今天我們主要是討論“非接觸經濟帶來的投資機會”，在整個2020年疫情期間，大家會看到很多工作已經從線下搬到了線上，催生出了雲計算、在線辦公、遠程教育等等。這次疫情使這些行業的機會一下子凸顯了出來。

在這之前，整個數字化經濟和在線經濟也是科技轉型的很重要的方向，需要相當長的時間培育用戶習慣。疫情培養了大家的這種習慣，加快了這個方向的發展。2020年，本身也是經濟向科技轉型、科技進步的方向發展，這次疫情加速了這一進程。

今天就來跟大家分享一下在我們對於2020年從現在到之後全年的經濟的看法和短期節奏，並且會進一步梳理碰到的問題和相關可能產生的投資機會。

疫情之下，貨幣流動性較寬鬆

本次疫情比較類似於2003年SARS。2003年和2020年上半年疫情打亂了經濟運行的節奏，疫情將決定經濟上半年的節奏和情況。總體而言，分為三個階段，一是疑似病例快速增加階段；二是新增疑似病例減少階段；三是新增疑似病例為零的階段，主要處理存量病例的階段，現在顯然是處於第二階段向第三階段過渡的過程。

在這個階段，投資就具備兩大特點：

一是經濟轉型創新方向會成為資本支出的重點。這一重點，在這個方向上，本身可以看到今年在經濟科技創新方向的投入比較大；

二是經濟受疫情衝擊後，逆週期調解的力度也會加大，就會加速原來科技創新方向的投入。所以，在這裡面大家應該知道，整體疫情的發展會決定整個市場和經濟的變化，同時它也會決定流動性的變化。

流動性的變化體現在如果疫情衝擊了經濟，國家通常會選擇寬鬆的貨幣政策和寬鬆的財政政策，在這種情況下流動性相對也會保持一個比較寬鬆的環境，即使在疫情結束之後也會看到寬鬆的過程還會持續一個季度。

對於全年經濟增長過程中，我們有一個測算。

首先，如果按照今年將完成翻一番的目標，2020年全年經濟節奏要求GDP必須要達到5.6%左右。

其次，2020年一季度因為疫情的影響，對於整個一季度GDP產生的衝擊有多少呢？我們做過測算，如果選擇2003年一季度（Q1）的影響，平均來說它使得整體經濟的影響負向衝擊達到1.5%，今年對經濟的影響比2003年影響更大，在這種情況下，我們採用模擬計算的方法，情境測試，如果加兩倍到三倍的壓力，整個一季度經濟水平將在3-4%之間，整體經濟會受到一個比較重大的衝擊。

如果要完成全年5.6%的增長目標，整體經濟運行節奏和對於A股的利率情況是什麼樣的。我們做了一個簡單的假設，如果是2020年一季度，經濟增速達到3%，同時PPI受到負向衝擊重新回到0左右，在後面如果有一個比較不錯的經濟增速的回升，同時也帶來了價格水平的回升。全年整體A股非金融淨利潤一季度負向衝擊大概在10%左右，在二季度可能會回升到12%，在三季度累計同比增速是在20%，到四季度會回升到28%接近30%左右。

在這種整體情況下，經濟增長的路徑因為一季度經濟受到較大沖擊，後面經濟增速會快速回升，利潤水平相應回升也會比較快。在這種情況下，整體業績都是在逐步改善的。

第二件事情，我們對於大盤的判斷，還存在著流動性的變化決定估值水平。我們需要進一步觀察貨幣政策的情況。

整體來說，我們知道央行會保持中性偏寬的貨幣節奏，實際過程中，社融增速和GDP增速是一樣的。在現在的情況下，最主要的需要通過表內信貸進一步增強對於整體實體經濟的支持。所以，中長期貸款佔比會進一步提升。

如果大家仔細去梳理央行的貨幣政策的方向，核心投向是支持小微企業、科技創新企業，而不會直接刺激房地產和原來老路上的這些過剩產能。所以，貨幣是寬鬆的，但會配合相關產業政策，使得這種

這次因為疫情的影響，本身非接觸類經濟帶來的變化就是大家整體需求的提升，同時，既然有需求，對於整個投資就很容易形成閉環，大家培養這種消費和生活的習慣以後，最後形成閉環，也能使得企業盈利。在這種環境下，這些產業應該是後面我們在股票市場中能看到利潤，水平能夠不斷提升，業績增速會不斷提升的行業。

所以，對於整體貨幣環境，如果以2003年為例，即使在疫情結束之後貨幣政策依然會維持相對寬鬆的環境，包括在2020年上半年整個都處於比較寬鬆的狀態。所以，大家不用太擔心最近市場因為海外疫情進一步發酵引起的相關波動，海外疫情的相關波動主要影響到整體A股市場中的風險偏好，我們會看到大的變化是來自於我們自身經濟的轉型升級和經濟結構變化的方向。

具體來看貨幣政策，從2月3日啟動的大量的逆回購或者注入基礎貨幣，這一階段央行保持相對中性的狀態，這種狀態保證金融體系的流動性是寬裕和充足的，但更重要的需要支持實體經濟。

實體經濟最重要的是兩條：

第一，引導利率下降，所以大家看到中長期利率已經開始下降，特別是MLF 和LPR這個月不斷的調降，我們預期今年和今年之後的一段時間整體來說利率水平都是在下降的。所以，在當前階段是需要去觀察，對於實體經濟支持的力度。

第二，在金融市場領域，我們推薦大家看十年期國債利率，最近十年期國債利率從年初到現在整體在下降，到現在這個為止回到了2.8%左右。在這種環境下進入了相對一個平臺期，如果整體後面經濟從疫情主線逐步向復工主線慢慢過渡，銀行間或金融市場裡的利率重新回升的時候，央行會進一步增加整個貨幣的供給，保證流動性還是處在比較寬裕的狀態。在這一點上，對於貨幣政策不必過分擔心。

從海外經濟的情況來看，這部分我們會直接給大家一個結論，海外經濟處於繁榮見頂，主要是指美國經濟。所以，整體來說海外經濟從聯邦基金利率期貨中發現，美國今年也會降息的。海外的寬鬆持續，會使得中國貨幣政策保持寬鬆環境，也不會出現大的貨幣政策無效的問題，也不會形成人民幣匯率的貶值和資本大幅度外流。

同時，隨著我們自己整個資本帳戶逐步開放，即使疫情影響中國，前一段時間大家是比較恐慌的，但實際上海外MSCI、羅素指數還是不斷將中國資本市場的股票納入國際金融體系，所以外資在海外寬鬆的情況下，A股是有著不錯的流動性環境和不錯的收益率，在這種環境下，它會持續獲得整個國際資本的支持。整體來說，對於A股大市的環境，在2020年是非常不錯的投資年份。

我們從去年2月15日提出牛市起點的看法，到現在給市場上的投資者特別是專業機構投資者帶來相當豐厚的回報。聊到這裡，我一直建議大家，我們是需要藉助專業機構投資者的力量，把握證券市場中的投資機會，整體來看證券市場是不錯的變化。

在當前的時間點，大家看到北京受到的影響情況，路上的堵車現象比較多了。我們觀察復工從幾個維度來看：第一個維度是“春運”變化，第二個是城市交通擁堵程度，第三個維度是新經濟的活躍程度，這些東西帶給我們一個大的判斷。

對於證券市場來說，更主要的要觀察幾個政策：1.財政政策；2.貨幣政策，貨幣政策和股市相關度特別高所以我們單獨拿出進行了分析；接下來我們討論一下財政政策和產業政策，在疫情下面的影響，我們會看到它有什麼樣的變化。

黑天鵝：疫情影響下的政策走向

大家會看到從去年年底開始，整體財政政策保持相當積極的態度。從最近幾期政治局的會議，大家仔細看近期講話會得出一些結論：整體財政政策會保持更加積極，而且幾個方向需要財政政策持續發力：

一是關於中小企業特別是科技創新類企業要做減稅降費力度也是相當高的；

二是專項債發行的力度，在1月底發行了55%，我們預期在整個二月底可能全年額度就會使用完，所以，整體上會看到這種變化比較明顯，財政支持的力度也會很大；

三是呼籲比較高的一點，就是提升整體赤字率水平，那麼赤字率水平會從去年2.6%提升到2.8%，現在有更多的呼聲，我們能夠進一步提升到3%以上。

在這種環境下，還有其他的一些對沖手段，比如我們的特別國債也是相關準備的方向。根據國家領導人的講話，第二件事情是我們要重點扶持的領域，包括創新藥和醫療信息化、5G、新能源汽車，同時要堅持“房住不炒”的定位。

所以，財政保持積極政策，同時花錢的方向、投資的方向、需求產生的方向還是在科技創新的方向上。

如果經濟受到衝擊過於明顯，這種情況下會看到原來的舊基建：指軌道交通、高鐵建設等，整個舊基建會有一個託底經濟的作用。我們自己做過測算，整個製造業投資在整個國民經濟投資佔比達到35%，房地產佔比達到25%，基建類是10%，所以直接發力製造業投資，一方面能夠促進經濟轉型升級，另一方面也能幫助經濟走上一個比較不錯的良性軌道。

從產業政策看，主要是科技創造需求。前段時間漲幅比較高的方向，一是5G產業鏈，其實整個科技牛市是非常明顯的，而且我自己也是華夏基金髮的5G ETF的粉絲，資本支出會更大，從運營商運行來看5G產業鏈的支撐也是非常明顯。這和當年修高速公路，打通和提升全國交通運輸的效率，降低成本都是一脈相承的。現在要提升整個信息的效率。

昨天我們關注到開電話會議時討論的幾個問題，雄安新區的建設，這塊也是提出“數字雄安”，北京到雄安的高速公路建設上，還有自動駕駛的車道。所以，沿著5G和科技創新的方向帶來的變化相對來說還是非常持續性和時間很長的。

從現在看未來5G的建設將會帶動上游電子產業的很多機會；5G建設建成以後，會使得雲計算這些板塊的5G應用，包括大家看到AR、VR、傳媒領域等非接觸的經濟，將來它就會改變我們的生活。比如下次我們再和華夏基金一起討論的時候，每個人都戴一個AR、VR的眼鏡就像坐在一塊討論一個問題，這種身臨其境的感覺也是不一樣的，這是科技創新帶來的很重要的方向。

除了5G等領域外，產業政策中更重要的是有國產化。經歷了中美貿易摩擦後，大家發現中國缺少很多核心芯片技術，還有操作系統也在受制於人。在這種情況下，提升信息安全和自主可控的程度，對我們也是迫切的需求。

另一方面，我們大量進口別人的東西，本身也反映出我們是有需求的，如果大家有需求本身就會很努力的增加供給。在這塊對於相關產業鏈也會帶來很多的投資機會，這種投資機會相應也會轉換成科技企業的業績。接下來我們會梳理一下我們的未來，包括現在已經能夠看到的一些情況和未來盈利的變化。所以，包括國產化的方向和雲計算的方向，就是從現在開始到未來的三到五年的基礎建設的很重要的方向，包括我們提到的金融IT或者其他領域都是很重要的這樣一個方向。所以，大家看到從去年以來，從科創板建設以來，這是整體機會提升比較快的重要的一個方向。

受新冠肺炎疫情的影響，它對經濟影響是負向衝擊，它會使得投資基建的速度加快。一方面能夠抵禦整個經濟負向的影響，另一方面也是促進了整個的轉型升級，同時也培育了大家消費的需求。

前面我們看到了需求，在現在的情況下既然要做投資，要讓企業完成經濟轉型升級其實是需要資本支持的。去年我們最重要的工作是科創板，今年完成的是再融資和重大資產重組。大家已經看到了重大資產重組和併購重組規則的落地，最重要的要義是要使得這些企業能夠從資本市場上獲得融資，同時要使得投資者能夠很方便的投資獲得相關的利潤。在投融資都能夠順利進行的情況下，整體實體經濟才能從資本市場中拿到長線資金，進一步推進整個資本市場升級的方向。所以，今年大家一定能夠看到定增、併購重組、拆分上市、新三板這些都是圍繞著扶持新的科技創新的方向，資本支持的力度也是非常高的。

中小創業績明顯改善

既然是從去年到今年都在很努力的做科技創新方面的扶持，其實整體來說，業績增速變化也應該出來了。留言中很多投資者都在問，應該沿著哪些方向投資和配置，其實投資和配置要搞清兩個核心方向，一是流動性收緊時估值水平要受到壓制；二是沿著利潤水平不斷變好的這些方向，才會獲得收益。

我們是把創業板、科創板、中小板、主板，所有A股和A股非金融，把去年的業績都列出來看整體的變化，因為去年經濟已經發生了比較大的改變，到今年都是沿著科技創新的方向在扶持。但是看創業板平均“業績增速”能夠達到60%，科創板是66%，中小板是達到了619%，整體比主板增速的23%，甚至剔除金融以後的主板只有-15%的增速，大家會看到科技方向和成長方向的業績的改善是非常明顯的。即使選擇最保守的估計，我們看估值旁邊這一列的“增速下限”，也是科創板和中小板業績改善非常明顯。利潤不斷的改善，意味著整個行業景氣程度的持續和提升。

如果分行業把業績增速最好的最壞的都找出來會發現，電氣設備、農林牧漁，農林牧漁的業績增速變好主要來自於去年豬肉價格飛漲，今年隨著豬肉供給的增加，價格這塊可能會保持相對平穩，所以它的增速，我們自己覺得會保持高位運行，但不太可能持續回落。

接下來業績改善的還是電子、傳媒、機械、非銀金融、計算機，反而是和基建相關的傳統產業，比如鋼鐵、有色金屬、化工的整體業績增速就會差很多。所以，我們在投資的方向上，首先要搞清楚整個環境；第二要搞清楚行業景氣程度和業績改善的方向。所以，我們自己從策略的角度看，也是能夠發現成長的方向業績增速是比較快的。

我們把整體創業板業績預告和剔除商譽減值後的業績預告，我們給大家做了一個長期變化情況的圖線。從2019年3月份，一季度就已經觸底。接著隨著國家對科技創新支持力度的加強，創業板業績的拐點就已經出現了，而且持續性非常強，而且還在逐步加速上行的過程中。所以，我們會看到這本質上在資本市場反映出來了經濟升級和整個質量提升的要求。所以，大家會看到科技方向上會持續。

因為我看到很多投資者都在問，現在估值水平整體來說是什麼樣的情況？第二是不是會覺得它很貴？

我們把整體估值給大家做了一個全面的判斷。從2010年到現在，即使考慮2015年最大的泡沫的情況下，我們會看到整體估值水平在歷史上47%左右的位置，A股整體來說的性價比水平會很高。這是一個靜態的計算方式。

動態的方式，如果我們考慮去年和今年的整體業績增速，我們會看到不管是創業板還是主板，整體估值水平還會進一步回落，這也是為什麼外資會持續不斷配置A股的原因，因為A股整體估值水平和盈利水平的匹配性程度是最高的，回報水平也會很高。

對於整體包括昨天和前天市場的這個調整，調整之後我們會看到創業板2020年整體業績增速大概在30倍左右，所以，我們會看到它的方向還是不錯的轉型升級的方向，性價比是比較高的。

非接觸經濟投資機會解析

最後，給大家把整體大類資產的情況和市場的情況做一個策略總結，首先是大類資產配置情況：

第一，疫情強化了逆週期調控，利率下降會是市場整體核心主線。利率下降過程中對於估值水平的提升是非常有幫助的，而且科技型企業增速會很快，本身它高估值，在利率下降環境中，這種估值提升的彈性會比傳統產業提升彈性要高，所以利率下降，逆週期調控對於科技都是非常有利的。

第二，疫情發展的節奏將決定整個2020年上半年A股的節奏。在最開始的時候流動性極度寬鬆，在現階段沿著科技創新輕基建的方向不斷髮力。大家發現在市場裡的股票特別是科技方向的股票是最優的資產，當然在這裡大家也會發現，我自己選的股票為什麼跑不過基金，特別是跑不過指數類的基金？

最主要的原因，指數類基金能夠將最優秀的股票選成一攬子組合，每天持續不斷上漲的過程中能夠降低整個市場的波動，所以，大家會看到它能控制回撤，複利效應特別明顯。所以，我們一直建議投資者要選擇專業的機構和專業投資工具來參與投資的重要原因，股票和債券都是不錯的最優的資產。

第三股票最好，接著是債券，因為利率下降，債券會有一定程度的提升，但股票在利潤和估值兩方面都有提升，最為佔優。本幣人民幣會保持一個相對穩定，商品主要在基建類發力的時候才有短期的階段性行情。大類資產中，無論是對機構配置還是個人配置，都建議配置權益類資產和股票類資產。

其次是股票市場行業配置策略：

第一，配置非接觸經濟板塊，即：電子、通信、計算機、傳媒等龍頭的股票。我自己首先建議大家關注華夏基金的創成長和創藍籌這兩支基金，這兩個一個是把握業績增速最快的成長股，另外一個是把握盈利能力最強的成長股，所以他們倆都能抓住市場的變化，同時也能抓住龍頭的板塊。所以，相信投資者如果之前買了創藍籌和創成長，今年的收益水平將會非常不錯。

第二，如果經濟下滑程度更厲害，我們才會看到逆週期調節，這會體現在舊的基建，建材和機械這兩個行業。

第三，經濟活動恢復正常以後，前期需求被壓縮，後期需求會有一個重新釋放的過程，這個裡面才是耐用消費品包括地產家電和食品飲料等行業的恢復增長。

總體來說，我們首推非接觸經濟板塊和科技成長板塊。這裡建議大家要選擇龍頭的公司，藍籌類或者業績增速最明顯的這種行業，這才是最主要的方向。

在策略的方向上即使是調整，也建議大家趁調整的機會加倉新的非接觸經濟的方向。

本文內容根據張玉龍先生2月27日華夏基金春季線上策略會直播內容整理，版權歸作者本人所有，未經授權不得發佈。

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