初步估算。总体上，芯片产品随着技术成熟和量产规模的增加，价格会呈现下降趋势，而且初期下降幅度大，产品成熟后下降幅度变小。
电容指纹芯片方面：价格2018年经历大幅下跌，从2018年的接近13元/颗降至目前6-7元/颗，未来大幅下跌可能性不大。
屏下指纹芯片方面：价格还处于量升价降的初期阶段，2018年接近50元/颗，预计2019年下降至35元/颗，2020年下降至28元/颗。考虑到汇顶有技术优势，降幅低于早期电容式产品的下降幅度。
收入预估
由于触控芯片收入目前所占比较较低，而且收入处于下降趋势，我们简单按照每年下降5%预估其收入；指纹芯片按照预计的出货量及价格计算收入；其他收入按照每年增加300-500万元预估；这样预估2019年总收入约62.8亿，大幅增长69%，2020年75亿，增长19%。
利润率预估
由于电子产品价格特征，以及指纹芯片产品处于产品转换阶段，导致毛利率和净利率下降，随着光学指纹识别芯片产品的商用，毛利率及净利率2018年3季度已经开始反转。预估2019-2020年的净利润率可以达到25%。相当于2017年的水平。
利润预估
预估2019年净利润15.7亿，每股收益3.44元，根据披露的数据，2019年一季度净利润4.14亿，每股收益0.91元；
预估2020年净利润基本可以达到18.8亿，每股收益4.11元。
PE预估
A股集成电路行业的历史市盈率数据，可以看到由于国内具有一定技术优势的芯片设计企业的稀缺性，行业估值都较高，A股集成电路行业的历史平均市盈率40-90倍，区间中值65倍。
汇顶公司的历史市盈率40-80倍，平均市盈率也在50倍左右。
所以我们综合考虑行业市盈率水平、汇顶的历史市盈率水平、以及我们预估2019年的业绩大幅成长超过100%，而2020年增长率会下降至20%，此外公司产品单一，业绩受技术发展及终端应用影响大，波动性和不确定性较高，因此保守预估2019年的PE为30倍， 2020年的PE为20倍 。
最后得到企业价值预估，预估2019年的EPS为3.44元，预估PE30倍，这样相乘得到2019年的企业价值103.2元，预估2020年的EPS为4.11元，预估PE20倍，这样预估2020年的企业价值82.2元，所以我们认为，汇顶的企业价值在80-100块，应该属于合理区间。
影响公司价值预估的一些重要提醒
正面的因素
其他贡献收入的因素，主要为3D人脸识别产品和IoT产品，预估中未考虑这些新产品收入的可能大幅增加，应密切关注。
不利影响的因素
- 指纹识别芯片的市场份额不及预期，由于其他厂商的竞争以及其他技术的发展，可能会对其市场占有率产生一定的影响；
- 联发科继续大量减持股份：如果联发科继续大量减持股份，有可能代表其对公司的判断出现转变，这种情况下要特别小心。
- 研发投入费用的大幅增加：此类公司为了保持技术的领先优势通常要投入大量的研发费用，研发费用短期的大幅增加会对公司的利润产生重大影响。
- 经营团队的变动：此类公司经营团队非常关键，应密切关注公司创始人及经营团队是否大幅减持股票，或公司的主要技术骨干是否离职、自立门户等。（文|简塘）
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