09.15 為什麼價值投資研究的核心就是“確定性”？

談估值系列10——再談確定性：業績是無法預測的，但業績的偏離程度是可以預測的。

1/5、確定性永遠有溢價

決策心理學中有一個“前景理論”，認為人在面對不確定的收益面前，總是傾向於更確定的選擇，比如下面這個例子，你有兩個方案可供選擇：

A：穩賺5萬元；

B：有90%的可能賺6萬元，10%可能性什麼也得不到。

如果從概率的角度理性計算的話，方案B更有價值（6*90%+0*10%=5.4>5萬），但實際生活中，大部分人都會選擇穩贏的方案A。

確定性永遠有溢價，因為我們知道，預測往往不靠譜。所謂“確定性”，就是那些不太依賴預測，可以簡單線性外推的因素。

有人生了一個女嬰，她會長成一個女孩，這是100%的確定性；她會嫁人生子，這是高確定性；因為她母親漂亮，所以她也會長得很漂亮，這是低確定性。

很多人喜歡嘲笑機構預測的業績不準，確實，大部分公司的實際業績都要至少偏離預測值30%以上。

但正因為如此，我們才要研究“確定性”，因為正是確定性決定了最終業績的偏離程度。業績是無法預測的，但業績可能的偏離程度是可以預測的，後者就是“確定性研究”。

我們要做的就是從基本面的條件，洞察預測與實際之間的微妙變化，把握機構之間意見的分歧，再發揮散戶“船小好調頭”的優勢，這樣，無論是通過研究，還是通過交易，都能賺到把握比較大的錢。

下圖是我之前總結的與“確定性”有關的七個因素，之前我講得太快了，以至很多讀者並不理解，或者理解錯誤，所以我今天再寫一篇文章，把這七個因素再梳理一遍，因為在我的投資體系中，確定性的要求幾乎無所不在。

2/5、存量與增量的確定性

一家公司想要不斷地增長，更穩健地增長，要看兩個方面，一個是存量能不能保得住，另一個是看增量在哪兒。就好像一個學生要排名上升，先要保住優勢科目，再在劣勢科目上提分一樣。

所以，我把這七個因素分為左右兩列，左邊代表了一家公司的增量的確定性，右邊存量的確定性。

大部分的優秀公司、股市中的核心資產公司，總是能把右邊的“存量確定性”做好，只有那些處於高速增長階段的好公司，才能把左邊的“增量確定性”做好。

很多人在基本面研究中，容易把不住重點，其實一般機構都有業績預測模型，我覺得，如果你能從這七個方面重點考慮其確定性，再借力機構的研究成果，你的研究會更有效。

為了大家更容易理解，我以下面市場關注度高且預期比較一致的15支白馬股為例，分析一下，這七個確定性因素是如何發生作用的。

3/5、存量的確定性因素

A1行業空間

這個指標指的是該公司所處行業，未來能有多大的增長空間。

以茅臺和伊利所處的白酒和乳製品行業為例，白酒屬於近乎零增長的行業，而乳製品未來每年的增長，仍然在5%以上。

有人可能不認同白酒的增速，因為白酒消費的高端化，導致茅五瀘為代表的高端白酒增速不低，但我們現在做的是“確定性”研究，而非“增速”研究，行業的低速增長本身構成了具體公司增長的不確定性，對應到商業邏輯，喝酒的人不增長，喝高端酒的人的增長就很容易出現天花板。

和白酒類似的還有萬科和保利所在的房地產，龍頭公司的高增長與行業未來註定的低增速之間的矛盾。

特別注意的是，商業邏輯的變化會導致行業空間變化，三一重工所在的工程機械本來是個週期性行業，但因為其競爭實力不斷增長，開始全球擴張，行業空間一下子就打開了。光伏行業的隆基和通威也有類似的變化。

這一部分我給的是正負10%之間，只是經驗數據（以下同）。

A2行業集中度

這個指標指的是行業前幾名所佔的市場份額，越低說明該行業未來龍頭公司的增長的確定性越高，因為大部分行業的大趨勢都是趨於集中，龍頭公司會收割更多市場份額。

當然，這個指標上得分的前提是，該上市公司屬於龍頭，是未來收割份額的公司，而不是被收割的對象。

前面說房地產在行業空間上丟了分，但這一項又把分撈回來了，因為房地產的集中度還是比較低的，而政策明顯給中小地產公司不友好，融資難度越來越高，被萬科保利一類的公司收割，是確定性很高的事。

A3管理/品類

前兩個因素都是行業性的，所有公司共享，但誰能搶到最大的增長蛋糕，還是要看業務的競爭力，而這項考察的就是業務增長的個性因素。

由於機構的預測增速已經體現了產品的核心競爭力，所以其中對確定性影響比較大的因素，我總結一般有兩個，一個是管理水平， 一個是品類擴張能力。

中炬高新在寶能入駐之後，短期業績、產品的變化其實不大，但估值卻有了明顯的提升，最重要的原因是市場對管理提升的期望。

大部分公司在做了股權激勵計劃後，估值都會有明顯提升，其實股權激勵會提高管理費用，影響考核期的業績，但因其提高了增長的確定性，所以整體上被看成利好。

再看品類擴張能力，如果一家公司主營產品出現增長天花板，向相關品類擴張，就是保證持續增長的最好手段，但新業務一般失敗比成功的概率更大，所以判斷一家公司品類擴張能力，既要看到已有成功案例，也要找到明確的擴張邏輯。

比如立訊精密，從連接器起家，這是16年以前的收入主要來源，後來在別人那裡搶到了天線射頻和無線充電業務，為17-18年貢獻了利潤增量；到了2018年，立訊又從歌爾和瑞聲那裡搶走了聲學產品，包括AirPods這個高速增長的大單品。

其品類擴展的核心邏輯是精密製造和併購整合的能力。

4/5、增量的確定性因素

右邊的四個元素考察的是“存量的確定性”。增量邏輯出了問題，頂多影響增長，但後面如果出了問題，那業績就有可能會出現大幅波動。

B1行業格局

行業格局是前幾名之間的市場份額差距。最好的競爭是不競爭，差距拉得開，往往意味著行業大局已定，幾家頭部公司都佔據了細分市場相對壟斷地位，誰也吃不掉誰的份額，那就沒有打價格戰的必要，大家的利潤就都有保證。

最好的格局是寡頭格局，例子是高端酒中的茅臺，與其競爭者五糧液分屬醬香和濃香型的老大，且市場份額領先很多，幾乎不存在競爭。

其次是雙巨頭和三巨頭，比如乳製品中的伊利，光仗行業的隆基，業務已經相對穩定，其經營的重點是收割其他小玩家的市場份額。

競爭格局不好，是指多家公司市場份額接近，產品的同質化又很強，萬科所在的房地產行業就是如此。

最糟糕的競爭格局是，這個行業前出現了寡頭和雙巨頭格局，而你又處於市場份額落後的情況。

競爭格局是七因素中，最重要的因素，具體的分析，可以看我之看的“龍大龍二”系列的三篇文章：《如何快速理解一個行業，更好地分析龍頭公司？》《看好一個行業，買“龍大”，還是“龍二”？》《什麼樣的行業不容易虧錢？》

競爭格局這個概念，很容易跟行業集中度混淆。行業集中度是指行業前幾名所佔的市場份額。比如調味品的行業集中度不高，但競爭格局特別好，這種情況是能很容易拿到高溢價的，比如海天，愛爾眼科等等都是如此。

B2、週期性

這個因素分析的是成長股的週期性（如果是純週期行業，完全是靠價格驅動，如鋼鐵有色煤炭等等，這些公司與價值投資無關，那更談不上估值的溢價和折價）。

大部分的行業或多或少有一些週期性，圖中的15家公司中只有屬於調味品的中炬高新是完全沒有周期性的。伊利股份代表的乳製品，因為上游有奶價的不穩定而帶有微弱的週期性，三隻高端白酒一般認為也是弱週期型股票。

三一重工、立訊精密、用友網絡，這三家公司的所處的行業本身是有周期性的，但公司的經營和品類擴張能力，減弱了其週期性。

剩下的公司都是屬於週期性比較強的，而且其中的萬科保利（房地產）、通威隆基（光伏）、完美世界（娛樂網遊）、瀚藍環境（環保）又疊加了很強的政策性，政策性也可以看成是一種週期性。

週期性的強弱，我給了最多30%的折價，為什麼會給這麼大的折價，具體原因可以參考我之前寫的《你拿的是週期股還是成長股？這是會所嫩模與下海乾活的區別》一文。

B3、其他的護城河

這個是基本面分析當中的最重要因素，大家都很清楚，我就不多解釋了。這裡需要提醒的是，不要把“護城河”這個概念範化，A股有少數公司才談得上明顯的“護城河”。

B4、經營現金流

所有的估值法都是根據現金流貼現理論衍生而來的，

一般消費類企業，現金流都很好，這也是製造業相對消費股更容易出現估值折價的重要原因。

像光伏、環保一類的股票，因為跟政府打交道比較多，現金流大多數不好，通常折扣就比較大。

即使像立訊這樣優秀的企業，因為其下游的客戶過於集中，其現金流，也有有可能會有稍稍折價。

5/5、假作真時真亦假

看了這七個因素之後，一定有人會說，其中至少有一半是非常主觀的因素，那它得出的確定性還能“確定”嗎？

這個問題非常好。

大部分人下意識的認為，我們要預測未來的業績，就是要預測得準。

不對！我們去預測未來的業績，並不是因為我們預測的準，而是因為那些有定價權的大機構也在預測。

從理論上講，我們無法準確地預測業績，我們更無法準確地預測他人，但如果我們和那些有定價權的人用的是同一套方法，同一個體系，我們就有可能做到這一點。

這七個因素是我從近一兩年機構參與最多的大白馬的市場定價中總結出的，主要參考的是這些股票歷史極端高估與低估時，把市場一致的看法還原到當時的估值中，大致量化出每一個溢價折價因素的波動範圍。

比如茅臺歷史上PEG最低掉到0.8（當年普遍預測2013-15年增長要掉到10%，PE8倍），完全是週期性因素在發威。

所以我說，當你分析完A股不同行業的一百家頭部公司的估值之後，回頭再看整個市場，所有紛繁複雜的股價變化都會變得格外清晰。

很多人喜歡嘲笑機構預測的業績不準，這是自作聰明的行為，只要這些機構的預測能夠影響大資金的動向，所以他們就算是錯的也是對的。因為業績被證偽只要幾個月，但確定性被證偽，可能需要幾年，在此之前，機構和你都有充足的時間改變看法，調整倉位。

所以嚴格地說，確定性的作用有兩個：

第一，業績是無法預測的，但業績的最大偏離程度是可以預測的。

第二，比確定性更重要的，是確定性研究的方法和看法，比如本文的七個因素。

首發於“思想鋼印（ID：sxgy9999）”微信公眾號，講述價值投資的理念和方法。