一、公司概况
公司主要业务分为三块：端口器件、智慧系统和健康服务。端口器件包括面板业务、AR/VR、传感器等；智慧系统业务主要包括智能制造、智慧零售、智慧车联和智慧能源等；健康服务则聚焦于数字医院、数字人体、再生医学、解决方案等领域，为客户提供全方位、全生命周期的健康管理方案。
1993年王东生创立京东方，1994年，公司成立平板显示TFT-LCD项目预研小组，跟踪研究TFT、PDP、FED等显示技术，明确进军液晶显示领域；2001年公司收购韩国现代电子产业有限公司的STN-LCD和OLED业务，进入移动显示产业领域，同年在深交所上市；2003年公司投资了大陆首条依靠自主技术建设的显示生产线——京东方北京第5代TFT-LCD生产线，填补了国内TFT-LCD显示产业的空白，结束中国大陆“无自主液晶屏时代”；2009年，公司接连投资了一条8.5代和6代TFT-LCD生产线，实现了中国全系列液晶屏国产化；2011年公司投资建设了首条AMOLED生产线，填补了中国AMOLED产业空白；2012年，公司投资建设了京东方合肥第8.5代TFT-LCD生产线；2013年，公司投资建设了京东方重庆第8.5代TFT-LCD生产线，同时整合成立了智慧系统事业部（SBG）；2014年，智能手机显示屏、平板电脑显示屏市占率全球第一，显示器显示屏、笔记本电脑显示屏市占率全球第五，公司当年成立了健康服务事业群（HBG）；2015年，公司投建全球首条合肥第10.5代TFT-LCD生产线和京东方福州第8.5代TFT-LCD生产线；2016年，公司投资建设了京东方绵阳第6代柔性AMOLED生产线。2017年，公司大尺寸液晶面板出货量、中小尺寸液晶面板出货量均居全球第一。
二、营收情况
回顾公司过去营业收入和净利润情况可以发现：
（1）营收持续高速成长，公司9年增长近10倍。得益于公司持续多年的扩产，公司营业收入实现多年高高速成长。2009年-2018年间，公司营业收入从62亿增长至971.09亿元，年复合增长率31.57%。
（2）净利润波动较大，周期性明显。2009年-2018年间，净利润从0.5亿元增长至34.35亿元，年复合增长为52.65%，这主要是因为面板行业是强周期性行业，面板厂商产能在短期集中释放，导致整体行业的供需状况受到冲击，面板价格持续下行，影响到整体行业的净利率，直到部分落后产能退出，供给端收缩，行业基本面改善，面板价格上行，行业整体净利率改善，净利润大幅反弹。
从各个业务板块的营收和毛利润情况来看，公司大部分的业务增长基本都来源于显示器件业务。
显示器件周期性影响公司毛利率以及净利率。2013年后公司毛利率基本在17-25%之间波动，细分业务来看，智慧系统的毛利率维持较稳定的水平，大约10%左右，智慧健康服务则毛利率一直处于提升状态，公司的毛利波动主要是显示器件业务导致的。
ROE波动大，销售净利率为ROE变动的主要贡献因素。贡献率为各项指标变化率对ROE边际变化作用的衡量。我们通过计算销售净利率、总资产周转率与权益乘数三项指标的贡献率，探究ROE变化的主导因素。从下图可以看出，大部分年份都是销售净利率的变动导致了ROE的变动，但是也有少部分年份如2011年、2014年和2016年其他两个因素占据主导地位，因为2014、2016年分别发行了定增和公司债，影响了权益乘数和资产周转率。
三、LCD：短期价格反弹，未来2-3年供需失衡将是常态
逆周期投资助推产业转移，竞争格局重塑。面板产业早年主要由日本人主导，90年代后期韩国企业利用产业周期底部逆势吸纳日本工程师和逆势投资，果断投入几十亿美金建设面板生产线，很快行业的主导地位就由日本转移到了韩国。台湾面板企业也在2001-2003年间多次采取相同的策略，市场份额也超过了日本成为全球第二，由友达光电、奇美电子、广辉电子、中华映管、瀚宇彩晶等组成的所谓“面板五虎”曾经风光无限。中国大陆企业自2009年开始以京东方为首的大陆企业也采用相同的策略，持续加码高世代线的建设，中国企业全球市场份额持续提升，仅用8年的时间大陆面板产能全球占比就从3%迅速提升到了28%，超过台湾地区位列全球第二，今年中国大陆有望超过韩国，成为全球产能霸主。
1.需求分析：大尺寸化是面板需求的主要增长动力
显示面板下游应用行业较多，主要集中在电视、笔记本、显示器、平板电脑、智能手机以及商用显示产品等领域，其中电视面板占比需求最大，占LCD面板需求的71%左右。
智能手机以及PC市场需求已接近饱和，增长有限。中长期来看，手机面板OLED渗透大势所趋。相比于LCD，OLED技术优势明显，在搭配屏下指纹、异性屏、窄边框、曲面等方面有着天然的优势，2017年苹果在iPhoneX上首次采用了OLED屏幕，带动了行业其他手机厂商的需求，目前OLED已经成为高端手机的标配。随着OLED产能的释放和市场渗透率的提升，中长期来看，LCD手机面板的出货需求将被压制。
大尺寸化成为液晶电视发展趋势。电视面板是LCD最重要的应用领域之一，占LCD面板需求的71%左右。由于消费升级和技术的发展，近些年来电视大尺寸趋势明显。因此，尽管TV电视的出货量稳定在一定水平，但是大尺寸占比提升推动了面板需求持续增加。根据IHS的数据显示，未来几年60及更大英寸电视面板出货量以及出货面积都占比将持续提升。
2.供给分析：新一轮淘汰赛开启，大陆面板产业崛起
面板是个周期性极强的行业，每隔数年就会形成一个明显的周期。由于全球面板需求通常都是稳定增长，不会有大的增速变动，但是供给通常会出现集中式的投产或者退出造成供给曲线的大幅移动，从而导致价格波动，因此对于周期的判断产能分析是关键。以最近一轮周期为例，2016年，三星、LG等韩资选择在OLED上加大布局从而选择性关闭部分LCD产能，再加上台湾地震，导致液晶面板供不应求，价格上涨，行业由此复苏。但是随着17年、18年国内新建高世代面板产线的正式投产，液晶面板又重新回到下行趋势中。
韩资厂商积极布局下一代显示技术，逐步淘汰LCD产能。面对大陆企业的攻势，韩国面板厂商已经无法在规模上压制，但是在技术和产品结构上仍然具有明显的竞争优势。由于LCD面板业务持续获利变得愈加艰难，因而LG和三星都在推动产品线从LCD转向OLED。目前三星和LGD都已经启动了产能转换计划，计划逐步把8.5代线转用OD-OLED电视面板，以避开大陆10.5代线即将到来的量产冲击。台资厂商另辟蹊径，重心转向商用显示、车载等领域。面对大陆企业的强势扩张，台湾面板厂商无力应对，曾经风光无限的台湾液晶面板逐步没落，我们以友达、群创和中华映管三家公司的营收加总来看，2018年三家公司营收已经远不如前几年。其中，中华映管连年亏损，更是在去年底申请破产重组，而其他的厂商则试图避开与大陆企业竞争，另辟蹊径，把经营的重心转向商用显示和车载等小众市场。
大陆面板产业加速崛起，全球地位持续提升。目前全球面板产业主要集中在韩国、中国大陆、台湾以及日本。未来随着更多的10.5代线投产，大陆厂商的产能将超过韩国，成为全球面板产业霸主。根据群智咨询数据显示，预计2019年中国大陆面板厂在全球液晶电视面板市场中的产能市占率将超过40%，而到2022年将有望超过50%。
行业洗牌开启，国内面板产业有望胜出。如前文分析，中国大陆企业仍在持续投入更高世代的面板产线，三星和LG则选择策略性的逐步退出LCD市场，台湾和日本企业已经无力进一步扩张，长期来看，未来行业向大陆转移趋势势不可挡。由于高世代产线的持续投产，可以预见未来几年产能过剩将是常态，未来能够度过洗牌寒冬的企业将大概率在中国和韩国产生，剩下的企业有望分享行业集中度提升、周期性变弱带来的长期盈利红利。
3、全球主要面板厂商
中国大陆地区：
- 京东方：公司成立于1993年4月，从2003年开始投建大陆第一条TFT-LCD产线起，包括在产和即将量产的产线在内，目前公司已经拥有11条产线，是全球LCD面板龙头企业。2018年公司显示面板总体出货量全球第一，出货面积全球第二。2018年公司全年营收971.09亿元，同比增长3.53%，净利润为34.35亿元，同比下降-54.61%。受到18年全面价格下行周期的影响，公司毛利率和净利率有一定程度的下滑，分别为20.39%和2.97%
- 华星光电：公司成立于2009年，目前包括在产和即将量产的产线在内，公司已经拥有6条产线，是全球面板主要供应商之一。在大尺寸面板出货量上，公司位列全球第三。2018年公司全年实现营收275.37亿元，同比下滑9.6%，归母净利润23.2亿元，同比下滑-53%。受到18年全面价格下行周期的影响，公司毛利率和净利率有一定程度的下滑，分别为18.4%和8.4%。
- SDC：公司是三星电子旗下子公司，前身是日本索尼和三星电子共同成立的合资公司，后被三星电子全资控股。公司是全球最大的中小尺寸AMOLED厂商，同时也是LCD面板的主要供应商。目前公司拥有包括LCD和OLED在内的10条面板产线。
- LGD：公司成立于1985年，目前包括在产和即将量产的产线在内，公司已经拥有13条产线，是全球LCD出货面积最大的厂商，也是全球唯一实现大尺寸OLED面板生产的厂商。
- JDI：成立于2012年4月1日，由东芝、索尼、日立三家LCD部门合资成立的新公司，JDI拥有全球最先进的LTPS制程技术，是全球高端中小尺寸显示领域重要供应商。2017年以来，受到OLED在高端手机的渗透，公司营收有所下滑。JDI在日本国内有六家工厂，其中石川工厂为6代工厂，主要生产智能手机显示屏;鸟取工厂生产车载面板，东浦工厂主要生产可穿戴设备面板。海外共有五家工厂以及六个销售点。
- 友达光电：公司成立于1996年，原名为达碁科技，2001年与联友光电合并后更名为友达光电，2006年再度并购广辉电子，目前公司拥有14条面板产线。从营收上来看，2018年友达光电实现营收3076亿台币，同比下滑9.8%，全年净利润为101.6亿台币，同比下滑69%。
- 群创光电：成立于2003年，为奇美电子和统宝光电合并后的存续体。目前公司拥有14条面板产线。2018年群创光电实现营收2793.76亿新台币，同比下降15.1%，实现净利润22.23亿台币，同比下滑94%。公司毛利率和净利率分别为10.73%和0.22%。
4.价格分析：短期价格有望反弹，2-3年内仍处于供过于求状态
从供给角度来看，2019到2021年，预计将有大量的液晶电视面板产能形成，主要来自中国的10.5代工厂。10.5代线最适宜切割切割65英寸和75英寸面板，可分别切割8块65英寸面板或者6块75英寸面板。根据现在各个厂商的产能规划，2019-2021年预计有6条10.5代线量产.以6条10.5代线、切割65英寸和75英寸面板测算，每年新增产能可以切割5904万片65英寸电视面板或4428万片75英寸电视面板。
供给远超需求，未来2-3年内面板产业难言乐观。根据上述的测算，以65寸产能来计算，至2021年行业将新增5900万片65寸液晶面板供给，而从需求端来看未来的增量主要来自于液晶电视大尺寸化，至2021年行业对于60寸以上面板新增需求大约2000万不到，新增供给远大于新增需求，因此除非其他行业如物联网、智能家居、车载等市场大爆发以及老旧产能被加速淘汰，否则未来2-3年内难以消化如此巨大的产能释放。
四、OLED：面板行业新赛道，大陆弯道超车
1、OLED：下一代显示技术
OLED全称为有机发光二极管，与传统的LCD显示方式不同，OLED无需背光灯，采用非常薄的有机材料涂层，在外界电压驱动下使得有机发光材料受到激发而发光，由于没有LCD所需要的背光灯，因此OLED具有厚度薄、响应速度快、柔性等特点。OLED基本架构是在ITO玻璃上制造一层几十纳米厚的发光材料，ITO透明电极和金属电极分别作为器件的阳极和阴极，在一定电压下电子和空穴分别从阴极和阳极注入到电子和空穴传输层迁移到发光层，两者相遇形成激子并使发光分子激发从而发光。
相比LCD技术，OLED在显示性能、产品工艺以及环境适应和成本上都具有一定的优势：
- 显示性能：OLED要比LCD技术优秀很多，OLED的对比度是LCD的3-5倍且超过40%的色彩范围；OLED拥有完美的可视角度体验，响应速度快且功耗更低；在厚度方面，OLED屏幕厚度也要小于OLED
- 产品工艺；OLED技术具有更低的材料消耗和更少的工程步骤，加工工艺也要比LCD简单得多，OLED需要86道加工工序，而LCD屏则需要200多道工序
- 适应条件：OLED是固体显示，对于温度和压力更为不敏感，可以适应更广泛的温度和压力环境；OLED是自发光，黑色表现尤其突出，同时适合更高亮度的发光，无论是黑暗条件还是光亮条件下OLED都要比LCD优秀
- 成本优势：OLED在产品结构、工序、材料消耗上，都比LCD拥有优势
2、OLED需求：主要来自于智能手机和可穿戴设备
目前OLED主要应用在中小尺寸上：智能手机和可穿戴设备、VR/AR等新兴行业。在大尺寸方面OLED还不具备优势，主要是制造成本过于高昂，据IHSMarkit估计目前阶段65英寸4K可卷曲OLED面板的制造成本为3,029美元。它比同等尺寸和分辨率的传统TFT-LCD电视模组的成本高出近7倍。
3、OLED供给：韩国主导OLED，中国大陆厂商奋起直追
韩国三星和LG垄断柔性面板产能，大陆积极扩产应对短缺。目前市场柔性OLED面板供应十分有限，产能集中在韩国厂商，尤其是小尺寸用的柔性AMOLED，处于一货难求的状态，目前市场90%的供应都来自于三星
国内厂商如京东方、维信诺、和辉光电等厂商都纷纷布局OLED产线，目前虽然国内OLED产能在全球占比仍然比较小，但是随着国内厂商产能的逐步释放，到2020年中国将成为仅次于韩国的世界第二大OLED供应商，总产能占比将达到28%
五、业务情况：LCD、OLED与物联网三轮驱动，长期成长空间巨大
1、LCD业务：兼具周期和成长属性，有望持续成长
供需结构改善，小尺寸电视面板价格止跌反弹。价格方面，此轮面板价格下跌周期是从2017年7月至今持续1年8个月，32寸电视面板价格从74美金下跌至41美金，已经跌破至部分面板厂的现金成本。产能供给方面，三星已经确定在今年年中将旗下的L8-1-1产线关闭，转换为QD-OLED产能，转换时间约为半年，这将导致这段时间内的行业面板产能减少约3%，有利于缓解行业目前供过于求的状况。三星L8-1-18.5GLCD产线目前主要用于生产49英寸和55英寸面板，预计随着三星工厂的关闭，供需状况得到改善，未来几个季度中小尺寸电视面板价格有望企稳反弹。
兼具成长和周期属性，LCD业务规模有望持续增长。正如前文分析的，市场在。在应对65"及以上的大尺寸面板生产上，现有的G8.5代线生产上受到明显的限制，而G10.5代线的主要经济切割产品为65"和75"，切割效率相比G8.5代线有明显的提升。因此，随着电视平均尺寸的增长，高世代产线尤其是10.5代线有望更多的受益。公司目前已经有4条8.5代线和一条10.5代线，此外有一条10.5代线预计2020年投产，随着市场对于大尺寸面板需求的不断增加，未来公司不仅能够进一步抢占更多的市场份额，而且有望实现更多的经济效益。
2、打破垄断，AMOLED有望高速成长
积极布局AMOLED，打破国外垄断。公司在AMOLED领域布局较早，早在2001年公司就成立相关技术实验室。2017年10月，公司建成了国内首条、全世界第二条柔性AMOLED产线，目前正在投资第二和第三条柔性AMOLED生产线，建成以后，公司的柔性AMOLED产能将有望达到144K/月，将成为继三星之后的全球第二大柔性AMOLED厂商。
填补需求空白，有望大幅增强公司盈利能力。产能瓶颈一直是OLED市场无法快速渗透的主要原因，公司产能释放后，需求确定性强。此外，由于目前OLED供不应求，竞争格局远好于LCD面板，一旦良率和产能利用率改善，成本降低，有望大幅增强公司盈利能力。根据我们的测算，2019、2020年公司来自OLED的营收有望分别达到224.74亿、436.34亿元，对应毛利率分别为18%、25%。我们认为今年OLED业务有望实现盈亏平衡，2020年开始盈利。
3、介入智慧系统与智慧医工业务，打造多元化平台公司
布局智慧物联，打造智慧系统业务。公司2013年成立了智慧系统事业群，通过内生和外延的手段构建了包括智能制造、智慧零售、智慧车联以及智慧能源在内的四大业务体系。
- 智慧制造：是智慧系统业务主要收入来源，占智慧系统营收90%以上。公司智慧制造业为通过颠覆传统制造模式，实现设计制造一体化的智能制造，提供个性化定制服务，给用户全新的智能制造服务体验。目前智慧制造板块主要为电视代工，可以实现电视整机的完全组装
- 智慧零售：以数字艺术展示、电子价签、自助终端、软件服务为基础，致力于在新零售领域提供“硬件产品+软件平台+场景应用”的物联网整体解决方案。主要产品包括在艺术零售领域的BOE画屏、商超领域的电子价签以及金融零售等
- 智慧能源 ：专注于绿色能源领域，包括光伏电站的建设运维、投资运营等，目前公司已经持有并储备超过2GW的优质光伏电站
- 智慧车联：2016年通过收购精电国际实现对了对车载显示的布局，公司智慧车联业务以精电国际为平台，为客户提供“显示器件+显示系统+全车电子系统”的车联网解决方案
技术优势明显，跨界打造健康服务业务。健康服务业务是公司在多年积累的显示、传感、人工智能和大数据四大核心技术优势上，结合医学、生命科学技术打造的新型业务。目前公司主要提供包括移动健康、数字医疗、再生医学和健康园区在内的四大业务。
移动健康业务：2017年公司通过收购Cnoga公司进入移动健康服务，Cnoga是一家提供无创医疗设备研发的公司，其主要产品包括无创参数检测仪以及无创组合血糖仪等。在此基础上，公司进一步推出了BOE无创血液检测系统，通过无创血液检测、无创血糖检测、脑电波等产品，采集客户健康数据，由智能医学助理进行深度、专业分析，为客户出具健康报告、预测健康风险、提供健康生活指导。
六、盈利预测与估值
预计公司2019-2021年实现营业收入分别为1188.41/1375.00/1772.72亿元，归母净利润分别为44.85/54.23/74.44亿元，对应2019-2021年EPS分别为0.13/0.16/0.21元/股，对应PE分别为26/22/16倍。我们认为京东方作为世界级的面板显示龙头企业，有望在寒冬之后分享LCD行业集中度提升、周期性变弱带来的长期盈利红利，再加上OLED和物联网等成长性业务，公司有望实现持续快速成长。
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