20天之内，天立教育、博骏教育及希望教育三家民办教育公司相继在港挂牌，港股热愈演愈烈。8月1日，上海尚德启智教育向港交所递交招股说明书，为港股教育热再添一把火，法国巴黎银行为独家保荐人。

拥有上海最大单体校

尚德启智是上海高端K-12民办学校，目前经营5所学校，包括尚德实验学校、尚德幼儿园、尚德剑桥幼儿园、尚德坤廷幼儿园、尚德敖汉幼儿园，济宁校区建设已获当地政府批准，且计划于马来西亚建设新校区。就2017年学生人数而言，

尚德实验学校是上海最大的单体民办K-12校园，而且是上海唯一获IB授权，可于单个校区提供小学、初中和高中基础教育课程及融合课程的K-12学校。截至2018年4月30日，尚德启智在校学生总数为8781人，教师825名。

据沙利文报告，按学生人数计算，在高度分散的上海民办K-12教育市场中，前五大民办基础教育集团约占市场总额的10.9%，尚德启智为上海第二大民办K-12教育集团，约占市场份额2.2%。

净利平平 杠杆较高

招股说明书显示，尚德启智2015-2017年营收分别为2.75亿、3.6亿及4.92亿，年复合增长率为33.76%；净利润分别为5631万、6758万及7647万，年复合增长率为16.53%。

2015-2017年，尚德启智的净流动资产分别为1.22亿、5676万及1233万。对此，尚德启智在招股说明书中表示，由于大量现金及银行贷款被用于购买新校区相关土地,或楼宇及旧校区翻新，导致净流动资产减少。

另外，据招股说明书显示，近三年尚德启智的利息覆盖率分别为4.61、2.82及2.46，呈逐年下降态势。虽然未及标准线“1”，但逐年稳步下降的利息覆盖率，在一定程度上反映出尚德启智的偿债能力有所下降。而且，据招股说明书显示，尚德启智2015-2017年杠杆比率分别为4.02、3.36及3.53，对比博实乐及枫叶教育，可以看到尚德启智的产权比率偏高。尚德启智的财务风险总体偏高。

浙商子弟校 学费高昂

据招股说明书显示，2017-2018学年，对于基础教育课程新入学的学生，尚德实验学校小学、初中及高中每人每学年的学费分别为6万元、6.4万元及6.8万元。对于IB课程新入学的学生，小学、初中及高中三阶段学费分别为12.8万元、13.6万元及14.8万元。幼儿园新入学学生2017-2018学年每人每月学费一般介于2000-9500元之间。招股说明书中称，尚德启智从2019-2020学年开始，对于新生将提高尚德实验学校及幼儿园的学费，增幅约为上一学年的30%。

目前民办学校上市公司中，海亮教育、睿见教育、博实乐、枫叶教育主营布局K-12学校，据统计，海亮教育每名学生每年学费约为3.5-7万元；睿见教育学费范围约为1.9-2.3万元；博实乐幼儿园及双语学校学费范围约为3-3.5万元，国际学校为8-9万元；枫叶教育每名学生每学年学费范围约为2.1-5万元。

此外，据沙利文报告，上海民办K-12学校的平均学费从2013年每名学生约9600元增至2017年的每名学生与18000元，年复合增长率为17%。同期，全国民办K-12教育行业的平均学费从2013年的每名学生约3000元增至2017年的每名学生5100元，年复合增长率为14.2%。

另外，沙利文报告称，上海民办K-12教育行业的平均学费预期将在2022年达到每名学生27900元，继续拉大与全国平均学费的差距，且可能将持续高于全国平均水平。

报告中指出，上海高端民办基础学校的学费通常为每人每学年约1.8-20万元，而大众型民办学校的学费为每人每学年约2000-18000元。

据业内人士透露，尚德实验学校主要生源为没有上海户口但有较好经济能力的在沪浙商子弟。无论是同民办学校上市公司，还是与上海民办K-12学校学费平均水平相比，尚德启智的学费都处于收费金字塔顶层。如果尚德启智此次能够成功上市，则将成为港股中学费最高的上市公司。

钱花哪了

虽然上述四家上市公司财年划分时间不同，但对比四家民办上市公司近三年财报可以发现，四家公司的营收规模均远超尚德启智，甚至2017财年博实乐营收规模达尚德启智的近三倍。从增长速度来看，尚德启智营收年复合增长率为33.76%，而四家上市公司中年度增长率最高为博实乐的33.45%

此外，尚德启智、睿见教育与枫叶教育近三年的毛利率基本处于40%-50%区间之内，枫叶教育毛利率处于上升态势，尚德启智与睿见教育的毛利率有所下降，尚德启智毛利率从50.35%下降至42.46%。毛利率下降主要原因为销售成本的增加，招股说明书中显示，尚德启智近三年的销售成本占总收入分别为49.7%、53.1%及57.5%。尚德启智销售成本中员工成本为主要部分，2017年该部分金额达1.5亿，占销售成本的一半。对此，尚德启智表示员工成本主要包括教师及员工的薪资，为提供吸引及留任教师更有竞争力的薪资，故而销售成本在不断上升。

据上市公司财报及尚德启智招股说明书显示，睿见教育与枫叶教育近三年的净利率在25%-35%之间，与二者相比，尚德启智近三年的净利率较低，且呈下降态势。

经过i-EDU梳理，不难发现，一方面，2015-2017年海亮教育与博实乐的财务费用均为负值，这两家企业不仅没有高额的借款利息，而且自有现金也在为企业创收。另一方面尚德启智2017年营收为4.9亿元，但是同期财务费用为5350.9万元，占比10.88%。而自2015年以来，尚德启智利用贷款扩张而产生的财务费用对净利润侵蚀有一定影响。对比枫叶教育与睿见教育，2017年其财务费用占总营收比例分别为0.38%、1.15%。

除此之外，从现金流来看，尚德启智近几个财年的压力也大幅上升。自2016财年开始，尚德启智的现金存量经历了负增长，这主要源于公司投资活动现金支出的快速增长。2016、2017财年，尚德启智分别投资1.37亿与7.23亿元用于主校区及航头校区、尚德敖汉幼儿园、尚德坤庭幼儿园的翻修及物业购买。这使得尚德启智现金流的压力开始增加，好在今年1-4月份投资活动现金支出开始放缓。

虽然2015年、2017年分别实现融资活动现金流2.03亿与4.68亿元，但2016年融资活动现金流为-5200万元，今年1-4月，融资活动现金流为-1.71亿元（虽然公司一直有新增贷款，但旧贷偿还和关联公司垫款规模较大），这使得公司的现金主要依靠经营性现金流。截止今年4月底，尚德启智的现金余额为3900万元，而2018年1-4月的净现金流量为-4360万元。目前来看，尚德启智面临的现金流压力依然不小。

继成实外教育、民生教育之后，天立教育、博骏教育及希望教育三家业务集中在西南地区的公司近期也相继在港挂牌，似乎港股“四川系”学历教育已经形成。尚德启智作为上海地区第一家赴港上市的民办学校，若能成功挂牌，是否能够开创“沪系”教育板块？目前还在排队的公司中，春来教育布局河南、科培教育布局华南、银杏教育布局四川，主要分布在二、三线省市，若本次尚德启智成功登陆港股，又是否能够激发上海等一线城市教育机构赴港热情？

作者 | 杨萍

校审 | Fisher 汪菁

视觉 | 齐文競