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摘要
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1、复工即使如期进行，也不是资产配置风格变化的发令枪。复工复产仅仅事关经济的供给，而需求对经济增长更具有决定性。
2、疫后需求的恢复可能比预期还要慢些：
1）我们不能以SARS时期为鉴，SARS高峰之后经济迅速反弹的基础是外需的不断上升（与加入WTO的红利有关），并非内需的显著恢复；
2）这一次外需似乎成为了拖累，防疫已经给贸易带来了负面影响。
3、这一次需求的底部也会滞后于供给的底部：
1）房地产销售是一个极难恢复的变量，北京地区的房地产销售甚至在SARS见顶后三个季度才开始修复；
2）众所周知的是：高度依赖于场地交易的服务业，也会额外低迷一段时间；
3）在重大的需求冲击下，中上游企业不会贸然补库存，2003年不会，现在更不会，复工初期的生产率可能并不乐观。
4、事态并没有变得更加清晰，疫情本身就是悬念：
1）在进入长尾阶段之后，患病增长的曲线是否会出现一个类似于SARS或H1N1那样的形态：在长尾阶段出现一轮甚至多轮的反复；
2）如果这种反复存在的话，疫情可能会拖着经济需求的底部后移。
5、宽松的政策是否能加速经济修复的斜率是不确定的：
1）疫后需求恢复偏慢体现了企业部门对新冠肺炎的谨慎态度的结果，政策能在多大程度上改变众人的心理曲线尚不可知；
2）如果政策不能加快疫情损失的修复，那短时拉动经济就必须额外拉动其他活动加快，但这又回到了疫情爆发之前的问题：额外拉动经济的空间似乎并没有那么大；
3）出于稳妥起见，当前我们最多应该交易政策本身，还没有到交易政策效果的时候。
6、第三个巨大的悬念是：如果经济活动的休克影响了信用系统，那事情就变得非常复杂，我们除了心态的重建之外，还需要信用的重建：
1）当前我们的企业存在比过往更强的脆弱性，企业的资产负债率在高位，但资产回报率在低位；
2）脆弱性也同样存在于就业结构中：抗风险能力弱的私营企业、个体及打工群体，占了总就业人数的比例高达78%。
7、在诸多不确定性下，收益率向下的概率要高于向上的概率，对于交易盘来说，利率债维持低杠杆、长久期；对于配置盘来说，可以跟着收益率随下随卖。
8、我们需要提防的是信用风险的重新加大，尤其是需要警惕房地产、商贸零售产业债，城投债可以做适度信用下潜。
风险提示：新型冠状病毒感染的肺炎时长超预期、春节假期叠加的复工延迟
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正文
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餐厅没有食客时，厨子上班也是没有用的。复工复产仅仅事关经济的供给，需求底可能是一个猜测经济底部更加重要的角度。其实，疫后需求的恢复可能比大多数人的想象都慢。看上去2003年SARS见顶之后，经济增长迅速从衰退的阴影中走出来，实际上，当时拉动经济迅速恢复的是外需：2003年加入WTO的出口红利还没有释放完，出口顺差在拉着经济产出不断抬升。
几乎没有悬念的是：这一次需求的底部也会滞后于供给的底部。1）房地产销售作为一个半下游产业，是一个极难恢复的变量。若以全国的房地产销售情况为轴的话，在SARS疫情冲击之后，广东房地产销售真正恢复的时间点是2003年9月，延后了疫情顶部3个月左右，而北京则要等到次年3月才出现显著恢复，较疫情顶部延后了高达3个季度。
2）高度依赖于场地交易的服务业，也会额外低迷一段时间。 因服务业对交易场地存在着高度依赖，即使在疫情恢复后，服务业的恢复速度也是极慢的。以2003年SARS时期为例，即使在2003年6月SARS疫情见顶之后，服务业的增长在当年四季度才出现了一些显著恢复。
3）在重大的需求冲击下，中上游企业不会贸然补库存，2003年不会，现在更不会，复工初期的生产率可能并不理想。库存是一个游离于实体和金融层面中间的东西，在需求预期变差或变得更加不稳定的状态 下，库存周期是很难提前启动的。在2003年SARS冲击之后，即便生产出现了快速修复，企业也没有出现额外补库存的情况，而在当前经济长周期向下、企业库存很高的环境中，企业进一步继续主动性补库存的可能性是非常低的。
甚至我们可以进一步得到的认识是：这一次的需求修复力度可能会远弱于2003年的SARS时期。当时的外需不断抬升经济增长的中枢，但这一次外需似乎成为了拖累。当前的新冠病毒，已经形成了全球范围的严控之势，即使WTO没有明确地对中国执行贸易限制，但海外对中国的进口已经默契地达成了谨慎的态度。在这一背景下，BDI及FDI（中国远东干散货运价指数）都跌到了4年以来的新低水平。
事态并没有变得更加清晰，对于大家博弈经济底部出现在一季度这件事情，我们认为还存在着三个巨大的悬念。
1）这一次疫情是否会出现反复还不好说。相对确定的是：当前的病疫传播已经进入了长尾阶段。然而，除了患病增长后续向0收敛的力度及斜率之外，更为重要的悬念是：是否患病增长的曲线会出现一个类似于SARS或H1N1的形态：在长尾阶段出现一轮甚至多轮的反复。如果这种反复存在的话，疫情可能会拖着经济需求的底部后移。
2）宽松的政策是否能加速经济修复的斜率是不确定的。其一，我们的疫后需求恢复偏慢体现了企业部门对新冠肺炎的谨慎态度，政策能在多大程度上改变需求的轨迹尚不可知；其二，如果受到疫情损失的经济活动，需要疫情过去才能缓慢恢复的话，那我们如果想在短时加快经济的恢复，就需要额外拉动其他活动加快，但这又回到了疫情爆发之前的问题：额外拉动经济的空间似乎并没有那么大。如果使经济增长重新进入一个预期和库存正循环的过程，似乎也需要一些时间。
3）如果经济活动的休克影响了信用系统，那事情就变得非常复杂了，我们除了心态的重建之外，还需要信用的重建。当前我们的企业存在比过往更强的脆弱性。以非金融上市公司为例，在过去我们遇到两次外生冲击时（03年的SARS、08年的美债危机），企业的资产负债率并没有现在这么高，盈利效率也没有现在这么低。此外，脆弱性也同样存在于就业结构中：抗风险能力弱的私营企业、个体及打工群体，占了总就业人数的比例高达78%。
当前我们最多应该交易政策本身，还没有到交易政策效果的时候。在诸多不确定性下，收益率向下的概率要高于向上的概率，对于交易盘来说，利率债维持低杠杆、长久期；对于配置盘来说，可以跟着收益率随下随卖。我们需要提防的是信用风险的重新加大，尤其是需要警惕房地产、商贸零售产业债，城投债可以做适度信用下潜。
风险提示：新型冠状病毒感染的肺炎时长超预期、春节假期叠加的复工延迟
本文内容源于已发布报告《事情并没有变得清晰可见：复工的局限性及三个巨大的悬念》
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