2019年上半年，白酒板塊漲幅驚人，行業龍頭屢創新高，帶動了以A50指數為首的藍籌板塊上漲。
10月17日，酒鬼酒發佈三季報業績，其增速大幅放緩，這不禁讓人想起幾個月前的的東阿阿膠。
白酒業績神話是否依然能繼續？
這次酒鬼酒是否如7年前的塑化劑風波一樣，成為白酒估值破滅的引子？
要想弄清楚這個問題，我們有必要詳細瞭解一下酒鬼酒這家公司。看看它發生了什麼？
一、酒鬼酒的今生前世
（1）發展歷史
酒鬼酒的誕生頗具戲劇性，它既無瀘五茅（瀘州老窖、五糧液、茅臺）那樣悠久的釀酒傳統，也沒過獲得過中國名酒的稱號。其前身是1956年成立的吉首釀酒廠，當時主要產品是紅薯酒。
1976年，其固定資產近80餘萬，年銷售額145萬元，在全國默默無聞。
沐浴著改革的春風，1985年更名為湘西吉首釀酒總廠，1992年更名湘西湘泉酒總廠，1996年改製為湖南湘泉集團有限公司，成為湖南省50家最早進行現代企業制度改革的企業之一。
自1997年登陸資本市場後，“酒鬼酒”開始突飛猛進，名氣越來越大。1998年，酒鬼酒淨利潤與定價均超過茅臺，僅次於五糧液，高居白酒行業第二。
其打破了醬香型和濃香型白酒對於高端市場壟斷。以獨有的馥郁香，逆襲眾多名酒，在中國白酒發展史上留下了自己的印記。
（2）關鍵人：王錫炳，黃永玉
由一個落魄的酒廠，成為一代傳奇。離不開一個人：王錫炳。它對酒鬼酒的意義大概就是，喬布斯於蘋果公司。從1972年入場，到1975年成為廠長，年僅27歲的王錫炳帶領酒廠走出困境。
通過借鑑五糧液的原料和董酒的釀造工藝，結合湘西傳統釀方，做出“湘泉”白酒。一開始賣的波瀾不驚。但是從1983年開始，酒鬼酒的第二個貴人出現了，他就是書畫大師：黃永玉。
那年這位設計1980年猴票的大師回湘西老家，決定幫酒廠設計包裝。
那就是現在“湘泉”酒標誌性的陶瓶設計。名人效應，加上不羈的口感，使得“湘泉”大賣，從湘西走向全國。
1987年，黃永玉再次出山，為酒廠設計出了現在酒鬼酒經典造型：一塊麻布用麻繩紮緊，中間配合醒目大字“酒鬼”，背面標註印章文字：無上妙品。
外包裝是一副酒鬼圖國畫，配有文字：”酒鬼背酒鬼，千斤不嫌贅，酒鬼喝酒鬼，千杯不會醉，酒鬼出湘西，涓涓傳萬里”。
自此之後酒鬼酒憑藉獨特的設計，濃重的文化含義，以及絕無僅有的馥郁香型口感，熱銷全國。
自此之後酒鬼酒憑藉獨特的設計，濃重的文化含義，以及絕無僅有的馥郁香型口感，熱銷全國。並於沈從文的書、宋祖英的歌、黃永玉的畫並稱為“湘西四張名片”。
（3）經營歷程
早在1993年酒鬼酒已經將其零售價提到300元以上，成為中國最貴的酒，高於茅臺及五糧液。並隨著高企的業績，於1997年成功登陸深交所。
到1998年，受當年山西假酒案以及亞洲金融危機影響，經營出現困難。後續又遭遇經營模式上的困境，使得酒廠經營雪上加霜，賒銷模式的擴大惡化了現金鍊，最後王錫炳被逼辭職。
這直接導致公司淨利潤出現大規下降，到2003、2004年連續兩年虧損。2005年，公司4.2億存款不知去向，被查出被大股東成功集團轉移挪用，公司陷入困境。
隨著中國糖業酒類集團的入駐，公司於2007年扭虧，2008到2011年恢復元氣，2011年盈利明顯提升實現淨利1.92億元，2012年出現業績爆發，淨利潤創出4.95億元的新高。
然而2012年11月，在那次著名的塑化劑風波中，酒鬼酒陷入了危機。2013、2014年又連續兩年虧損。2015年隨著中糧集團控股，酒鬼酒再次扭虧為盈。
2017年，淨利潤1.76億元，同比增長62.18%。2018年，淨利潤2.23億元，同比增長26.45%。酒鬼酒的經營史，如同一部跌宕的小說，充滿著戲劇性。
二、財報分析
看過了酒鬼酒的過往，投資者只是有了積澱，如果要詳盡瞭解其經營始末，還需審視財報數據。讓我們以最新公佈的三季報為基點，展開分析。
（1）前三季實現增長，但是第三季度數據顯示隱憂
最新三季報顯示，酒鬼酒前三季度實現總營收9.68億元，同比增長27.34%；實現淨利潤1.84億元，同比增長14.26%，初看貌似不錯。可是一旦聚焦三季度單季，就會發現總營收2.59億元，同比增長9.48%，淨利潤僅僅0.28億元，同比大幅下降-39.5%，環比更是大幅下降-66.13%。
這意味著，表面上前三季度依然在增長，但是第三季度業績已經變盤。
而且是在營收保持增長的情況下，淨利潤幾乎為零，這更加凸顯了問題的嚴重。
按照酒鬼酒官方的解釋，公司在第三季進行控貨，對酒品結構進行主動調整，主動減少湘泉的銷售。從6月28日到9月13日，在湖南省內全面停貨，因此對於利潤造成巨大影響。
（2）是主動停貨？還是被動應對？
既然是湖南境內主動停貨，配合品類調整，公司的財務指標應該有所反饋。但是從三季報數據來看，有些反常。
先看費用端，公司第三季度三項費用率為46.12%，同比去年提高8.15%。銷售費用率為37.53%，同比上漲10.2%，這暗示廣告費用逐步提升。管理費用率11.07%，同比下降-0.04%，財務費用率-1.87%，同比下降-2.49%。公司雖然在湖南停售，但是營銷力度不僅沒有降低，而且還在加強。
再看利潤端，毛利率第三季為77.56%，同比微微提高0.87%，變化不大。淨利率單季10.88%，對比第二季度的22.92%，下降近半。同時，第三季度歸母扣非淨資產收益率1.22%，對比第二季度的3.65%，下降誇張。
由此可知，正是由於銷售費用端的大幅增長，導致酒鬼酒在營收繼續增長的情況下，淨利潤大幅降低。
（3）現金流穩定，沒用賒銷策略
首先經營性現金流前三季度1.79億元，同比提高215.24%。第三季度現金流0.56元，同比提高404.42%。貨幣及現金等價物的淨增加額為3.04億元，自由現金流量為1.53億元。同比增加228.99%。
第三季度銷售商品收到現金對營業收入比率為111.1%，同比提高30.11%。經營活動產生的現金流量淨額對淨利潤的比率為199.91，同比提高239.64。
再結合1.27的槓桿倍數，21.52%的資產負債率，以及持續為零的有息負債率。可以看出公司現金管理的謹慎，雖然淨利潤下降，但是並沒有採用賒銷模式，吸取了往日的教訓。
（4）運行效能下降明顯
第三季度存貨週轉率6.61%，同比下降-0.27%，資產收轉率8.92%，同比下降-0.29%。單季應收票據和應收賬款週轉天數為178.87天，同比增長16.56天，預付賬款週轉天數186.56天，提升了75.29天。
預收賬款週轉天數145.09天，提升32.51天；應付票據和應付賬款週轉天數293.07天，同比降低-48.19天。
等於除了預收款週轉天數有所加強，其他大部分週轉效能都在下降，業績拐點跡象明顯。
三、估值分析
（1）市淨率
酒鬼酒2019年12月14日收盤價37.87元。
以近10年跨度看，PB分位點為62.77%。加權平均50%分位點對應的市淨率為3.94，對應股價為7.12*3.94=28.05元，因此可以看出現在高估明顯。
代表機會線的20%分位點PB=2.9，對應股價為7.12*2.9=20.6元，這個指標常用來控制重倉下單點，現在看來離著還遠。
最小值出現在2014年4月28日，PB=1.85，這個也是極限估值法，對應股價7.12*1.85=13.2元，這個數值用來輔助判斷系統性拐點。
從以上三檔PB分位點來看，酒鬼酒缺少安全邊際，需要等待更好的機會。
（2）市盈率
以2019年10月23日收盤34.05元看，酒鬼酒滾動市盈率45.1倍。當前PE分位點為29.73%，低於近10年週期50%加權平均的60.14，也低於絕對平均的50.44，但是此時買入依然有風險。
因為酒鬼酒歷史業績並不平穩，多次出現連續兩年的虧損，而市盈率估值法的適用條件是持續盈利，所以在用PE估值公式時候，更多的是參考。
同時，45.1倍PE意味著這個生意的年化收益率為2.2%，回報率僅和餘額寶近似，而且股息率近0.44%，這個分紅率約等於活期利率。故而從絕對收益率上考慮，也是高估明顯。
（3）市銷率
查閱10年期分位點數據，截止到2019年10月23日，代表市銷率的PS指標為7.93，高於絕對中值的9.24，也高於加權平均50%分位點的9.41，離著代表機會數值6.21，還有22%的跌幅，對應股價為26.73元。
因此數據清晰顯示，營收雖然在增長，但是股價漲幅更大，因此市銷率反饋也是高估明顯。
（4）機構的估值
以最新的機構預測來看，他們覺得酒鬼酒全年淨利潤增速 27.52%，營收增速在29.26%。而且未來兩年營收增速最低20.86%，淨利潤增速25.23%。
從淨利潤來看，今年前三季度已經完成1.84億元，去年同期是1.61億元，去年第四季度淨利潤完成0.6億元。假設今年第四季營收有所改觀，利潤恢復去年的水平，也達到0.6億元，那麼酒鬼酒2019年全年的淨利潤就是1.84+0.6=2.44億元，這樣對應去年全年淨利潤2.23億元而言，相當於增長了9.42%。
這與機構們預估的增速相距甚遠，如果按照預估的最低淨利增速25.23%計算，就必然要求酒鬼酒2019全年淨利潤達到2.79億元，由於前三季度數據淨利潤已經鎖定為1.84元，意味著第四季度最低淨利要達到2.79-1.84=0.95億元，對比去年的同期的0.62億淨利，需要同比提高51.61%，可能性很小。
由此可知，機構預測過於樂觀。在當前環境下，能維持淨利潤增速10%已經不錯了，而且隨著經濟增速的放緩，白酒消費必然受到影響，增速可能繼續下滑。
如果按照10%增速計算，那麼今年四季度淨利潤為0.682億元，這樣全年酒鬼酒淨利潤就是0.682+1.84=2.522億元，對應3.25億元的總股份，每股收益就是0.776元，對應2019年10月23日收盤價34.05元，市盈率為43.87倍，高估明顯。
（5）PEG維度
按照經典PEG估值公式，當PEG=1時，市盈率=淨利潤增速。
通過上面分析我們可知，即使按照機構最樂觀的分析PE也就是30倍,對於現在對應的45倍股市，依然高估很多。
因此即使從增速上考量，酒鬼酒也將面臨估值回調，適合減倉或者觀望。
（6）針對酒鬼酒三季報的反思
查閱酒鬼酒近10年財報發現，其淨利潤在2012年達到最高的4.95億元。之後趕上限制三公消費，以及塑化劑風波，2014年一度虧損-1.04元。5年過去了，現在業績又超越了2011年的水平，追趕2012年的峰值。
因此白酒經營週期客觀存在，而且隨著戴維斯雙殺效應，對估值影響巨大。
酒鬼酒曾經股價從2012年60元狂跌到10元，幅度83%，因此作為投資者需要做出獨立判斷。
不要以為今年白酒漲的最好，就會一直好，風險隨時存在，重要的是客觀計算出估值，然後依此控制好倉位。
以歷史估值看，歷史上酒鬼酒底部市盈率在16-25倍，市淨率在2倍多。
以此推算，其安全投資邊際在20元以下，去年年底時候市場曾經給出過這個估值。作為投資者而言，要有足夠的耐心，那不止是一種心態，更是一種策略（作者：一知股）
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