我們說“以roe為門檻，淨利增長為標杆”，首先便要理解什麼是ROE。

為什麼用ROE和淨利增長來選擇股票，二者之間有什麼聯繫？為什麼淨利增長才是區別優質成長股的決定要素？

一. 以ROE為門檻：

從定義和基礎公式看：

淨資產收益率 ROE = 淨利潤 / 淨資產，是企業淨利潤額與股東權益的比值，體現公司對資本的使用效率，最能直觀體現公司經營業績和對股東的投資回報，因此是衡量上市公司盈利能力的重要指標。

其中：

期末淨資產 = 期初淨資產 + 淨利潤NI - 分紅D

= 期初淨資產 + 淨利潤NI - 淨利潤NI x 分紅率d

= 期初淨資產 + 淨利潤NI x (1-d)

= 上期末淨資產 + 上期末淨資產 x 期末ROEt-1 (1+g) (1-d)

在實際投資操作中，我們採用了更為嚴格的全面攤薄淨資產收益率（期末ROE）作為篩選指標，原因有二：1. 基於股份制企業的特殊性，在增加股份時新股東要超面值繳入資本並獲得同股同權的地位，期末的股東對本年利潤擁有同等權利；2. 若公司在該報告期內通過融資等增加負債的方式增加當年利潤，則會顯著增大當年期初ROE。而期末ROE以期末淨資產為分母，包含當期所增負債，可以緩衝其帶來的ROE短期升高。當然，對於沒有增發融資的企業，期末ROE顯得更加嚴格，

從長期投資回報看ROE：

我們在之前發過的文章《ROE決定股票回報上限，股息率決定回報下限》中介紹過，一隻股票的整體回報率由三個部分組成：業績增長+股息收益+估值增長。因估值變化除了公司自身的成長預期，還受市場情緒、行業估值等不可控因素影響，我們要尋找可以長期持有，少受短期波動影響的股票，若暫不考慮估值因素：

股票收益率 ≈ 業績增長 + 股息率。

通過公式與例證可知，低估值對於股息回報的帶動作用很有限，roe對回報率的拉動卻幾乎是絕對的，roe高的公司，即使估值偏高，長期回報還是能戰勝低roe的企業。當長期持有、忽略短期估值影響時，ROE決定了長期回報的上限，股息率決定了長期回報的下限。（注意：該文章中為了便於直觀解釋ROE和投資回報的關係，採用期初ROE及公式g=期初ROE*（1-d），原理相近，具體例證過程請參考原文，這裡不做贅述。）

二. 從ROE與可持續增長，看淨利潤增長的決定性作用：

一家優質企業的成長通常會經歷兩個階段：

（1）高速成長階段：市場潛力大，競爭小，優勢明顯，淨利潤快速增長，大於可持續增長率，甚至大於ROE；

（2）成熟發展階段：商業模式和淨利潤增長趨於穩定（護城河亦逐漸穩固），淨利潤增長率g逐漸趨近於可持續增長率，ROE趨於穩定（不變）

當企業尋找到新的盈利渠道並重新投入發展時，又會再次經歷這兩個階段，因此深度分析商業模式、企業前景並尋找業績拐點，方能抓住最佳的成長機遇。

可持續增長率SGR（Sustainable Growth Rate）：是指在企業當前經營效率（銷售淨利率和資產週轉率）和財務政策（股利支付率和資本結構）不變的條件下，企業所能實現的最大化可持續增長，體現了企業的內在增長能力。長期來看，在穩定發展階段，假設ROE不變，SGR（g）和ROE的關係如下：

--> 整理可得：

由公式可知，ROE、業績增長g 和 分紅率 三者之間的關係：

1.在一定的分紅水平下，可持續增長SGR 和 ROE 正相關，高ROE決定可持續增長的上限，而（逐年）高淨利增長可以進一步提高ROE，從而提高可持續增長。以ROE為門檻，可以幫助我們做排除法，排除增長空間有限的企業，篩選出有穩定成長潛力的股票池，再通過行業與個股分析做進一步抉擇。

2. 而在ROE穩定的情況下，淨利潤增長g和分紅率d負相關。即使淨利潤不增長或增長較小，通過高分紅也可實現高ROE；而低分紅或不分紅，還能保持高ROE，則需要足夠的淨利潤增長。換言之，在高淨利增長的優勢下，即使少分紅，仍然可以保持高ROE，帶來長期可持續增長的預期。$恆瑞醫藥(SH600276)$、海康威視便是這樣的實例。

恆瑞醫藥 - 高淨利增長、低分紅、高ROE的高速成長股

恆瑞醫藥 便是標準的高淨利增長與價值成長契合的白馬股。十年來，其期末ROE始終保持在20%左右，而分紅率平均只約11%。如此低分紅還能保持高ROE的穩定，是靠持續的淨利潤增長（>26%）做支撐。而淨利增長又來自於其超高的毛利率(>86%+）、淨利率（>24%）和營業收入的同步增長（10年複利22%，2019半年報營收同比增長29.19%），是良性、長久且具有強競爭力的。而且淨利潤增長g 始終大於並逐漸趨近於SGR，說明還處在高速成長階段並已逐漸形成穩定的增長模式，築建護城河。這也是恆瑞儘管估值較高、股價卻依舊持續走強、市場一致看好的原因。18年受集採政策影響，醫藥板塊估值集體錯殺，反而是恆瑞難得一遇的賺（大）錢時機。

價值投資的本質是選擇成長，創造價值。在高速成長階段賺成長的錢，將錢投入公司繼續發展可以將資本發揮更大的效益，因此一般較少分紅；當公司發展逐漸成熟穩定時，又能將複利積累的經營利潤回饋給股東，為股東帶來更高的長期回報。在短期週期/業績波動時，還可以合理調整分紅手段來維持ROE水平。如：$貴州茅臺(SH600519)$、$海天味業(SH603288)$。

貴州茅臺 - 高淨利增長、適中分紅、穩定高ROE的典範

貴州茅臺

海天味業

海天味業 上市五年來，淨利和營收同步增長，平均ROE高達30%，並且在高淨利增長和分紅水平的帶動下持續升高。其63%的平均分紅率既體現了自己強大的現金流和盈利能力，又留存了適當的資金進一步發展，因此上市五年便成為食品消費板塊最受關注、股價穩步高速增長的白馬股。

雙匯發展、承德露露 -- 低淨利增長、高分紅、高ROE

雙匯發展則是從高速增長、到增長停滯，依靠超高分紅維持高ROE的例子。近十年的平均ROE和淨利增長率看起來都“條件甚優”，然而細緻分析其十年來的趨勢變化和各年指標，就會發現其高數值主要由前五年（2018-2013）的高淨利增長帶動（這五年的股價走勢也是最漂亮的），近五年淨利增長明顯下滑，甚至在17年出現了負增長。而分紅率卻直線升高，2016年的分紅高達157.3%，不僅將全年淨利分出，還降低了淨資產來抬高ROE，也造成了相應的可持續增長率SGR出現了負值，因為顯然 --沒有淨利增長支撐的收益率是短暫不可持續的。因此，即使ROE仍然高達28%，卻是由幾乎100%的高分紅率構成的“表面繁榮”，說明其成長已遇到瓶頸，投資收益將主要來自於股息回報。

適當的分紅可以體現企業的穩定盈利和充盈的現金流，側面映證財務真實性，高分紅水平並非一定不好，而是和 【依靠營收和淨利率同步增長

承德露露同樣是歷經高速增長和業績下滑，卻能通過高分紅保持高ROE的案例。其近十年平均ROE雖然高達25%，各項指標也都佔優，但都來自於前五年的淨利增長貢獻。近五年淨利潤增長大幅下滑，分紅率逐年上升。近三年甚至出現了負的淨利潤增長、股利支付率也大幅增長趨近於100%，17年的分紅率甚至超過100%，也依然改變不了ROE的下滑。其前後期的淨利增長和股價走勢、PE估值變化亦相吻合。可見，淨利潤的增長對企業的成長具有決定性作用，高ROE作為門檻不是絕對的。

從實例中我們可以發現，淨利潤增長對成長性的作用是決定性的。通過實際淨利增長g和可持續增長SGR、ROE和分紅水平間的比較關係，我們可以初步判斷企業處於哪個成長階段。對於淨利潤增長g70%) 維持“表面繁榮”高ROE的企業，通常成長性極其有限，如果市場對未來增長預期保持悲觀，估值和股價便會遭遇桎梏。

同時，以淨利潤增長為標杆判斷成長，既要和ROE、可持續增長率做對比，也要觀察長短期的趨勢變化，如雙匯發展和承德露露，警惕高分紅高槓杆帶來的風險與成長侷限性，避免誤入“漂亮指標”的陷阱。

--> 以ROE為門檻，以淨利潤增長為標杆

ROE判定可持續增長的上限，淨利潤增長決定成長。以ROE為門檻，可以幫助我們做排除法，篩除持續增長空間有限的企業，遴選出有成長潛力的股票池，再通過淨利增長、商業模式、個股分析做進一步判斷抉擇。

看ROE時，要注重質量與驅動力，通過杜邦三因子分析其動力來源，警惕高槓杆風險，考量分紅水平；看淨利潤增長時，要分析其增長來源和持續力，注重成長性，最優條件是：營收和淨利率共同增長，體現行業規模的前景和市場佔有率的提升、以及企業自身的盈利硬實力。這種增長最難且最具競爭力，因此能幫助企業築就護城河，成為行業龍頭。當基本面良好的公司，出現業績拐點，則可以把握機會，抓住成長的帶來的複利收益與估值回報。

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