来源：2016年中国钢铁金融衍生品国际大会
上周五，央行终于出手干涉了汇率，激起了逆周期调控。于是在昨天，汇率便从开盘后的稍事下跌后直线上涨，从最高点6.89，大涨800点，最终以6.81收盘。
逆周期调控，是为了适度对冲市场情绪的顺周期波动。引入“逆周期因子”可以有效缓解市场的顺周期行为，稳定了市场预期，帮助人民币汇率大幅升值。
在又一次面临汇率何去何从的关口，小编想起了两年前中国社会科学院教授、博士生导师刘煜辉的一篇文章，文中详细分析了当时人民币汇率的走势。旧文重发，帮助大家看清，现在汇率所面临的局面。
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产业托不住金融地产
今天全球都很动荡。脱欧可能只是冰山一角，刚刚开始。自由金融市场的践行者不惜走向负利率来保卫资产，激化了贫富悬殊，社会撕裂，人和资本的冲突又升到了高点。左倾开始抬头，民粹主义、保守主义、孤立主义开始盛行。接下来几个月，全球资本对川普的民调格外紧张。中国的情况某种程度也类似：
金融地产、资本豪强、产业羸弱。现在在上海精致一点的餐馆吃顿饭，大概比日本东京同档次餐厅要贵30-40%。杭州凯悦的行政房间住一晚的房价可以在台北住三个晚上。
中国今天所面临的问题还是比较清楚的，就是整个产业部门现在已经托不住昂贵的金融地产，产业资本的生产率提不上去，资本边际报酬率（MPK）掉得很厉害，是因为金融地产在经济中所收的租太高了，某种程度上讲，把整个产业耗干了。如果把经济分成两个部门，可贸易部门和不可贸易部门，那么，不可贸易品对可贸易品的相对价格变得非常贵。
1989年的日本也是这个情况，用日元计价的国内财富，那时也可以把全世界很多东西都买回来。接下来日本二十多年里经历了一个非常深的资产通缩。日本有运气不好的一面，也有幸运的一面。从运气不好的一面来讲，日本赶上了全球化的浪潮高点。在20年中不断有新兴经济体加入到全球化的浪潮中，最开始是东亚的四小龙四小虎，然后是前苏联解体，当然最主要的是2001年之后中国的入世，这么多低成本要素体融入到全球经济的范围之内。
它带来的直接影响是什么呢？可贸易部门的生产率提高非常快，所以它可贸易品的价格，在这二十年中间是不断的往下走的。某种程度放大了不可贸易品相对价格的扭曲，也加剧了日本后来资产通缩的剧烈程度。
当然日本也有幸运的一面。它的资本输出做得好。在这20年中间，大量的资本输入到以中国为中心的蓬勃发展的新兴经济体中。从宏观上讲，建立了一个非常有效的对冲交易结构。最大限度地吸取了全球化扩张的红利。一定程度上有效地对冲了国内经济的收缩。所以日本的GNP在20年中并没有萎缩。虽然比全球经济增长的平均水平稍微差一点，但也不弱。你日本经常项目的盈余，一直到2012年，经常项目的盈余还比较健康。当然最近几年出现了一些变化，直接的因素是中国经济的显著减速。
中国今天也面临着不可贸易品过高的难题。需要解决的核心问题是，纠正货币价值（人民币）与过高的本币资产价格之间的过度背离。这两者的背离本质上根植于实体资本回报率与昂贵的资产价格之间的冲突。如果靠金融杠杆托住高企的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，比提着自己头发离开地球还要难。除非出现杀手级的产业革命，新兴产业呈现集群式迸发，但是这样的场景仍难以看到。
从全球历史的经验看，汇率和资产价格之间的调整过程来有两个极端的个案。一个是日本，一个是俄罗斯。我们看到日本在1990年后的20多年中，日圆对美元一直是相对强势的状态。日圆兑美元基本上在80-120区间波动，与此同时，我们看到日本国内资产价格，经历了很长时间的资产通缩。
另外一个代表性的例子是俄罗斯。2011年是商品周期繁荣的顶点，莫斯科的房价换算成美元的话，在全球国际化大都市中间，应该说是非常贵的。到现在，以卢布计价的莫斯科的房价，比2011年又上涨了10%。但是这五年中，卢布兑美元跌了50%。
2
汇率与资产的艰难以求
货币价值（汇率）与过高的资产价格之间实现均衡的路径，中国会如何选择？我们需要让两者尽可能走向收敛，找到一个新的均衡点。
理论上讲，名义汇率快速释放掉高估的压力，能为本币资产价格找到支撑，但现实操作中短期也可能会出现失控，即两者相互证明式的正反馈螺旋式下跌。 经历了去年8月11日和今年1月4日两次汇率市场化闯关尝试后，都出现了明显的全球外溢性的反应（货币竞争性贬值），中美（G2）之间似乎建立了事前沟通的机制，接下汇率的每一步想法可能都需要与对方磋商。
从去年12月份至脱欧事件前，人民银行所参考CFETS人民币指数跌了6.9%，而同期美元指数也跌了6.6%，人民币兑美元（CNY）只贬值2.9%，某种意义上说，主要靠美元弱势，人民币兑美元软盯住的状态，实现人民币贬值压力慢慢地释放。我个人推测，如果美元进入上升波段，比方说这次受脱欧事件影响美元大幅反弹，人民币可能也会与美元一定程度脱钩，但CFETS人民币指数可能保持相对稳定状态。
官方表述，人民币采取的是有管理的浮动汇率制，现阶段语境的重点在“管理”。也就是说中间价的机制依然是重点。个人观察体会，现在人民币汇率调整好像存在两个参考锚：美元和一篮子货币。即在美元贬值的时候，人民币的汇率更多盯住美元，主动跟着美元一起贬；当美元走强升值的时候，人民币与美元明显脱钩了，更多盯住一篮子货币指数。人民币兑美元呈现出一种非对称性贬值状态。当然这种脱钩是以不产生货币竞争性贬值为前提的，所以CFETS人民币指数要保持相对稳定。简单讲，现在的人民币汇率有点像一种参考弱“锚”的体制，美元和一篮子货币，谁弱，人民币和谁保持相对稳定。
我们从另外一个角度去理解，作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。换句话讲，名义汇率难以成为调整的主要方向，货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长，意味着未来资产通缩可能不是方向的问题，我们需要讨论的只是方式、方法、时间、节奏和可能演变的场景等等问题。
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债务周期调整的逻辑路径
研究西方经济体所经历过的债务周期调整过程，可以检索出相似的逻辑路径。
债务周期的调整都是先从金融系统内部杠杆的解构开始的，降低金融密集度，由此引致资产缩水和债务通缩的压力。非金融部门的债务重组（在西方主要是私人和家庭，在中国主要是国企和类政府实体）一般在资产价格缩水之后才可能会实质性发生。
这个特征很好理解。因为在债务周期上升末端，经济四部门（政府、企业、居民、金融）中唯有金融部门杠杆加得最凶。2008年之前的五年中，美国金融部门加杠杆对整体债务率上升的边际贡献达到了60-70%。金融同业和衍生（杠杆）交易形成资产的比例快速上升。
回头看，2012年对于中国是个确定性的分水岭。“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务出现了旁氏状态。投资的收入不能cover掉债务的利息。
“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的资产交易结构。
中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，那里面藏着很多杠杆，它们像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正规金融体系。我怀疑现在的金融管理层是不是能实时地监控到金融市场真实的运行状态。今天银行做一笔10个亿的委外投资，可能要形成40个亿的资产规模，才能做平这一交易结构的成本。
金融既然不能从实体回报中获得足够收入，那就只能通过金融交易来创造价差，加杠杆，加大久期错配，有意识地低估风险。松垮的地基上靠金融交易的“积木夹”搭建的资产楼阁越来越高。
当下中国是金融供给不足（金融压抑），还是金融供给过度。的确不太好讲，这涉及到对过去十年特别是最近五年金融自由化进程的评估。在城市土地等不可再生类的要素由政府主导资源分配体制下，金融自由化的单兵突进，除了把国有部门都变成了资金掮客和影子银行，没有看到金融结构的变化，留下的只有套利和金融杠杆膨胀。
没有金融降杠杆，经济的去杠杆很难开启。如同去产能不可能在价格上涨的状态下开始，债务重组也一样，如果我能够以非常低的利率融资，非常便利地借到大量的钱，资产市场还在高位，土地市场依然活跃（“地王”频出），怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前来商量缩减债务的事情？逻辑上是不可能的，这是客观的经济规律。金融部门压杠杆所产生资产通缩的压力，才会促使非金融部门进入实质性的债务重组的谈判。
为了应对由此系统性的宏观风险，政府对应的是一套避免经济长期萧条的超常规货币财政方法，比方说杠杆的部门间挪移等等。说实话，我们没见过资产还在高位，中央政府和中央银行就跑到前台去承接杠杆的。政策腾挪的空间某种程度上取决于资产缩水的进程。
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我们正在做第一步：金融整肃
中国的债务市场与三年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。2013年融资很贵，融入一笔钱可能要10%的成本，但我可以找到一笔收益15%的资产，把这个钱卖出去。今天4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。
经济在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。我们显然意识到自己巳包裹在危险之中。
首先清理金融风险无疑是正确的。某种程度这是一个修正“金融自由化”的过程，由繁杂浮华到简单朴素，甚至原始回归。毕竟已经混乱了五年有余。当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后，金融创新和自由化会被先搁置一边。常理上讲这是一个降低系统厚尾风险的过程。当然矫枉过正，下手过猛也可能形成短期过大的挤压。但我们迄今所看到的过程还是有章法的，正面的流动性压迫式的挤压（如2013年钱荒）几乎是没有的，更多是迂回，构建超级金融监管体系，清理监管的真空和盲区。“强监管、紧信用，顶短端（利率走廊的下沿）、不后退”可能是货币政策的常态。
如同当初金融杠杆和负债将资产推到高位一样，现在要经历的是一个反过程，资产价格是由边际力量决定的，如果金融杠杆上升的力道出现衰竭，比如一季度，整个金融部门资产膨胀的速度是18%，如果这个18%的速度不能进一步提速到20%的话，那么金融资产也就涨不动了。如果未来从18%可能要跌到17%，跌到16%，甚至跌到15%以下，那么所有资产都将面临系统的压力。这是一个货币消灭的程序，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失。
这是一个泡沫收缩的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。洗净一些铅华是好事，少了那些浮华，经济和市场自身的韧劲会显现出来，只要不选择撞南墙（让树长到天上去），中国不用太担心。鉴于中国信用繁荣的内债性质，政府在必要时有足够的能力对金融机构的资产负债表的资产和流动性实施双向的管控，外部头寸的资产和负债的结构以及资本项目的管制，金融和财政政策的潜在空间，中国发生债务危机概率并不高。
未来的资产价格调整可能要更倚重于结构性公共政策（税收）来解决，才有解。与过度金融交易和房地产税收相关的公共政策选择，可能不亚于金融监管的具体技术和金融数量以及价格（利率）的调控。
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“闷骚”式的资产调整概率最大
如果要问中国资产价格调整最有可能出现的状态。“闷骚”一词最形象。肯定会有非市场力量干预出清的过程。比如说资本流出的管制，把门关起来；比如说阶段性地释放流动性，来平滑价格出清的压力；比如直接入场进行价格干预。但是整个趋势的力量是难以改变的。资产的重估虽然从价格的调整上表现迟缓，但趋势的力量会以另外一种方式表达出来，即交易的频率显著下降（高频-低频），流动性显著变差，让时间成本去消耗虚高的价格。信用债市场是一个例子。如果错失了3月份资产结构调整的窗口，很可能很多标的就进入了一种有价无量的状态，一夜之间交易对手全部消失。
股票市场也出现了类似的状态。可交易标的越来越集中，比例越来越收缩。大部分股票向着换手率历史的低水平回归。而流动性溢价（显著高的换手率）是A股估值的重要基础，即A股有交易（博弈）的价值，低投资的价值。如果资产交易状态进入向低频率回归的趋势中，流动性溢价会处于耗损的状态。这实际上也是一种重估。
预期未来地产调整也一样。过去几年靠套利的交易结构所形成的资产都有被“闷”在里面的风险，比方说信用债、PE/VC、新三板、定增。
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负利率正在压缩中国调整的时间窗口
未来会不会出现“黑天鹅”的状态？一般来讲，“黑天鹅”的导火索通常是内部金融系统脆弱性的崩溃和全球性外部冲击。
从目前的状况来讲，内部的问题正在进行清理，但是外部的问题不是由中国自己能够把握的。今天外部世界变得越来越不稳定。
全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率，甚至突破零利率到“负利率”，企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命，以换取低效率状态的“苛且”，雇佣更多的人，减少裁员，产业新陈代谢的变得很慢。这个现实世界从来没见过，没有增长，没有通胀（因为企业低效率，工资涨得慢），企业盈利下降，就业看上去还可以，剩下的只有滋长的金融泡沫。
这是我们未知的一个领域，而且西方经济正系统性地“飘”向负利率。目前全球已有10万亿美元的负利率资产，比方说，美国十年期国债收益率都跌到了1.5%以下。甚至意大利国债收益率（3年期）也进入负利率状态，2012年作为欧猪五个重债国之一，国债到期收益率曾经达到了6%。
投资与储蓄，是宏观经济的两大基石。量宽和负利率毁掉了投资积极性，负利率如果持续下去，也将毁掉储蓄，可能给年金、保险、社保带来灾难性的结果，给金融市场的稳定埋下巨大的隐患，波动率可能显著上升。
央行主导市场的日子还有多久？担心有一天交易者者会意识到，央行们不能再推动资产价格上涨，那时候他们就会撤离市场。riskoff是一种自然力。一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产相当于被搁在了高阁之上，而被撤了楼梯。
所以中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。
我们或许已经身处拐点之中，不要误解，拐点其实不是一个点，而是一个时间区域。资产结构层次很复杂，关联结构也是动态的，变化会有先后的次序，但都进入了这一变化的区域，这种概率还是很大的。这是一个泡沫收缩的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。
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