北京時間2月22日晚，伯克希爾哈撒韋發佈年報，其中刊發了最讓人淚目的巴菲特股東信：首次詳談遺囑和交班安排。

現年90歲的巴菲特在今年的致股東信中提出，有報社已經發信給一位80歲老人，直截了當地要求其提供一些生平數據，打算用在他將來的訃告中。

巴菲特不無傷感地說：“查理和我早已經進入了類似的’加速’階段。這對於我們來說，不是什麼喜訊。但是，伯克希爾的股東們不必焦慮：伯克希爾已經為我們的離開做好了百分百的準備。”

今年，巴菲特的搭檔芒格已96歲，在本月13日召開的2020年DailyJournal年會上，芒格全程完成2個小時的交流，思維清晰，但精力已明顯不如以前。

小雅認為，今年的致股東信有幾個看點：

1，巴菲特提到了符合自己三個買入標準的生意：

管理層必須是能幹和講誠信的；

必須能以合理價格買到。

2，巴菲特提到關於婚姻的精闢理解：

“回顧我那些好壞不一的記錄，我發現企業併購就像人的婚姻：他們都始於一場愉快的婚禮，但現實總是跟預期有些差距。有時，婚姻是非常美妙的，幸福超過雙方預期。但另外一些時候，幻想很快破滅。”

“將這些場景應有到公司併購中去看，我不得不說，大多數情況下，買家通常會因為看走眼而遭遇不幸。”

“用這個比喻來講，我們的婚姻記錄大體上還是可以接受的，各方對於很久前做出的決定都還是滿意的。我們的一些聯姻中，有些很美好地如田園詩一般。”

3，巴菲特認為，未來幾十年，股市投資收益可能還是會明顯好於債市。

他說：“可以說的是，假設未來幾十年的利率水平與當前差不多，同時假設企業稅率也維持在目前低位，那麼幾乎可以肯定，隨著時間推移，股票表現將遠遠好於長期固定利率債。”

4，首次詳細地談到遺囑。

“如今，我在遺囑中已經明確指明瞭執行人——以及在遺囑終止後繼續管理我的遺產的受託人——不要出售伯克希爾股票。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人的責任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資產。”

“根據我的遺囑，執行人以及受託人每年會將我的一部分A股轉換成B股，然後將B股分發給不同的基金會。這些基金會將被要求迅速分配所獲得的捐款。總之，我估算，在我去世12年-15年後，我所持有的伯克希爾股票才會進入市場。”

5，提到了回購股份的計劃：

2019年，我們花了50億美元回購了公司約1%的股份。

持有價值至少2000萬美元A類股或B類股，有意向伯克希爾出售股票的股東，可以通過經紀人聯繫伯克希爾的馬克·米勒德。

6，通知5月2日的股東大會上，除了巴菲特和芒格將繼續回答提問，另兩位關鍵的管理層阿吉特·賈因（Ajit Jain）和格雷格·阿貝爾（Greg Abel）也將公開回答提問。

以下是巴菲特今年致股東信的全部內容，其中主要部分由興業信託證券部投資經理盧宏峰翻譯。

盧宏峰系興業信託證券部投資經理，崇尚價值投資，喜歡看書與獨立思考，樂於慷慨分享投資感悟與讀書筆記，推薦關注他的微信公眾號“盧宏峰投資分析”。

全文

根據GAAP會計原則，2019年，伯克希爾哈撒韋公司的收益為814億美元。其中，營業利潤240億美元，已實現資本所得37億美元，賬面浮盈537億美元。

這537億美元的賬面浮盈計入收益，源於2018年實施的新GAAP準則，該規則要求將持有股票市值變動計入收益。去年說過，查理芒格和我都不認可這種方式。

這種做法反映了財報思維的巨大轉變。2018年之前，股票市值變動不會被計入淨利潤（那些主營就是做股票買賣的企業除外）。

對很多投資者、分析師以及股評家來說，淨利潤是一項重要指標，現在，不管股價波動多麼劇烈，我們都不得不把這種變動放入每個季度的淨利潤裡。

伯克希爾哈撒韋在2018年和2019年的表現，極致展現了新規則的影響。

2018年的下跌市中，我們浮虧206億美元，按GAAP準則報告的淨利潤只有40億美元。

2019年，股市大漲，我們浮盈 537億美元，按GAPP準則報告淨利潤高達814億。

這意味著股市震盪導致GAAP準則下的淨利潤增長了1900％！

事實上，撇開財務報表，過去兩年，伯克希爾·哈撒韋的平均持股市值大約是2000億美元，我們持股的內在價值穩步顯著增長。

查理和我想提醒，請關注營業利潤（這塊在2019年變化不大），忽略季度和年度的投資損益，無論它們是已實現的還是賬面上的。

我們這樣建議，並不是說投資對伯克希爾不重要。查理和我預計，隨著時間推移，我們的權益組合（作為一個整體）將收益巨大，儘管是以不可預測且高度不規則的方式。

留存收益的力量

1924年，一個知名的經濟學家和財務顧問埃德加·勞倫斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）寫了一本書，書名是《作為長期投資的普通股》，這本薄薄的書改變了整個投資界。

寫這本書也改變了Smith本人，迫使他重新評估自己的投資理念。

他原本想證明，股票在通貨膨脹時期表現比債券更好，而在通縮時期，債券能帶來極高回報。

這看來似乎很有道理，但史密斯被自己的研究震驚了。他在書的開頭就坦白：“這些研究是失敗的，事實無法證明這個先入為主的觀點。”

幸運的是，這次失敗使史密斯更深入地思考股票應當如何估值。

對於史密斯的發現，我想引用凱恩斯的評論：“史密斯先生最重要、也最新穎的觀點是，管理良好的工業企業通常不會將全部利潤分配給股東。

在好年份，它們會保留部分利潤，將其重新投入生產。因此，複利這個要素有利於好的生產投資。經過幾年時間，好資產的真實價值將會複利增長，這將顯著有別於股東分紅。”

在（凱恩斯）加持之後，史密斯不再岌岌無名。

令人費解的是，在史密斯的書出版之前，留存收益並沒有得到投資者的重視。

畢竟，卡耐基，洛克菲勒和福特這樣的大鱷，通過早期留存大部分利潤再生產，從而積累了鉅額財富，這早已不是什麼秘密了。

縱觀整個美國，長期以來，有不少小資本家沿襲相同的方式致富。

然而，在史密斯出版書之前，當將企業所有權切成小塊，即“股票”時，股票投資者通常將股票用來為短期波動下賭注。股票被認為是投機，紳士們更喜歡的是債券。

投資者花了很長時間才變聰明，現在，留存收益再投資已廣為認知。今日，甚至連學校裡的學生都熟知當年被凱恩斯標為“新穎”的觀點，即把儲蓄用於投資，複利會創造奇蹟。

在伯克希爾，我和查理長期致力於有效利用留存收益。有時，這工作很容易，有時候也不容易，尤其是當我們管理的資金越來越大的時候。

在使用留存資金時，我們會優先考慮投資已有業務。

過去這10年，伯克希爾的折舊高達650億美金，而公司內部在廠房設備等方面的投資合計高達1210億美元。把留存收益投入有生產力的運營資產，將一直是我們的重中之重。

此外，我們孜孜不倦的尋求買入符合三個標準的生意：

首先，它們的淨資產回報率不錯；

其次，管理層必須是能幹和講誠信的；

最後，必須要能以合理的價格買到。

當我們尋找符合標準的生意時，我們最希望是100%買下來，但這樣的機會不多。大多數情況下，我們只能從公開市場上，以非控股方式買入一部分滿足標準的公司股票。

不管是控股還是股市買入部分股票，伯克希爾的財務結果最終取決於這些生意未來的收益。

儘管如此，這兩種形式的投資在會計處理上有很大差異，這點你需要理解。

我們控股的公司（伯克希爾擁有超過50%股份），每項生意的利潤都會併入營業利潤，你看到的就是你得到的。

對於我們沒有控股的公司，即我們只持有一部分股票，只有它們給我們的分紅會計入營業利潤。

至於那些留存收益？企業會努力用留存收益創造價值，只不過這些收益沒有直接表現在伯克希爾的年報利潤裡而已。

投資者都知道，除了伯克希爾，大多數大型公司都認為，這些沒有被識別的利潤不重要。但對於我們來說，這是明顯的一項疏漏，我們後面會詳細展開。

以下是我們的前十大重倉股。表格裡區分了各公司在GAAP準則下匯入利潤表裡面的利潤和留存收益。

分紅（股息）是算在利潤裡面的，而留存收益則用來擴張業務，提升效率，或者大規模回購自家股票。

通過回購，伯克希爾潛在的利潤提高了。

顯然，我們最終從持有這些公司股份中實現的盈利，並不完全等同於它們的留存收益。

但根據我們的過往經驗，我們最終實現的盈利應當至少等於（很可能大於）留存收益。（當我們賣出股票兌現盈利的時候，需要支付收入稅收，當前聯邦稅率是21%。）

可以確定的是，伯克希爾從這10家公司以及其他股票中獲得的回報是高度不平滑的。有時會有虧損，有時是公司層面的虧損，有時是股票市值虧損；還有一些時候（比如去年），我們獲得了本應得的。

總之，我們留在這些公司中的留存收益，對於伯克希爾的價值增長是極其重要的。

Smith先生是對的。

非保險運營部分

Tom Murphy是伯克希爾一位很有價值的董事，也是有史以來最優秀的管理者。

很久以前，他給我併購上面一些非常重要的建議：“管理人要想獲得好名聲，只需確保你買的是好生意。”

過去這些年，伯克希爾收購了很多公司，都是一些一開始我認為是“好生意”的公司。但有些被證明是讓人失望的，其中不少簡直算得上是災難。另一方面，相當多的公司超過我的預期。

回顧我那些好壞不一的記錄，我發現，企業併購如同人的婚姻：他們都始於一場愉快的婚禮，但現實總是跟預期有些差距。有時候是非常美妙的，婚姻的幸福超過雙方預期。但另外一些時候，幻想很快破滅。

將這些場景應有到公司併購中去看，我不得不說，大多數情況下，買家會因為看走眼而遭遇不幸。

用這個比喻來講，我得說，我們的婚姻記錄大體上還是可以接受的，各方對於很久前做出的決定都還是滿意的。我們的一些聯姻中，有些很美好地如田園詩一般，但也有相當一部分讓我值得反思。

幸運的是，我所犯的錯誤被減輕了，因為隨著時間推移，那些差的生意發展停滯，需要伯克希爾隨後投入的資本越來越少。

與此同時，我們那些好生意常常在成長，給新投資的資本帶來有吸引力的回報率。此消彼長，伯克希爾那些優秀的企業逐漸成為我們總資本的擴張部分。

這裡面最為極端的例子就是伯克希爾最早的紡織業務。1965年，我們控股這家公司的時候，它基本上需要吸收伯克希爾所有的資本。到了某個時點，伯克希爾不賺錢的紡織資產成了我們整體回報率的一塊巨大絆腳石。

最終，我們併購了一些好生意，逐漸地，到了80年代，紡織業務所佔資本比例就只是很小一塊了。

現如今，我們大多數的資金投入在自己控股的企業裡面，獲得一個不錯或者優秀的淨資本回報率。我們的保險業務是其中最閃亮的星。

接下來的段落中，我們把非保險業務按利潤（扣完利息，折舊，稅收，非現金報酬，以及重組費用之後，這些都是實實在在的成本，華爾街和一些公司的CEO們傾向於忽視它們）大小來分組討論。

BNSF鐵路和伯克希爾能源（BHE）是伯克希爾非保險業務中最大的兩塊，2019年兩者利潤合計83億美金（只算了我們持有BHE的91%的份額），同比增長6%；

接下來的五家企業分別是Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon and Precision Castparts，2019年利潤合計48億美金，基本與2018年持平；

再接下來的5家企業（Berkshire Hathaway Automotive, Johns Manville, NetJets, Shaw and TTI）合計利潤19億美金，2018年是17億美金；

餘下的非保險板塊的公司還有很多，2019年利潤合計27億美金，相比2018年的28億美金有所下滑；

我們2019年總的非保險業務板塊利潤是177億美金，相比2018年的172億美金同比增長3%。併購和處置基本沒什麼影響。

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我必須提到另一項業務，以此強調伯克希爾業務的廣泛性。2011年，我們買入總部在俄亥俄州的Lubrizol，其生產並在全球範圍銷售石油添加劑。

在2019年9月16日，Lubrizol法國的一個工廠受隔壁一家小企業火災影響而受損。火災結果導致嚴重的財產損失，生意中斷。即便如此，Lubrizol的財產損失和業務終端損失降因為收到保險賠付而得到減輕。

但是，正如Paul Harvey在著名的廣播節目中最後經常說的，“這就是故事的結局。”Lubrizol最大的承保保險公司屬於….嗯，伯克希爾。

在馬太福音第六章第三節中，聖經指導我們“不要讓左手知道右手的行為”，你們的董事長顯然是謹遵教誨。

財產險

1967年，我們以860萬美金併購了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine，我們的財產險（P/C）業務一直以來就是伯克希爾增長的引擎。

如今，以淨資產衡量，National Indemnity是世界上最大的財產險公司。保險的本質是兌現承諾，伯克希爾在兌現承諾方面的聲譽是無與倫比的。

我們被吸引進入財產險行業的一個原因是它的商業模式：財產險先收保費，之後才賠付。在某些極端情況下，比如接觸石棉，嚴重的工傷等，賠付週期可以跨越多個十年。

這種先收錢、後賠付的商業模式，使得財產險公司持有大量的浮存金。與此同時，保險公司可以從這些浮存金的投資中獲益。

儘管時不時會有保單賠付，但保險公司持有的浮存金通常是相當穩定的。結果就是，隨著業務增長，我們的浮存金也在增長。至於它如何增長，請看下錶：

我們可能在某些時候會面對浮存金下降。但即便浮存金下降，下降也是緩慢的，每年不會超過3%。

保險合同的特點決定了，我們不可能在短期內遭受相對現金儲備來講非常大額的需求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司財務穩健的一個重要部分，這個結構不會被破壞掉。

如果我們的保單超過了我們總費用和損失，我們的保險運營部分就產生了利潤，會加入浮存金產生的投資收入中去。賺這種錢的時候，我享受了免費的錢，更美妙的是，別人付錢讓我們拿著這些錢。

對於財險行業來講，浮存金的價值相比很多年前已經非常小了。那是因為財產險公司的標準投資策略是重配高等級債券。因此，利率改變會極大的影響這些公司。過去十年，債券市場的利率非常低。

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由於資金到期或贖回條款，保險公司每年被迫將原來的資金，投入到收益低很多的新資產。

這些保險公司曾經可將每1美元浮存金安全賺取5、6美分，現在只能賺2、3美分（如果業務集中在負利率地區，收益會更低）。

一些保險公司或許嘗試購買低質量的垃圾債或非流動性債券來增厚收益，但這很危險，絕大多數機構不具備投資這類資產的能力。

伯克希爾哈撒韋的情況比一般保險公司更有利。最重要的是，相比業內其他公司，我們資本實力雄厚，現金充沛，集團旗下有多樣化的非保險收入，這讓我們的投資更靈活。

我們有更多選擇，這讓我們處於有利位置，有時能給我們帶來重大機遇。

同時，我們的財險公司承保記錄優異。過去17年中，伯克希爾有16年實現了承保利潤，但2017年除外，當年的稅前虧損為32億美元。

17年來，我們的保險稅前收益總計275億美元，其中，2019年的收益是4億美元。

這項記錄絕非偶然：嚴苛的風險評估是保險公司管理層的日常工作重點。他們知道，糟糕的承保業績可能會淹沒浮存金的回報。所有保險公司都只是嘴上說說而已。

但在伯克希爾，這是一種宗教，舊約風格的宗教。

正如我過去一再做過的那樣，我現在要強調的是，保險業面臨很大的不確定性：我們肯定無法確保未來17年中的16年也實現承保利潤。危險隨時潛伏。

評估保險風險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年甚至幾十年時間才能露出端倪和更清晰。（想想石棉。）

讓卡特里娜颶風和邁克爾颶風相形見絀的大災難，也許明天會發生，也許幾十年後發生。

“最大災難”可能來自傳統風險，如風或者地震，也可能是完全出乎意料的，比如網絡攻擊的災難性後果，會超出保險公司現有預期。

當大災難來襲時，伯克希爾會有非常大的損失。然而，與許多其他保險公司不同，我們的資源不僅足以處理損失，我們還有能力在第二天就擴張業務。

閉上你的眼睛，試著設想一個地方，可能會產生一個充滿活力的P/C保險公司。紐約？倫敦？硅谷？威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎麼樣？

2012年末，我們保險業務經驗豐富的管理層阿吉特-傑恩（Ajit Jain）打電話告訴我，他將以2.21億美元（約合當時公司的資產淨值）的價格收購賓夕法尼亞州的一家小公司 GUARD Insurance Group。

他還說，GUARD首席執行官賽-福格爾（Sy Foguel）將成為伯克希爾的明星。對我來說，GUARD和賽的名字，我都是第一次聽到。

轉眼帶了2019年，GUARD的保費收入達19億美元，較2012年增長了379%，承保利潤也令人滿意。

自從加入伯克希爾以來，賽帶領公司推出了新產品，進入新地區，並將GUARD的浮存金增加了265%。

1967年，奧馬哈似乎不太可能成就一個財險與意外險巨頭。威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）可能會帶來類似意外。

伯克希爾哈撒韋能源公司

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝成為我們成員的20週年。紀念日意味著我們應該趕超公司的成就。

我們從電價這個話題開始。2000年，伯克希爾進入公用事業領域，收購了BHE 76%的股份，該公司在愛荷華州的居民客戶的平均千瓦時電價為8.8美分。

次後，居民客戶的電價每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基本電價不會上漲。

相比之下，愛荷華州另一家大型投資公司的情況是：去年，該公司對居民客戶收取的電價比BHE高出61%。最近，這家公用事業公司已經通知費率上漲，將這一差距擴大到70%。

電價能拉如此大的差距，很大程度上是由於我們將風能轉化為電能。預計到2021年，BHE在愛荷華州的運營將通過自身擁有和運營的風力渦輪機，產生約2520萬兆瓦時的電力。

這樣的產量將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求，其約為2460萬兆瓦時。換句話說，在愛荷華州，我們的公用事業公司將實現風能自給自足。

與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業公司，風力發電不足總髮電量的10%。此外，據我們所知，到2021年，無論在哪裡，其他投資者擁有的公用事業公司都不可能實現風能自給自足。

2000年，BHE已經服務於農業經濟；如今，它的五大客戶中有三個客戶是高科技巨頭。我認為，他們在愛荷華州建廠的決定，部分是基於BHE提供可再生、低成本能源的能力。

當然，風是斷斷續續的，我們在愛荷華州的葉片只轉動了部分時間。在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠非風力發電的能力來保證我們所需的電力。

在情況相反的時候，我們將風能提供給我們的多餘電力賣給其他公用事業公司，通過所謂的“電網”為他們服務。我們賣給他們的電力替代了他們對碳資源的需求，比如煤或者天然氣。

伯克希爾哈撒韋目前與小沃爾特-斯科特（Walter Scott, Jr.）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。

自從我們收購以來，BHE從未向伯克希爾哈撒韋支付過股息，而且隨著時間流逝，BHE保留了280億美元的盈利。

這種模式在公用事業領域是個例外，公用事業公司通常會支付高額股息，有時甚至超過80%的盈利。我們的想法是：投資的越多，就越喜歡它。

如今，BHE擁有運營人才和經驗，可以管理真正的大型公用事業項目，這些項目需要1000億美元或更多的投資，能夠支持造福我們的國家、我們的社區和我們的股東的基礎設施。

投資組合

我們列出了去年年底持股市值最大的15只普通股。

在此，我們沒有列入卡夫亨氏的持股（325442152股），因為伯克希爾本身只是控股集團的一部分，必須用“股權”方法來解釋這筆投資。

在伯克希爾的資產負債表上，按照GAAP準則，截至2019年12月31日，伯克希爾所持卡夫亨氏的股份價值138億美元，這是伯克希爾在卡夫亨氏經審計的份額淨值。

但去年年底，這部分股份的市值僅為105億美元。

伯克希爾持股市值最大的15只股票（截止2019年12月31日），持股數，公司名稱，持股比例，成本價（百萬美元），以及當前市值（百萬美元）：

不包括伯克希爾子公司的養老基金所持有的股份。

** 這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎。

***包括對西方石油公司數額為100億美元的投資。包括優先股以及可購買普通股的認股權證。

查理和我都沒有把以上這些股票（持股市值總計2480億美元）當作是精心設計的交易籌碼。我們不會因為所謂的“華爾街”下調評級、企業盈利不及預期、美聯儲可能採取行動、可能的政治進程、經濟學家的預測，或者其他熱門話題而隨便放棄它們。

相反，我們把這些公司看作是我們擁有的所有權的集合。按加權計算，這些公司運營業務所需的有形淨資產淨利超過20%。這些公司不需要過度舉債就可以盈利。

在任何情況下，那些規模巨大、成熟且易於理解的企業的訂單回報率都是引人矚目的。與很多投資者過去十年的債券回報率相比，這些公司的回報率的確更令人興奮。比如，30年期美國國債的收益率僅為2.5%或更低。

查理和我從不喜歡預測利率，我們不知道未來一年、十年或三十年裡平均利率是多少。我這樣說可能有些偏見：權威人士對利率走勢發表意見，更多反應的自己想要表達的觀點，而不是揭示未來的信息。

可以說的是，假設未來幾十年的利率水平與當前差不多，同時假設企業稅率也維持在目前低位，那麼幾乎可以肯定，隨著時間推移，股票表現將遠遠好於長期固定利率債。

在給出這一樂觀預測的同時，我們也要發出一項警告：未來股價可能會發生任何變化。有時，股市可能暴跌50%甚至更大。

但是，對於那些不用借錢炒股、且能控制自己情緒的人來說，去年我曾在文章中寫過的“美國經濟順風車”，再加上史密斯所謂的“複利奇蹟”，會助推股票成為更好的長期選擇。

不買股票的人呢？要當心！

未來的路

30年前，我的朋友約瑟夫·羅森菲爾德（家住美國中西部），收到了當地一家報紙發來的一封信。這封信讓羅森菲爾德很惱火。

當時他已經80多歲了，報紙直截了當地要求喬提供一些生平數據，打算用在他將來的訃告中。

羅森菲爾德沒有回應。然後呢？1個月後，他收到了那家報紙發來的第二封信，還是封加急信。

查理和我早已經進入了類似的“加速”階段。這對於我們來說，不是什麼喜訊。但是，伯克希爾的股東們不必焦慮：伯克希爾已經為我們的離開做好了百分百的準備。

我們之所以如此樂觀，主要基於五大原因：

第一，伯克希爾的資產配置在多樣化的全資或部分持股的企業，這些企業的資本回報率很吸引人。

第二，伯克希爾將旗下業務控制在一個實體裡，這賦予了公司一些重要且持久的經濟優勢。

第三，伯克希爾的財務管理方式，將一如既往地讓本公司經受住外部極端衝擊。

第四，我們擁有經驗豐富且忠心耿耿的頂尖經理人。對於他們來說，管理伯克希爾遠遠不止是一份高薪和/或有聲望的工作。

第五，伯克希爾的董事們——你們的監護人——一直專注於股東利益和打造獨特的大型企業文化。（拉里-坎寧安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新書《信任的邊緣》中探討了這種文化的價值，這部書將在我們的年度會議上發佈。）

查理和我有非常實際的理由讓大家相信，伯克希爾在我們離開後會繼續繁榮：芒格家族持有的伯克希爾股票規模，遠超過該家族的其他投資；我99%的淨資產投在了伯克希爾股票。我從來沒有賣過伯克希爾股票，以後也不打算這麼做。

除了慈善捐贈和少量個人禮物外，我唯一一次動過伯克希爾股票，是在1980年。當年，我和其他被選出的伯克希爾股東們，用伯克希爾的部分股票換了伊利諾斯州一家銀行的股票。

早在1969年，伯克希爾收購了這家銀行。1980年，因為銀行控股公司法的變化，我們必須出售股份。

如今，我在遺囑中已經明確指明瞭執行人——以及在遺囑終止後繼續管理我的遺產的受託人——不要出售伯克希爾股票。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人的責任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資產。

根據我的遺囑，執行人以及受託人每年會將我的一部分A股轉換成B股，然後將B股分發給不同的基金會。這些基金會將被要求迅速分配所獲得的捐款。總之，我估算，在我去世12年-15年後，我所持有的伯克希爾股票才會進入市場。

如果沒有我的遺囑指令，我持有的全部伯克希爾股票，在安排好的分配日期之前不會易主。我的遺囑執行人和受託人將會在他們的臨時管控下出售伯克希爾股票，並且對到期的美國國債進行再投資。這樣的策略將使受託人免受公眾批評，也免於因未能按照“謹慎”標準行事而承擔個人責任的可能性。

我感到安心的是，在處置期內，伯克希爾的股票將可提供一種安全的、有回報的投資。也許會發生一些事件證明我是錯的，這種可能性總是存在的——可能性不大，但也不能忽略不計。但我相信，與傳統的行動方案相比，我的指令可能會為社會提供更多資源。

我的“只限伯克希爾”的指令，關鍵在於我對伯克希爾的董事們未來的判斷力和忠誠度抱有信心。他們經常都會面臨與華爾街人士爭奪服務費的考驗。對許多公司來說，這些華爾街“超級銷售員”可能會勝出。但我預計，在伯克希爾不會出現這種情況。　

董事會

近年來，董事會的構成及其宗旨都已成為人們關注的熱點。過去，主要是律師們在爭論董事會責任；而今，機構投資者和政治家們也加入了進來。

就公司治理而言，過去62年，我曾擔任21家上市公司（詳見下文橫線以下部分）的董事。除了兩家公司之外，我在其他公司中都持有可觀的股權。在少數公司中，我曾試圖實施重要的改革。

在我服務於這些公司的最初30年左右的時間裡，董事會中很少會有女性，除非她代表著企業的控股家族。應該指出的是，今年是第19修正案出臺100週年，該修正案保障了美國婦女投票發聲的權利。她們在董事會中獲得類似地位的工作仍在進行中。

多年來，許多有關董事會組成和職責的新規則和指導方針已經出臺。然而，董事們面臨的根本挑戰一如既往：找到並留住一位才華橫溢的首席執行官——當然，還需要誠實正直的品質——並將自己的整個商業生涯都奉獻給公司。

通常，這項任務是艱鉅的。不過，一旦董事們做對了這件事，就其他什麼都不用做了。但是，如果他們搞砸了這件事……

審計委員會會比以往更加努力地工作，並且幾乎總是以嚴苛的態度看待這項工作。儘管如此，這些委員會成員仍然無法與那些希望玩弄數字遊戲的經理們抗衡，收益“指導”的禍害和首席執行官“達到預期數字”的願望鼓勵了這一行為，這實際上是一種“犯罪行為”。

根據我與曾與公司數字CEO打交道的經驗（雖然有限，但是謝天謝地）表明，更多情況下，他們通常是自負，而不是因為經濟利益渴望受到驅使。

薪酬委員會現在比以往更多地依賴顧問。 因此，薪酬安排變得更加複雜——委員會成員需要解釋，為什麼每年都要為一個簡單計劃支付高額費用？而且閱讀代理材料已成為一種令人麻木的經歷。

公司治理方面的一項非常重要的改進已得到授權：定期召開董事“執行會議”，禁止首席執行官參加。 在此之前，很少有關於首席執行官的職能，收購決策和薪酬的坦率討論。

收購提案對於董事會成員而言仍然是一個特別棘手的問題。 交易的法律流程已得到完善和擴展（這個詞恰當地描述了隨之而來的成本）。 但是我還沒有看到渴望進行收購的首席執行官會招來一位熟悉內情且理智的批評家來反對他。

是的，這一點也包括我在內。

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伯克希爾、Blue Chip Stamp、Cap Cities-ABC、可口可樂、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingears、奧馬哈國民銀行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所羅門公司、Sanborn Map、Tribune Oil、美國航空、Vornado、華盛頓郵報公司、Wesco Financial。

總體而言，董事會桌面上擺滿了首席執行官和他/她員工們喜聞樂見的交易方案。對於一家公司來說，聘請兩名“專家”收購顧問（一名贊成，一名反對）向董事會傳達他或她對擬議中交易的看法將是有趣的做法。比方說，最終意見獲得採納的顧問將獲得另一位顧問酬勞的10倍作為獎勵。

但不要屏息等待這項改革（的到來）：當前的制度，無論對股東來說有什麼缺陷，對首席執行官和許多交易顧問和其他專業人士來說都非常有效。當我們考慮到華爾街的建議時，一個古老的警告永遠是正確的：不要問理髮師你是否需要理髮。

多年來，董事會“獨立性”已成為一個新的值得關注的話題。然而，與這個話題相關的一個關鍵點幾乎總是被忽視，那就是董事薪酬現在飆升到了一個水平，不可避免地使薪酬影響著許多並不富裕董事成員的潛意識行為。

試想一下，一位董事一年六次左右，花幾天“舒適”時間開董事會會議，收入就可以在25萬至30萬美元之間。

通常，擁有一個這樣董事職位人的收入是美國家庭年收入中位數的三到四倍（我曾錯過了這樣一個富足的機會：20世紀60年代初，作為Portland Gas Light的董事，我每年的薪酬為100美元。為了賺到這筆錢，我每年需要往返緬因州四次）。

現在（董事）工作有保障嗎？是的。董事會成員可能會被“禮貌地”忽視，但他們卻很少被解僱。取而代之的是，相當寬鬆的年齡限制（通常是70歲或更高）被視為是禮貌驅逐公司董事的標準行事方法。

現在，一位不富有的董事（non-wealthy director，簡稱“NWD”）會希望、甚至渴望被邀請加入第二家公司的董事會，從而躋身至50-60萬美元的收入階層。

為了實現這一目標，NWD將需要一些幫助。一家尋找董事會成員的公司CEO幾乎肯定會向NWD的現任CEO核實該NWD是否是一個“好”董事。

當然，所謂的“好”只是個說辭。如果NWD嚴重挑戰現任CEO的薪酬或收購夢想，他/她的（董事）候選人資格將默默抹去。在尋找董事時，ceo們並不是在尋找鬥牛犬，只有可卡犬會被帶回家。

儘管這一切都是不合邏輯的，但如今幾乎所有董事都被歸類為“獨立（董事）”，然而，許多與公司興衰密切相關的董事又被認為缺乏獨立性。

不久前，我查看了一家美國大公司的委託書材料，發現有8名董事從未用自己的錢購買過該公司股票（當然，他們得到了股票贈與，作為豐厚現金薪酬的補充）。這家公司長期以來一直（表現）落後，但董事們待遇卻非常好。

當然，用自己的錢購買所有權並不能創造智慧，也不能確保商業成功。然而，當我們投資組合內公司的董事有用他們自己錢購買股票的經驗，而不是簡單地獲贈時，我會感覺更好。

說在這裡，我要停頓一下：我想讓你知道，這些年來我見過的幾乎所有董事都很體面、討人喜歡且聰明。他們衣著光鮮，是好鄰居、也是好公民，我很享受他們的陪伴。

在這群人中，有些人如果不是因為我們共同的董事會服務，我是不會認識他們的，他們如今已經成為了我親密的朋友。

然而，這些善良的人當中，有許多是我永遠不會選擇來處理金錢或商業事務的人。因為這根本不是他們的遊戲。

反過來，他們也永遠不會在拔牙、裝修房子或改善高爾夫球技方面向我求助。此外，如果我被安排在“與星共舞”（Dancing With The Stars）節目中露面，我會立即尋求證人保護計劃的庇護。

我們總會在這件事或那件事上無所建樹。對於我們大多數人來說，這個（無所建樹的）清單很長。但重要的是，如果你是鮑比·費舍爾（Bobby Fischer，美國國際象棋棋手），你必須為了錢下棋。

在伯克希爾，我們將繼續尋找精明的董事，他們以所有者利益為導向，並對我們的公司有強烈的興趣。他們有思想，有原則，不是以機器人般的“流程”將指導自己的行動。當然，在代表你的利益（進行投資）時，他們會尋找用心取悅客戶、珍惜自己同事、努力成為社區和國家的好公民。

這些目標並不新鮮。60年前，有能力的首席執行官有這些目標，現在依然如此。否則又有誰該具備這些能力呢？

其他內容

在過去的報告中，我們討論了股票回購的價值和無效。我們的想法歸結為：伯克希爾只有在以下情況下才會回購股票：

a）查理和我認為它的售價低於其價值；

b）公司在完成回購後，仍會擁有充足的現金。

（股票）內在價值的計算很不精確。因此，我們兩人都沒有很緊迫地，要以非常真實的95美分購買估值為1美元的東西。

2019年，伯克希爾的價格/價值等式有時是適度有利（股票回購）的，我們花了50億美元回購了公司約1%的股份。

隨著時間推移，我們希望伯克希爾的股票數量下降。如果股價與內在價值的差距（正如我們估計的那樣）擴大，我們可能會更加積極地回購股票。不過，我們不會試圖通過回購來提升股價。

持有價值至少2000萬美元A類股或B類股，並有意向伯克希爾出售股票的股東，可以希望通過經紀人聯繫伯克希爾的馬克·米勒德（Mark Millard），電話是402-346-1400。如果打定主意出售股票，請在中部時間上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之間給馬克打電話。

2019年，伯克希爾向美國財政部繳納36億美元所得稅。同期，美國政府收了2430億美元企業所得稅。從這些數據中，你可以為持有伯克希爾感到驕傲，它繳納了美國所有公司繳納聯邦所得稅的1.5%。

55年前，當伯克希爾剛開始發展時，公司無需繳納聯邦所得稅（這是有理由的：因為在此前十年裡，這家苦苦掙扎的企業是淨虧損的）。

從那時起，由於伯克希爾保留了幾乎所有收益，這項政策的受益者已不僅僅是公司股東，聯邦政府也同樣受益。在未來的大部分時間裡，我們希望並期待著向財政部上繳更多稅收。

我們將於2020年5月2日舉行年會。像往常一樣，雅虎將在全球範圍內直播這一活動。

然而，形式上將有重要變化：股東、媒體和董事會成員建議，讓我們的兩位關鍵運營經理阿吉特·賈因（Ajit Jain）和格雷格·阿貝爾（Greg Abel）在年會上有更多曝光率。

這一變化非常有意義。無論是作為經理人還是個人，他們都很傑出，大家應該從他們那裡聽到更多。

今年發送問題給我們三名長期任職新聞人員的股東，可以指定向阿吉特或格雷格提出問題。就像查理和我一樣，他們也將完全不知道這些問題是什麼。

記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個人中的任何一個提問。準備好，子彈上膛。

今年5月2日，歡迎來奧馬哈。在這裡見見投資界同行，購買一些伯克希爾產品，盡情享受。查理和我，還有整個伯克希爾家庭都期待著見到你。

2020年2月22日

沃倫·E·巴菲特

董事局主席

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