瞭解一個企業，感知他的文化很重要，尤其是企業家精神和抱負。古人說，事在人為，心有多大，夢想就有多大，舞臺就會有多大。奮鬥的精神才是推動優秀企業最為核心的動力。孔子也說過：“人能弘道，非道弘人”。
今天來看看福耀玻璃，和之前寫片仔癀一樣，這也是一家福建企業。
一、公司基本情況
1、公司簡介。福耀玻璃工業集團股份有限公司主營生產汽車安全玻璃、建築安全玻璃、防彈玻璃、制鏡級浮法玻璃、汽車級浮法玻璃，高檔銀鏡及其它工業技術玻璃。公司在福建福清、吉林雙遼、內蒙通遼、重慶萬盛等地建立了現代化的浮法玻璃生產基地，還分別在福清、長春、重慶、上海建立了汽車玻璃生產基地，在國內形成了一整套貫穿東南西北合縱聯橫的產銷網絡體系，在國外設立了分佈於美國、西歐、東歐、韓國、澳大利亞、香港等地的商務辦事處，是國內最具規模、技術水平最高、出口量最大的汽車玻璃生產供應商，產品不但配套國內汽車品牌，更已成為德國奧迪、德國大眾、南韓現代、澳大利亞Holden、日本鈴木、日本三菱、捷克途勝的合格供應商，並批量供貨。公司的產品標誌“FY”商標是中國汽車玻璃行業迄今為止唯一的“中國名牌”和“中國馳名商標”。
2、業務範圍。公司的主營業務是為各種交通運輸工具提供安全玻璃全解決方案，包括汽車級浮法玻璃、汽車玻璃、機車玻璃相關的設計、生產、銷售及服務，公司的經營模式為全球化研發、設計、製造、配送及售後服務，奉行技術領先和快速反應的品牌發展戰略，與客戶一道同步設計、製造、服務、專注於產業生態鏈的完善，系統地、專業地、快速地響應客戶日新月異的需求，為客戶創造價值。
3、業務結構。
公司主要收入構成是汽車玻璃，2018年年報汽車玻璃營收193.52億，佔比達到97.32%。浮法玻璃32.21億（浮法玻璃是汽車玻璃原材料），佔比16.2%。
另，國外和國內銷售佔比，分別為58.2%和41.8%。
4、上下游及銷售模式。
①下游客戶：本集團向中國、美國、英國、香港、德國、日本等多個國家及地區的配套及配件客戶銷售汽車玻璃。集團的配套客戶包括全球前二十大汽車生產商（按產量計），如豐田、大眾、通用汽車、福特、現代等，以及中國前十大乘用車生產商（按產量計），如上汽通用、一汽大眾、上海大眾、北京現代、東風日產等（均為全球前二十大汽車製造商所運營的聯屬公司或合營企業）。2018 年，本集團的前五大客戶（彼等均為獨立第三方汽車玻璃客戶）佔本集團收入的 16.50%，而本集團的最大客戶則佔收入的 4.73%，本集團與主要客戶關係良好，與最大客戶的合作關係保 持長達 20 年以上，且本集團不存在依賴主要客戶的情況。本集團前五大客戶中概無公司董事、董 事的緊密聯繫人或持股 5%以上股份的股東佔有權益。
②上游供應商：集團已採用基於產品質量、價格、按時交付產品的能力及技術能力評估國內外潛在供應商的程序。集團已於俄羅斯及美國子公司設立採購部門，使用與集團所採納的相同供應管理系統，向當地供應商採購用於海外生產的原材料。集團會依據 ISO/TS16949 質量體系對供應商的 生產基地進行定期實地考察。集團通常與主要供應商訂立為期一年的採購合同。一般而言，集團與供應商訂立的協議會訂明各種原材料的數量、價格、質量規格、付款條款及質保期等。
2018 年，集團的前五大供應商佔本集團購貨額的15.78%，而本集團的最大供應商則佔購貨額的 3.65%。本集團前五大供應商中概無公司董事、董事的緊密聯繫人或持股 5%以上股份的股東佔有權益。
5、股權結構。
公司創始人，上市公司實際控制人曹德旺先生，通過三益發展有限公司持有上市公司福耀集團15.57%，通過個人直接持股0.01%，佔總股本15.58%。
前十大股東累計持有15.34億股，佔總股本61.16%。其中曹德旺先生100%控股的三益發展有限公司，是一家香港私人股份有限公司。
福耀是一家創始人控股並努力經營的民營企業，股權結構決定了企業拼搏奮鬥的基因。
6、近年分紅增發情況。
公司歷年分紅都很大方，最高分紅率達到了82.53%。近些年平均都在65%以上，2018年分紅達到了28.85億，佔總淨利潤70.01%。說明公司賺的是真金白銀，也願意和中小股東分享經營成果。
二、基本生意特徵
1、公司營收連年都是正增長，但每年同比波動幅度比較大，近五年忽高忽低。16年同比22.45%，15年同比4.99%。作為製造業，固定成本佔比較大，由於投產導致營收業績波動也屬於正常。再看了一下，15年總資產增長率同比47.12%，大幅增加高於往期，應該是投產了新的工廠。
特查閱16年年報，因當年，美國汽車玻璃工廠竣工投產，浮法玻璃產出順利、北美配套公司與俄羅斯公司也步入良性發展軌道、歐洲公司也在緊鑼密鼓地籌建中。所以，16年營業收入會大幅增加，同比22.45%。因為15年固定資產投資，所以營收增長只有4.99%。
這個數據也反映了製造業應有的特點，營收增長彈性來源於固定資產投資，擴大產能。
2、公司17年扣非淨利潤同比為-1.27%，是五年裡唯一負增長。當年新增了研發費用投入，同時銷售費用和管理費用都做了大幅壓縮，尤其是管理費用從14.39%降到9.6%。財務費用率由負轉正，有息負債比淨資產率提高5%，說明增加了信貸。從淨資產收益率ROE17.16%，近五年最低值，也可以看出當年公司一定是遇到了什麼事情，導致收縮戰線，壓縮費用，增加信貸。
特查閱17年年報，發現主要原因是受人民幣升值影響，匯兌損失人民幣 3.875億元（2016 年匯兌收益為人民幣 4.587億元），若扣除此因素，本報告期利潤總額同比增長 17.52%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤人民幣 31.49億元。
同時，2017 年，中國汽車行業面臨一定的壓力，一方面由於購置稅優惠幅度減小，乘用車市場在 2016 年出現提前透支；另一方面新能源汽車政策調整，對 2017 年銷售產生一定影響。
3、公司淨利潤基本上保持著連年增加，同時經營性現金流狀況很好，淨額持續大於淨利潤，能夠賺到真金白銀，應收賬款佔收入比重18%左右，基本穩定。ROE歷年近五年都是大於15%，公司在某方面一定是擁有競爭優勢，並形成了一定護城河。
4、公司總資產週轉率和財務槓桿基本差異不大，不是直接影響ROE的原因。ROE變動最主要還是受到淨利率影響。淨利潤率波動很明顯會對ROE產生直接影響。銷售毛利基本沒有變化，三項費用率增加了近4個百分點，影響了淨利率。
5、歷年資產負債率40%，基本差異不大，流動負債佔比近80%，主要是短期貸款和長期貸款，用以建廠和擴大生產。固定資產佔總資產的增加，為後續資產產生營收帶來了可能。公司現金流很好，負債結構穩定，有息負債佔淨資產40%，並且償債能力充足。
6、銷售毛利率40%左右，非常穩定。三項費用當中，管理費用佔三費50%以上，尤其是17年管理費用飆升至14.39%，達到了三費的72%。估計是17年美國建廠帶來的工資薪酬提高。財務費用隨著投資工廠而出現一定波動，平時都是保持正收益狀態。公司總體費用控制很好，都是正常的經營波動。
7、公司屬於製造業，總資產當中，固定資產的增加，以及流動負債當中應付和預收的增加，體現了強擴張能力和優秀運營水平。應收賬款佔總收入18%左右，基本穩定，對下游客戶佔款控制也是比較良好。由於面對大型品牌汽車製造商，這個應收佔比已經算比較優秀了。
總結，福耀玻璃屬於生產製造業生意，客戶主要集中在B端，屬於大客戶類型。但前五大客戶只佔總收入16.5%，最大客戶只佔4.73%。所以經營穩定性比較強，受大客戶訂單波動影響小。同時，製造企業競爭優勢來源於成本和規模，降低成本和提高運營效率是關鍵能力。福耀能夠保持15以上ROE，以及18%左右淨利率，還保持著整體營收正增長，已經是非常不容易。必須是優秀的管理和開拓精神才可達到。
三、核心投資邏輯及業務分析
1、市場空間及潛力。
根據中國汽車工業協會統計，2018年汽車產銷2,780.92萬輛和2,808.06萬輛，同比下降4.16% 和 2.76%，自 1990 年以來首次出現負增長。
但汽車產量已由 2010 年的 1,826.47 萬輛增長至 2018 年的 2,780.92 萬輛，複合年增長率為 5.40%，中國汽車產銷已連續十年蟬聯全球第一。
隨著汽車在城鎮家庭的逐漸普及，汽車行業已基本告別 2000-2010 年十年高速增長期，轉而 進入穩健增長時期，從短期市場走勢看，考慮宏觀經濟增速繼續回落、汽車產業轉型升級尚未結束、1.6 升及以下購置稅優惠政策完全退出等因素，中國汽車市場不確定因素增多。
從汽車行業發展來看，汽車的千人保有量與人均GDP呈現出較為明顯的“S型曲線”關係，目前中國正處於汽車千人保有量已經仍處於較快的上升期，但增速將會逐漸放緩。從美日歐等發達地區的汽車產銷量的歷史經驗數據來看，中國汽車產銷量再經過一段時期的調整之後，將會進入到穩定增長的階段，平均增速保持在3~5%之間，而後逐漸下降。
就汽車保有量而言，長期來看，中國汽車保有量提升空間仍然極為廣闊。2017年美國每百人汽車擁有量超過80輛，日本每百人汽車擁有量約60輛，而中國每百人汽車擁有量約15輛，我國汽車普及度與發達國家相比差距仍然巨大。
隨著中國經濟的發展，城鎮化水平的提升，居民收入的增長，消費能力的提升，以及道路基礎設施的改善，中國潛在汽車消費需求仍然巨大，從人均GDP 和汽車保有的國際橫向比較看，中國中長期汽車市場仍擁有較大的增長潛力，為汽車工業提供配套的本行業仍有較大的發展空間。
汽車銷量直接影響汽車玻璃產銷，雖然增速放緩，總體來看汽車銷售規模還是在擴大。另外，福耀作為專業玻璃製造領域龍頭，專注玻璃，只為一片透明，在這裡領域擁有絕對比較優勢。
2、競爭格局及優勢。
從五大護城河，無形資產、網絡效應、成本優勢、轉換成本、有效規模來看，製造業的競爭優勢，主要體現在成本和規模上，但針對B端的福耀，也存在一定轉換成本。
另外這個生意要求的固定資產投資比較高，要想獲得正向現金流，前期資本投入和回收週期都比較長，規模沒有上來之前，很難盈利。所以，要想加入這個市場進行競爭，難度係數還是很大。
①成本優勢。
福耀18年生產了116.8萬噸汽車玻璃，134.5萬噸浮法玻璃。創造收入202億元其中汽車玻璃193億，浮法玻璃32億，成本優勢也是規模優勢。根據中國玻璃網數據，福耀基本壟斷了國內汽車玻璃。沒有一家國內做汽車玻璃的可以和福耀競爭。
產銷量和市場佔有率均是國內龍頭第一的壟斷地位。
②轉換成本。
由於汽車玻璃需要長期質量穩定的供應商，並且長期合作配合汽車廠家定製批量規模生產。一旦建立合作，將是長久穩定合作關係，由於汽車廠家更換玻璃供應商會付出更多成本，所以汽車玻璃生產銷售一般都是比較穩定的。處於現階段的中國汽車產銷環境下，只要整體汽車市場增長（雖然增速放緩），但維持4%左右增長是沒有問題的，而且福耀一旦建立長久合作，銷量也是非常穩定的。
3、供需成本及產能外延。
公司汽車玻璃成本構成主要為浮法玻璃原料、PVB原料、人工、電力及製造費用，而浮法玻璃成本主要為純鹼原料、天然氣燃料、人工、電力及製造費用。
汽車玻璃的主要成本結構裡，原材料佔成本佔比達63.83%。而浮法玻璃主要成本機構裡，原料和能源分別佔34.91%和32.48%，一共是67%左右。
玻璃原材料雖有波動，但福耀對其把握和控制的還是相當好。成本端不用操心。另外一個就是供給端，福耀建廠擴產包括收購兼併同類企業上下游都確保了產能快速供應。
現在唯一就是需求端，全球汽車產業正轉型升級，汽車行業競爭正由製造領域向服務領域延伸，汽車消費由實用型向品質化轉變，智能化、網絡化、數字化將成為汽車行業發展的主流；我國汽車行業的個體企業規模尚小，將不可避免出現整合；
如果公司未能及時應對技術變革，未能滿足客戶需求，如果汽車需求出現波動，對公司產品的需求也會出現波動，可能會對公司的財務狀況及經營業績產生不利影響。
四、主要風險與總結
1、福耀玻璃所處的汽車玻璃製造細分領域，屬於汽車廠商零部件下游配套性企業。福耀在汽車玻璃行業已經做到了全球領先，中國第一。銷售和產品都幾近壟斷地位。這是一個靠大量固定資本投資，規模化生產，高效率運營的生意。客戶黏性還是比較高，產能擴張需要資本性支出。
2、福耀產品的毛利40%左右，淨利20%左右，相比於其他製造業，已經算比較高。ROE近五年保持15%以上，利潤和營收基本穩定正增長，和持續擴大 的規模與上游客戶長期合作的黏性分不開。ROE當中，總資產週轉率和財務槓桿對其貢獻都不大，主要是淨利率。因為營收增加必然需要產能擴張，產能擴張又需要固定資產投資建設廠房，可以看到營收增長和總資產增長基本同步驗證了這一點。淨利率短期又很難提升，除非技術突破，出現新產品，大幅降低成本，不然ROE會基本保持穩定，較難大幅提升。
3、汽車產銷量雖然增速放緩，但長期來看與發達國家還有差距，未來維持複合增長4%問題不大。因此在較長一段時期內（5年左右），汽車玻璃需求還將增長。
4、競爭性風險來源於玻璃新產品的推出，以及其他廠家成功研製出新品可以降低成本，進而通過大幅降低售價，將對公司經營產生威脅。不過，福耀近兩年也進行了研發投入，未雨綢繆。同時拓展了浮法玻璃，並且收購SAM等等。都是在本業內，讓經營更加穩定，這點暫時不用擔心。
5、福耀的生意，市場在其估值方面，也呈現出正常預期。市盈率（TTM）最大跨度在11.8~34.89之間。很難有較大想象空間，基本賺的就是企業業績增長帶來的市值提升。
五、估值探討
1、相對估值法。
經過統計流通市值市盈率（TTM）最低4.37，最高14.37。取中間值9.37倍，18年淨利潤41.2億，流通股本20.03億，得出短期內划算買點是19.27元，這個價格需要略微上沿。
19年一季度、二季度、三季度，淨利潤增速都不是很好，不過營收還是在保持3%左右正向增加，樂觀預計19年年報利潤基本維持上年。
所以短期股價合理買入價20元左右。
2、絕對估值法。
根據公司近五年扣非淨利潤增速，給一個安全線10%增長，比較合理。
假設19年維持18年淨利潤，41.2億，那麼三年後2022年淨利潤達到54.83億。
取歷史中位數17倍市盈率(TTM)賣出，三年後預期收益翻倍，那麼三年後市值54.83*17=932億。
三年翻倍要求下，折現率是年化複合25%，打一半折，市值466億。總股本25億，那麼當前對應合理買入價18.64元。
如果以無風險收益率4%為標準，倒數即25倍市盈率，三年後市值1370億，25%折現，685.3億市值，總股本25億，對應合理股價27.41元。
總體來看，短期合理買入價18.64~27.41元之間，當然是越低越好，安全邊際越高。個人一般估值一般偏低，所以20元左右，包括上沿一點21元，都是可以買入的。
福耀的爆發力可能不強，但現金流和穩定性還是較好，整體市場增速雖有降低，但還在正向增長。仁者見仁，智者見智，這就看每個人對未來的預期收益率高低，再決定倉位。
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