我們正在講解《積極型資產配置指南》

這本書，主要講了我們怎麼利用週期性，用什麼方式來合理的配置資產。規避不必要的風險，歡迎持續關注。公眾好 李康研報

行業分析

旭硝子、福耀玻璃、板硝子、聖戈班四家佔據了全球汽車玻璃市場88.0%的市場份額（2017年）。旭硝子、福耀玻璃、板硝子、聖戈班四家2017年汽車玻璃業務營收依次為223、178、171、143億元，全球市佔率為27.5%、21.9%、21.1%、17.6%，目前福耀玻璃排名第二。行業格局比較穩定，中小廠商或新進入者不具備大規模穩定供貨的能力，也不具備規模經濟效應。在中國市場，2017年福耀玻璃市佔率接近60%，為絕對龍頭。福耀玻璃在中國基本只做OEM市場，在中國OEM市場福耀玻璃的市佔率更高，接近65%。福耀玻璃具有明顯的成本優勢，並且在各大主機廠附近就近設廠，產能佈局非常完善，福耀在中國市場的地位非常穩固。

汽車玻璃行業進入壁壘較高，①屬於重資產行業，資金壁壘較高。②產品認證嚴格，並且從拿單到產品量產供貨的週期較長。③生產網絡廣，需要就近設廠。④產品不斷升級換代，對研發能力要求高。

汽車玻璃巨頭為了保證浮法玻璃的供應穩定性、產品質量、產品一致性以及降低生產成本，都傾向於自己生產浮法玻璃。而浮法玻璃的主要原材料純鹼為標準化學品，福耀、板硝子、聖戈班都是外購，旭硝子本身化學品業務有生產純鹼。

根據偉巴斯特（全球最大的汽車天窗製造商）公佈18年中國汽車天窗消費者調研報告，從天窗的佔有率來看，擁有天窗的受訪用戶佔比為68%，有73%的受訪用戶購車時比較在意車型是否裝備天窗，這也驗證了用戶對天窗有很高的需求度。對比2015年的調研結果，未來換車時考慮有天窗車型的用戶增加了2%，達到90%。針對現有天窗車主，未來換車有94%可能性仍然會考慮天窗車型，而針對無天窗車主，依然有81%受訪者會考慮將來購買帶天窗車型。

消費者對汽車舒適性、安全性、娛樂性、美觀性的需求日漸提升，同時整車廠為了實現差異化競爭吸引消費者，汽車玻璃作為外觀件、功能件、安全件，功能性玻璃的滲透率持續提升，汽車玻璃附加功能的種類也越來越多樣化。汽車玻璃單車價值量為600-700元，佔汽車生產成本的比例不到1%，而其功能和外觀又能被消費者直觀的感受到，所以廠商原意在汽車玻璃上進行升級。

單車玻璃用量約為4平方米，如果玻璃的厚度每減小1mm，可使整車減重約10kg，每百公里油耗將降低約0.06升。目前政府對汽車降低油耗的要求越來越嚴，整車廠迫於壓力，對汽車玻璃輕量化需求也逐漸增強。

汽車零部件模塊化、集成化生產成為行業趨勢，模塊化集成化可以幫助整車長優化其供應鏈、降低綜合生產成本、加強質量控制。模塊化供應的趨勢給汽車玻璃行業帶來機會，汽車玻璃生產商將玻璃與天線、電子元件、包邊條和加熱線等附件進行集成，來提升汽車玻璃的附加值。例如，包邊玻璃、玻璃天線等產品就是這類產品的代表。

2017年中國汽車千人保有量為156輛，與歐美日等發達國家600-800的千人保有量相比，仍算是年輕的汽車市場。

公司簡介

福耀玻璃是全球汽車玻璃巨頭，國內市佔率約60%，國內排名第一，全球市佔率約22%，全球排名第二。公司成立於1987年，公司產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等。

公司的安全舒適產品包括抬頭顯示玻璃、半鋼化夾層玻璃、隔音玻璃、可加熱玻璃、憎水玻璃等，智能控制產品包括調光玻璃、玻璃天線，節能環保產品包含隔熱玻璃、太陽能玻璃、輕量化玻璃，美觀時尚產品包括全景天窗、氛圍燈玻璃、外飾件集成玻璃、平齊式玻璃等，集成總成產品包括汽車包邊玻璃、滑動窗總成等。

公司主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給，浮法玻璃自給率80%-90%。汽車玻璃可以分成前擋玻璃、後檔玻璃、門窗玻璃、後固定窗玻璃（三角玻璃）與天窗玻璃。

經營分析

公司浮法玻璃目前國內已投產產能為141.2萬噸，17年公司浮法玻璃產量為114.2萬噸，產能利用率為81%。目前正在遼寧本溪新建45萬噸/年的浮法玻璃工廠，預計18年年底投產，屆時公司浮法玻璃總產能將達到186.2萬噸。公司的浮法玻璃自給率在80%-90%之間，之所以未完全自給，留一部分從外面採購，是為了在自己的浮法玻璃生產線停產檢修的時候，有一個對外採購浮法玻璃的通道。

公司目前浮法玻璃的成本結構是純鹼佔比為15%，硅砂6.5%，其他原輔材料佔比為12%（浮法玻璃的其他原輔材料指芒硝、石灰石、長石、白雲石等），天然氣佔比為32.7%（17年年報中披露浮法玻璃能源成本佔比為32.7%，由於浮法玻璃加工中消耗的絕大部分能源為天然氣，所以這裡說天然氣佔比為32.7%），人工成本佔比為9.8%，製造費用佔比為24.1%。

福耀玻璃通過與杜邦、積水、伊士曼等國際巨頭簽訂長期合同來保障PVB的供應以及確保其採購價格的穩定。對於PVB採購量比較大的福耀玻璃而言，其採購價格比較穩定。生產PVB的原材料主要為聚乙烯，聚乙烯價格基本保持平穩，15年以來單價基本上在8500-10000元/噸之間波動。

公司的浮法生產線的窯爐需要消耗大量的天然氣，而福耀的浮法生產線主要分佈在遼寧、福建、重慶等地，所以需要重點關注東北、華南、西南地區的工業天然氣價格變動情況，從價格走勢來看，16-18年天然氣價格穩中有降。

中國目前電力供給端產能過剩，在宏觀經濟增速下滑的背景下，需求大幅增長的可能性基本為0，而動力煤的價格又在歷史高位，中長期來看大幅上漲的可能性較小。（電力主要成本為電煤，佔總成本比例為70%）

目前純鹼價格處於近10年曆史高位，主要是受到供給側改革、環保政策趨嚴的影響。純鹼的需求其實比較穩定。純鹼的下游包括玻璃、無機鹽、合成洗滌劑和氧化鋁等，其中玻璃佔比56%，其中玻璃消費包括建築玻璃和汽車玻璃，建築行業佔玻璃需求的72%。目前建築行業和汽車行業景氣度比較一般，純鹼需求端比較穩定。

公司持續的高研發投入有利於公司保持自身產品技術的先進性以及工藝、成本控制方面的優勢。福耀玻璃14年研發費用為5.2億元，17年研發費用增長至8億元，14-17年複合增速為15.7%。福耀研發費用佔營收之比也一直保持在4%以上，高於旭硝子的3%、板硝子的1.5%和聖戈班的1.1%。

公司的高端產品主要是包邊玻璃及其他帶有附加功能的玻璃，例如鍍膜玻璃、抬頭顯示玻璃、夾絲加熱玻璃、憎水玻璃等。公司目前高端產品佔比為33%，包邊產品佔比為20%左右，另外的13%主要是指鍍膜玻璃、夾絲加熱玻璃、抬頭顯示玻璃、憎水玻璃等。一般而言，高端產品的售價比同等面積的沒有附加功能的一般產品至少高出50%以上，例如一片普通前檔的價格不到300元，但是具有加熱功能的鍍膜前檔玻璃價格在1000元以上。

受益於汽車玻璃單車配套價值量的提升以及市佔率的提升，福耀玻璃在國內的收入的增速將高於國內汽車銷量增速。2012-2017年國內汽車銷量複合增速為8.4%，福耀玻璃國內收入複合增速為11.4%，高於國內汽車銷量複合增速3個百分點。

2014年之前，福耀在美國主要是專注於AM市場，2014年開始在美國設廠，進軍OEM市場。福耀在美國設廠是受到美國本土的整車廠（通用、福特等）的邀請，訂單是有保證的，訂單逐漸從旭硝子、板硝子等公司轉移到福耀這邊。

目前福耀在美國的汽車玻璃生產線一期和二期已經完全投產，具備550萬套產能，目前處於產能爬坡狀態。16年美國工廠銷售90萬套，虧損4161萬美元，17年美國工廠銷售200萬套，對應的產能利用率為36%，但是17年已經實現盈虧平衡。18年一季度美國工廠盈利830萬美元，隨著產能的持續爬坡，預計18年全年可實現盈利4000萬美元左右。

財務分析

公司具有優秀的歷史業績，經受住了週期的考驗，體現出零部件公司的成長魅力。公司的淨利潤由於產能利用率的波動、原材料價格和匯率波動的影響，在少數年份出現負增長，但是1993-2017年的歸母淨利潤年複合增速為17.6%，2010-2017年的年複合增速為15.6%。

公司毛利率近十年幾乎都在40%以上，淨利率穩定在15%以上（17年和18年Q1淨利率下滑的重要原因為人民幣升值導致公司賬面出現大額匯兌損益以及美國產能正在爬坡）。汽車玻璃行業格局清晰穩定，公司未來盈利能力的穩定性非常有保障。

公司自由現金流長期為正值，15年投入大量資本在美國建廠導致自由現金流減少較多。淨資產收益率穩定在16%以上，長期看能穩定在15%以上，對於這類偏週期性，偏資源類公司這樣的收益率已經非常優秀。資產負債比率不斷降低到40%，重資產類企業這樣的負債比較低位。淨利潤增長大部分穩定在15%以上與淨資產收益率相近。去年的負增長收原材料，行業不景氣的影響，並非公司質地出現問題。

估值分析

這類國際型大企業，雖然增長不是很亮眼，但是由於其國際化程度較高，所以風險係數低，持續性較強。最重要是公司股息率在整個市場算非常高的。去年負增長還是有2.6%左右股息率，其餘基本上在5%以上。對於這樣的股息率我們在前面講《積極型資產配置指南》這本書裡講到了股息率的神奇力量可以移步查看：

公司總誒增長率大概為15%,，股息率為5%，根據股息率收益公式：A*[5%+(1+15%)^1*5%+…….+(1+15%)^n*5%]。注：A為投入本金，15%為淨資產收益率，也可以是淨利率增長率，5%為股息率。當n=7左右結果等於A，就是七年收回本金，是實實在在到手的現金不是賬面市值。那些沒動的股票市值就是市場白送你的。根據PEG估值結合股息率因素，大概估值17倍較合理，2017年每股收益1.26元，大概價格為22左右。歷史最低PE為8倍，最低PB為1.8倍。對應價格為11元和14元，最壞跌到14元。

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