資產配置是一個非常客戶化的優化問題，投資者需要先明確自己的風險收益偏好。沒有最好的配置，只有最適合的配置。
投資者可以通過回答下面的問題來明確我們資產配置優化問題的目標和約束條件：
01我的預期回報是多少？
>常見的回報目標可以是一個絕對數值，比如6%；也可以是反映資產保值增值的實際回報，例如通貨膨脹率CPI+3%；或者是風險溢價的目標，如現金回報+2%等。
02我能承受多少風險？
> 度量風險的指標也有很多，例如組合波動率、最大歷史回撤、組合5年虧錢的概率等。
03我的投資期限是什麼？有沒有流動性要求？是否要還房貸？能否使用槓桿？除了財務回報，是否有其他考慮？
> 有些投資者只能投資債券，有些不能投資衍生品，有些不能使用槓桿等等。原則上說，投資期限越長，投資範圍越廣，限制越少，資產配置的優化效果越好。
04我的優勢和劣勢是什麼？比如有沒有渠道投資α產品？我有沒有能力挑選α產品？我的資產規模是否影響可投資的α產品？
> 資產規模過小或過大都較難投資α產品。
有投資者會說，我的偏好是“既要收益高、又要風險低、還要費用低、容易買到”。不幸的是，這是投資中的不可能三角，就像圖中的三角形在現實生活中是找不到的！
資產配置的三個基本理念
理念一
持有風險資產可以獲取風險溢價
我們可以將大類資產和策略畫在橫軸是組合波動率、縱軸是收益的圖上，可以看到
招銀理財的產品符合風險越高、預期回報越高、風險也越高的特徵。理念二
分散化投資應該是風險因子的分散化，是唯一的“免費午餐（free lunch）”
俗話說，就是雞蛋不要放在一個籃子裡。去年朋友圈的投資者說了：“不對呀，我買了100多個P2P，還不夠分散嗎？”我們看看下面這張圖：
橫軸是投資標的的個數，縱軸是組合的風險水平。
假設每個投資標的的波動率都是10%，那麼投資的標的越多，組合的波動率越低，組合的風險調整後收益越高（我們稍後會解釋為什麼投資看重風險調整後收益）。但是請注意，如果這些標的的相關性是0，投資五六個標的，組合的波動率可以降低一半，也就是風險調整後收益翻一倍！
所以如果我們能找到不相關的投資標的或策略，五六個就夠了。如果相關性是0.6，那麼投資再多標的，組合波動率都只會降低到80%。例如股票基金，投資20個以上，分散化的邊際效用不高了。而且股市一跌，大家都會跌。回到我們之前P2P的例子，朋友圈的說法是：“雞蛋是裝在不同的籃子裡了，但這些籃子在一輛車上。”
《原則》的作者、全球最大的對沖基金創始人Ray Dalio說過：“理解了這張圖，就可以做好投資了。”
理念三
投資回報等於資產類別指數回報β + 積極管理超額收益α
β指的是大類資產的指數回報，由市場提供，參與者共贏，費用低，容易獲得；α指的是管理人提供的超過基準指數的額外回報，是市場參與者的零和遊戲，費用高，不易獲得。
讓我們看看傳統的60/40股債組合、巴菲特和西蒙斯的投資回報特性：
-60/40組合主要獲取股票、債券的β收益，海外股債長期回報的收益風險比（夏普比）為0.3，一年回報的統計分佈如圖中紅線，表格中計算顯示一年內輸錢的概率高達30%。
-巴菲特作為50年超越標普500指數的傑出投資者，其投資業績的主要收益來源是股票的指數回報β，通過選股、擇時等積極管理獲取的α是次要來源。相比單純的β策略，夏普比上升到0.76，一年內輸錢概率也下降到22%（圖中紫線）。
-量化投資宗師西蒙斯（新書《The Man Who Solved the Market》作者）的文藝復興大獎章基金收益（圖中藍線）主要由α驅動，據估計其夏普比超過3（非常非常難做到），這樣的組合一年輸錢概率幾乎是零！這個基金的管理費雖然高得離譜，但還是買不到—因為業績太好，很早就對投資者關閉了。
注意到了吧，縱軸左側的分佈曲線下的面積反映輸錢的概率。夏普比高的策略輸錢概率低。投資者風險厭惡的傾向導致大家都希望投資夏普比高的策略。
市場上的α和β在不斷演變。市場有效性越弱，α越容易獲取，比如中國市場。
由於α收費高，管理人把相對容易的策略用量化的方法複製，降低了管理成本，以聰明β的形式推出。像美國那樣的有效市場，還有人進一步把部分傳統α變成另類β，降低費用、增加規模。
那麼如何衡量市場的有效性呢？
這要說到積極管理的基本法則(Fundamental Law of Active Management)。積極管理能力是投資能力乘以投資策略的廣度開根號，再減去交易成本。
從投資能力上看，中國市場上機構投資者佔比低，機構投資者的優勢明顯；從投資策略的廣度看，流動性高，個股的分散度較好；從成本來看，交易成本適中，只是管理費偏高。這樣的市場適合積極管理。
這也可以從積極管理的結果上得到驗證。我計算了晨星數據庫中的共同基金過去10年的存活率、超額收益和勝率（獲得正超額收益的基金佔比），發現只有中國的股票有顯著的正超額收益，而且存活下來的管理人中有超額收益的管理人佔比最高。所以說，中國市場目前還是主動管理的天堂。
大家可能聽到過這樣的說法：海外機構的投資回報的90%來源於資產配置。海外機構大都採取戰略資產配置+戰術調整的模式。其投資收益分解成戰略配置貢獻、戰術配置貢獻和積極管理貢獻。
由於戰術配置難度大，獲取正超額收益的把握小（夏普比在0.8就不錯了），機構投資者給與戰術配置的風險預算很小。雖然我們的買方管理人和賣方機構提到的資產配置多指戰術資產配置，也就是資產類別和策略的動態調整。
戰術資產配置的管理同樣需要一個研究框架：
首先明確投資者的收益目標、風險偏好、投資期限和投資限制；其次，對於每個可投資標的（資產類別和策略），從宏觀、基本面和技術層面三個方面給出判斷，宏觀因素包括經濟增長、通貨膨脹和政策影響；基本面信息包括盈利預期、歷史估值和跨資產估值等；技術面信號包括趨勢、均值迴歸、資金流向等。根據投資期限的長短我們可以綜合各個因素對於資產類別的信號，再考慮風險和資產間的相關性，優化得到目標組合，並選取最便宜的實現方式實施。
總結一下觀點：
第一，做好資產配置首要是明確投資收益目標和風險承受能力、投資期限以及投資限制；
第二，分散化投資，儘可能選擇相關性低的資產類別和策略，提升組合的風險調整後收益；
第三，在當前還是弱有效的中國市場，選擇積極管理，適當多配置α，可以平滑β的波動。
沒有最好的配置，只有最適合自己的配置。
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