一、ABS投資環境優化
1、交易結構屢獲司法支持，法律條件逐步完備
資產證券化的核心是設立破產隔離的特殊目的載體，並以真實出售的方式轉移資產。在我國尚未建立起資產真實出售標準的背景下，資產證券化項的操作規範性和法律制度完善性仍有不足。而從迄今一系列代表性判例，以及近期最高院發佈的第九次全國法院民商事審判工作會議紀要（簡稱《九民紀要》）來看，司法大多表現出了對資產證券化的支持。
凱迪電力判例：ABS基礎資產獨立性首次獲法院裁定認可。2018年8月，平安大華作為“平安凱迪2015-1”的管理人主張解除原始權益人南陵凱迪部分電力收費權應收賬款的保全凍結，獲得了法院的支持。合肥中院的裁定中認為《專項計劃說明書》、《標準條款》和《基礎資產買賣協議》三份合同為一主體，根據合同平安大華公司自南陵凱迪處受讓的電力上網收費權為債權，兩者間形成的債權轉讓關係而非質押擔保關係是雙方當事人的真實意思表示；而對合肥科技農商行大興支行辯稱根據《基礎資產買賣協議》約定監管行將電費收入劃入專項計劃賬戶後該筆款項所有權才歸專項計劃，合肥中院認為該條款約定為銀行賬戶內資金的歸屬，不能以銀行賬戶內資金的歸屬界定電力上網收費權的歸屬；平安大華已支付對價取得電力上網相關現金收入的債券，應收賬款應歸屬專項計劃所有。
融資租賃判例：ABS產品監管賬戶具有破產隔離效力。2019年10月，武漢中院裁定支持山西證券作為案外人對融信租賃股份有限公司與其債權人合同糾紛訴訟保全一案中將資產支持專項計劃的監管賬戶作為執行標的異議。武漢中院明確，涉案監管賬戶由融信租賃開立，但不能據此簡單判斷涉案賬戶內的資金屬於融信租賃公司所有；在在特定條件下，不能簡單適用以賬戶登記名稱為標誌的“登記主義”來判斷案外人對涉案賬戶資金是否享有排除執行的權利；其次，武漢中院依據管理人與融信租賃簽署的《買賣協議》、《監管協議》，支持融信租賃作為服務機構將其歸集的基礎資產的回收款匯入監管賬戶的資金已被特定化；並且，項目的轉讓及資產轉讓內容，已向中國人民銀行的徵信系統進行了登記，具有對外公示的效力；據此支持管理人對監管賬戶資金享有所有權，中止對賬戶內資金的強制執行。
《九民紀要》對資產證券化司法實踐產生積極影響。2019年11月，最高院公佈《九民紀要》。在該紀要“同案同判思維”的下，前述判例對未來類似案件會有更強的指導意義；而在“穿透審判思維”、“注重財產的實質歸屬，而不單純地取決於公示外觀”等原則下，資產證券化基礎資產的權利歸屬風險或得到緩釋。具體看，《九民紀要》中進一步明確：1）“其他金融機構開展的資產管理業務構成信託關係的，當事人之間的糾紛適用於信託法及其他有關規定處理”，進而引用信託法十六條實現與管理人固有財產的破產隔離；2）“信託合同之外的當事人提供第三方差額補足、代為履行到期回購義務、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，其內容符合法律關於保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關係。其內容不符合保證的規定的，依據承諾文件的具體內容確定相應的權利義務關係，並根據案件實際情況確定相應的民事責任”3）抵押權隨被擔保的債權一併轉讓，抵押人不得以受讓人不是抵押合同當事人、未辦理變更登記等為由提出抗辯。該條在權利完善事件的基礎上進一步加強了資產證券化產品利益的保護，緩釋未辦理抵質押權變更/轉移登記對主債權受讓人享有的抵質押物權利的風險。
隨著資產證券化產品發行、存續規模的持續增加，未來ABS風險事件增多，其交易結構也將面更加頻繁和複雜的挑戰。後續司法實踐的累積和我國《破產法》等基礎法規的修訂，有望進一步釐清資產證券化中的真實出售、破產隔離關係，填補既往判例未盡之處，在法律層面為資產證券化發展掃除障礙。
2、業務要求明確細化，ABS發行趨於嚴格
自2005年國內開展資產證券化業務至今，ABS業務規範的框架式制度建設漸次落地，形成了以信貸ABS、交易所企業ABS、ABN為核心產品的標準體系。2019年，監管繼續對多個大類的資產證券化業務要求進行了明確和細化，一定程度上增加ABS項目操作複雜性、影響發行效率，但對投資者來說市場的規範運作更有利於防範風險。
未來經營收入類資產證券化監管事項明確。2019年4月，證監會發布《資產證券化監管問答（三）》，對未來經營收入類資產支持證券的基礎資產所屬領域作出明確限定，要求僅具有壟斷性質或政策鼓勵類行業及領域的原始權益人融資；對特定原始權益人或者資產服務機構持續經營能力提出嚴格要求，強化對基礎資產運營成本覆蓋情況的考量；明確專項計劃存續年限要求，要求合理預估基礎資產產生的現金流水平，嚴格控制融資規模；明確要求基礎資產現金流應當及時全額歸集，並充分保障優先級資產支持證券收益分配。
大類資產盡職調查工作細則陸續出臺。2019年6月，中基協發佈政府和社會資本合作（PPP）項目、企業應收賬和融資租賃債權三類資產證券化業務盡職調查工作細則，在此前交易所及報價系統已發佈的掛牌條件確認指南及披露指南的基礎上進一步細化，作為ABS盡調工作的最低要求。同時表示後續將按照“成熟一類制定一類”的原則制定發佈其他大類資產盡職調查工作細則。
本次發佈的細則要求重點關注基礎資產涉及的交易合同，確保真實、合法、有效，同時加強對現金流歸集賬戶的核查力度，確保專項計劃建立相對封閉、獨立的基礎資產現金流歸集機制，保證現金流回款路徑清晰明確，切實防範專項計劃資產與其他資產混同以及被侵佔、挪用等風險。
具體的，對於融資租賃及應收賬款ABS，明確基礎資產盡調方法及抽樣比例，對於入池資產筆數少於50筆的資產池，應當採取逐筆盡調的方法。對於債務人集中度較高的，盡調結論應充分支撐高集中度的合理性，並設置有效的風險緩釋措施。
3、信披體系完善部署，處罰力度明顯加大
企業ABS品種基礎資產多樣、特點各異，難以用標準化字段刻畫項目風險特性，也缺乏存續期信息披露和跟蹤，還存在項目參與機構履職不到位的問題，成為ABS投資和風險管理中的一大阻礙。
2018年5月，滬深兩交易所分別發佈《資產支持證券存續期信用風險管理指引（試行）》，並就ABS定期報告內容給出指引。明確了管理人、評級機構等參與方在信用風險管理中的具體職責，同時要求將資產支持計劃進行信用風險分類（正常、關注、風險類和違約類）。
其後交易所每半年發文部署定期報告報送工作，並在審閱過程中對基礎資產運行質量、實際現金流表現與歸集劃轉、現金流提供方的主體資信變化和業務參與人履職情況給予重點關注。在2018年度ABS年報的審閱中，上交所共對70個專項計劃的管理人或原始權益人進行了問詢和督促。2019年11月，滬深交易所發佈資產支持證券臨時報告信息披露指引，後續不動產類資產信息披露指南也在推動之中。
在完善信息披露等體系建設的同時，監管對於ABS項目的處罰力度明顯加大。2017年至今，監管機構共進行ABS業務處罰25次，僅2019年就有13次（詳見附表1）。處罰對象覆蓋原始權益人、計劃管理人、財務顧問、律所、評級機構、項目負責自然人等，處罰原因包括盡職調查不充分、現金流預測不合理、未按約歸集資金、風險監測不及時、信息披露及存續期管理缺失等。對到期項目仍然追溯處罰，處罰結果對市場的警示意味明顯。
二、主要品種投資風險分化
1、住戶部門債務存在結構性風險，零售類ABS風險分化
我國住戶部門槓桿率處於平均水平，但增速較高，且可能存在低估。11月末央行公佈的《中國金融穩定報告2019》顯示，2018年末我國住戶部門槓桿率60.4%（債務/GDP），與國際平均水平相近，低於發達國家水平，但槓桿率年增幅達3.4個百分點，處於較高區間，同期其他主要經濟體住戶部門槓桿率增速在1.5個百分點以下。從收入債務比來看（住戶部門債務餘額/可支配收入），根據央行的測算，2018年末住戶部門債務收入比99.9%，同比上升6.5個百分點，其中房貸收入比47.4%，居民債務增速較可支配收入增速高出7.5個百分點。央行口徑的住戶部門債務包括存款類金融機構信貸收支表中的住戶貸款，以及公積金貸款、保戶質押貸款和信託貸款。假設住戶貸款在其中的佔比未發生改變，我們測算2019年三季度末住戶部門債務收入比約為104.6%，較年初繼續增長4.7個百分點。注意到該口徑並未有效覆蓋互聯網行業個人貸款（包括網絡平臺借貸、互聯網小貸、互聯網消費金融和賒銷），住戶部門實際槓桿率可能存在低估。
居民債務的結構性風險嚴峻，低收入家庭明顯債務負擔過重。根據北京大學開展的2016年中國家庭追蹤調查，低收入家庭的債務負擔整體重於高收入家庭，年收入低於6萬的家庭平均債務收入比為285%，年收入高於36萬的家庭平均債務收入比為89%。而根據中國家庭金融調查（CHFS）2019年數據，收入最低20%家庭的銀行債務收入比達到291.0%，與北京大學調查數據相近，而非銀行渠道（互聯網和民間借貸）債務收入比達到849.6%，總債務收入高達1140.5%。低收入群體面臨的債務風險很高，並且主要通過非銀行渠道來獲取融資，對非銀渠道負債渠道收縮較敏感。
住戶部門融資渠道收窄，低資質借款人信用風險聚集。非銀行渠道端，監管自2017年以來整治網絡借貸及無場景現金貸業務，央行披露網絡借貸機構從5000家減少到1490家，2018年末互聯網行業個人貸款餘額同比降23%，增速下降63.6個百分點。銀行端，金融管理部門要求商業銀行加強個人信貸真實性審核，嚴厲打擊消費貸產品違規流入房地產市場等。住戶部門消費貸款，特別是短期消費貸款的增速自高位快速回落。從放貸機構的風控的角度，低資質借款人最先受到融資渠道收緊的影響，維持債務槓桿水平的能力減弱，信用風險聚集。
就零售債權類ABS來看，對比已發行的ABS資產池累計違約率，個人住房抵押貸款及車貸資產整體表現較好，資產池累計違約率普遍在1%以下。信用卡分期ABS以及銀行、消金公司、互聯網小貸公司發行的個人消費貸ABS，為純信用資產，缺乏抵質押物，雖然資產期限相對較短，但其累計違約率仍較高，個別信用卡分期ABS累計違約率超過5%，部分個人消費貸產品累計違約率達到6%以上。
RMBS資產質量仍保持平穩，抵押資產足值，違約率仍低，優先次級結構等增信措施的設計能夠保障非次級的安全。從存續期項目來看，RMBS資產整體逾期率震盪上行，但仍處於低位，已發行產品中累計違約率最高1.1%。當前數據來看，城農商行資產池質量並未明顯弱於大行和股份制銀行，但城商行因經營限制資產區域較為集中，後續更易受到房地產市場調控因城施策的影響。內部分層方面，RMBS平均次級佔比在10%以上，各機構最近發行的一單RMBS初始入池資產LTV維持在65%以下，非次級風險較小。此外，限制現金貸流向房市和抑制房地產市場投機的監管舉措預計有利於降低房貸資產後續信用風險（即限制高槓杆購房者）。
車貸ABS借款人LVT尚可，同時受益於汽車二級市場的活躍，資產處置的風險仍較可控，信用風險較小。2019年汽車銷量下滑，市場競爭加劇，一方面汽車廠商促銷讓利，另一方面部分廠商系汽車金融公司放寬信貸准入標準，在資產池中反應為違約率的小幅上行，在新發車貸ABS初始入池資產的借款人加權平均年收入、收入債務比均有所下降。部分汽車廠商在融資租賃端發力，相對於車貸，汽車融資租賃期限更長、貸款比例更高，滿足部分無法申請汽車貸款的借款人的購車需求。目前汽車銷量跌幅已逐步收窄，後續促消費措施實施，汽車銷量增速預計延續回升趨勢，汽車金融審貸條件邊際放寬的壓力減小，違約率有望趨於穩定。2019年新發行的車貸ABS的平均抵押率仍維持在60%左右，抵押率最高在75%，除個別項目外入池均為新車。2019年國內二手車市場增速中樞大幅下移，但仍保持增長態勢，整體好於新車市場，隨著我國汽車保有量提高，二手車交易趨於活躍，汽車資產處置風險仍較可控，保障違約回收。內部分層方面平均次級佔比在10%左右，非次級信用風險較小。
信用卡分期和個人消費貸的違約率處於相對高位。從信用卡分期ABS資產池來看，2017年下半年至2019年上半年逾期率快速上行，2019年下半年以來逾期率上行的情況有所緩解，統計國有及股份制大行2019年6月末的信用卡違約率數據仍處於階段性高位。個人消費貸ABS來看，不同發行主體資產違約率層次不齊，取市場認可度較高、大數據風控體系較完善的借唄資產來看，當前資產逾期率也處於歷史較高水平。
信用卡分期ABS和個人消費貸ABS的增信措施以內部增信為主，主要包括優先次級分層、超額利差和超額質押。2019年，信用卡分期項目的差額利差和次級佔比都呈現上升趨勢，對增信保障力度有所上升。多數個人消費貸面向的人群收入水平相對較低、貸款利率相對較高，超額利差更加可觀，隨著項目發行數量增多，投資人對資產質量和發行主體風控能力逐步認可，項目非次級發行利率隨市場利率下行，超額利差增厚。項目次級佔比均值與2018年基本持平。
消費信貸的安全性建立在資產分散高、風險可控的基礎之上，資產相對獨立是前提。低收入群體的消費信貸存在滾動借貸、風險傳導的特徵。高增速形勢扭轉、放貸機構風險偏好降低，低收入人群借款現金流可能斷裂，整體風險抬升的條件下，借款人主要為低收入人群的項目，風險增加的概率較大。
互聯網金融行業暴力催收和侵權獲取信息的行為長期為人詬病，監管對於居民網絡信息的管理趨於嚴格，同時打擊暴力催收。缺乏成熟風控體系、缺乏風控大數據來源的放貸機構，貸前端新增借款人信用資質面臨更大的不確定性，貸後端違約回收成本升高或違約回收率下降。
2、應收賬款ABS關注基礎資產確權風險
2019年7月，諾亞財富諾亞財富發起的以承興公司應收京東應收賬款債權進行融資的私募產品暴雷，未進行債務人書面文件確認債權系暴雷私募產品疏漏環節的重要一環。
2018年以來，以應收賬款和保理應收款為基礎資產的ABS產品發行規模增長較快，應收賬款/保理應收款作為資產支持證券端本息償付現金流的主要來源和第一來源，其確權工作在產品的風險控制中尤為重要。
確權工作一般需確認基礎資產的真實性、合法性，防止基礎資產滅失；核查原始權益人已履行完畢合同義務，且不存在抗辯可能性，原始權益人真實合法擁有應收賬款債權，債務人付款義務明確；向債務人確認付款金額和時間，明確將彈性債務剛性化；確認基礎資產上是否附有其他權利負擔。上述確權工作除保證基礎資產的真實合法性之外，還明確了債務人償還基礎資產計劃，實現現金流預測，並匹配證券端本息償付。
目前涉及應收賬款/保理應收款的ABS根據產品類型和業務模式可分為三類，其涉及的應收賬款確權風險大小各異：
1）反向保理ABS由核心企業主導，確權風險最小。反向保理ABS是以主要債務人/核心企業為牽頭機構的保理應收款ABS，當前主要產品是房企供應鏈ABS。該類項目的基礎資產系房企項目開發過程中產生的應付供應商/工程承包商基於基礎貿易合同項下的應收賬款保理債權，房企主導拉長應收賬款賬期，保理公司作為通道受讓應收賬款債權，並以此為基礎資產發行ABS。房企母公司作為共同債務人為應收賬款出具《付款確認書》，以書面形式確認應收賬款真實合法，並對其付款義務做出承諾。該類項目中，核心企業作為融資牽頭人，確權配合度和意願均高，確權真實性強，確權風險最低。
2）保理融資ABS對原始權益人風控質量依賴高，有追索的保理應收款確權風險相對更低。以保理公司為牽頭人和融資人發行的保理應收款ABS，基礎資產是保理公司既有的保理應收款，保理公司無論是否進行證券化融資均已以應收賬款轉讓的形式為債權人提供了融資，形成了其表內資產。確權風險通常存在於保理公司形成保理應收款的過程中，很大程度依賴於保理公司自身的風控質量。此外，有追索的保理應收款由於在債務人無法償付時可向原債權人求償，其確權風險相對更低。
3）應收賬款ABS直接基於買賣合同項下的表內應收賬款作為基礎資產發行，確權風險相對較高，與發起機構的主體信用質量密切關聯。工程承包商或醫藥經銷商等行業龍頭為發起機構以其表內應收賬款為基礎資產發行的ABS項目中，原始權益人作為資產生成和篩選方直接將應收賬款轉讓至特定目的載體，期間應收賬款債權的真實性和合法性取決於中介機構的盡調、確權工作以及原始權益人的道德風險。截至2019年11月末發行的應收賬款ABS（不含購房尾款和金融機構發行的信用證等產品，下同）中，央企國企作為原始權益人發行的資產規模佔比在80%以上，並且以中建、中交、中鐵和各類能源建設公司為主，在加大基建投資、力促穩增長的背景下容易獲得信貸和資金的傾斜。
抽樣盡職調查的方式增加確權風險。部分應收賬款ABS項目中盡職調查和確權工作採用抽樣的方式完成，使得部分應收賬款的法律合規性仍然存在很大風險。從披露底層基礎資產數量的ABS項目來看，2018年以來發行的應收賬款ABS項目中入池筆數在1-10、11-50、51-200、200筆以上的項目佔比分別為7.7%、48.7%、33.3%、10.3%，50筆以內的項目合計佔比達到55%，較此前年度有所增加。2019年6月基金業協會發布的《企業應收賬款資產證券化業務盡職調查工作細則》中明確基礎資產在50筆以內的應收賬款ABS需逐筆進行盡調和確權，一定程度緩釋風險。
循環購買結構增加確權工作難度，外部支持降低發起機構道德風險。截止2019年11月末發行應收賬款ABS（不含購房尾款和金融機構發行的信用證登、產品）中，設有循環購買的ABS佔比達到42.63%，而其中設置了外部支持的比例僅為56.67%。循環購買使得盡調和確權工作難度增加，而外部支持尤其是發起機構或其母公司提供的擔保和差補一定程度上可降低發起機構惡意虛構應收賬款債權入池的道德風險。
3、融資租賃ABS持續擴容，增信措施略有降級
2019年，融資租賃ABS發行體量保持高增速，更多的融資租賃企業通過ABS來寬融資渠道。2016-2019年前11個月，融資租賃ABS發行規模依次為994億、1088億、1488億和2103億元。
從基礎資產的細分來看，2019年以汽車融資租賃為主的交通工具租賃ABS發行增速下降較快。傳統主力發行機構如易鑫、獅橋、匯通等發行規模縮減較多，空缺部分由大型融資租賃公司和廠商系汽車融資租賃公司填補，而後兩者發行項目的由於發行主體資質較強、基礎資產中二手車佔比相對較低、底層債務人收入水平更高償債能力更好等因素，非次級發行利率更低。
剔除交通工具融資租賃後，融資租賃ABS項目底層資產的筆數在向兩級壓縮，且整體集中度較高。50筆以下底層資產的項目數量佔比在增加，2019年達到69%，同時100筆、500筆以上項目的佔比增加。根據交易商協會2019年6月發佈的《融資租賃債權資產證券化業務盡職調查工作細則》，原則上對於入池資產筆數少於50筆的資產池，應採用逐筆盡調方法；而對於入池資產筆數不少於50筆的資產池，可以採用抽樣盡職調查方法，1萬筆以下的，抽樣比例應當不低於百分之五，且抽樣筆數不低於50筆。
信用支持方面，從外部支持來看，無差補/擔保的項目佔比52.06%，該類資產中次級比例在0-10%之間的項目佔比較2018年度有所增加，對優先/中間級的支持力度小幅減弱；有差補/擔保的項目中次級比例超過10%的佔比有所下降，次級比例7%以內的佔比大幅提升，在存在外部支持的情況下，發行主體力求擴大淨融資規模的訴求提升。其他信用支持方面，超額利差普遍處於0-5%區間，超額抵押大幅減少，不少項目選擇平價轉讓，即便有超額抵押，超過10%的項目也在縮減。
從可獲取的融資租賃資產池表現來看，融資租賃ABS資產池信用質量較其他債權類資產略低，存續期大於18個月的項目中，很大一部分資產池累計違約率在2%以上。在出現實質風險的融資租賃ABS案例中，渤鋼租2015-1底層僅2戶承租人，原始權益人和承租人均為擔保人旗下子公司，慶匯租賃一期承租人僅有1家，出現基礎資產出現違約後，內外部增信措施均失效。綜合來看，對於基礎資產集中度一般、2-3年期限的融資租賃ABS來說，若其發行主體往期ABS產品資產池累計違約率較高，次級比例低於6%，且無外部支持，則中間級的信用風險較高。
融資租賃ABS作為企業ABS中發行體量最大的一類，仍將持續保持一定增速，發行主體擴圍、高頻發行主體發行的ABS產品信用質量尚可。由於出現了少量融資租賃ABS信用風險事件，疊加承租人資質下沉，導致該類ABS發行利差分化，部分項目發行利率高企。
三、信用風險和利差分化下的資產選擇
1、發行增速整體放緩，各類型構成持續調整
截至2019年12月1日，本年度ABS合計發行19,917億元，同比增長18.1%，共計1189單。信貸ABS發行總量合計8,257億元，同比增長6.9%，增速有所放緩，共計152單。其中零售類債權ABS合計佔比87.56%，仍為信貸資產證券化的主流產品。分產品看，RMBS、車貸、信用卡分期債權、個人消費貸分別佔比48.90%、21.68%、14.19%、2.79%；車貸ABS在乘用車銷售收縮的背景下發行規模仍保持較高增速，佔比較2018年增加8.58%，而RMBS和個人消費貸ABS佔比略有減少。企業貸款ABS佔比9.55%，發行量較去年同期進一步萎縮。
同期，企業ABS和ABN發行總量合計11,660億元，同比增長27.57%，共計1037單。其中ABN合計發行2,338億，規模擴張至去年同期的約2.6倍，產品類型進一步豐富。企業ABS和ABN前四大類型分別為融資租賃、房地產供應鏈、個人消費貸款和非房保理，佔比分別為17.97%、15.73%、14.42%、8.87%。個人消費貸ABS繼續受到2017年末以來“現金貸”監管政策影響，2019年前三季度發行規模萎縮較快，後續借唄資產恢復發行、消費金融公司等發行主體擴圍，發行量有所回升。2019年融資租賃債權資產大量發行，除房企借道保理公司發行供應鏈ABS外，非房保理融資ABS發行亦逐步規模化。
2、二級市場流動性緩慢提升，地產供應鏈成企業ABS最大交易品種
2019年以來，ABS二級市場流動性有所提升，但整體成交活躍度較信用債而言仍處於較低水平。其中ABN、信貸ABS作為銀行間品種，平均換手率（交易量/平均存量）要高於交易所企業ABS。一方面，相較於信貸ABS較高的產品標準化程度和相對完善的信息披露，企業ABS作為私募品種存續期信息披露透明度較差，且基礎資產種類多樣、信息披露指標統一性較弱；另一方面，從發行承銷方式上看，ABN和信貸ABS發行方式以餘額包銷為主，導致二級市場交易量一定程度的失真。
分品種來看，RMBS作為存量規模最大的ABS品種，成交活躍度繼續提升。此外，車貸ABS的流動性也相對較好。就ABN和企業ABS而言，主要交易品種的結構發生變化。房地產供應鏈ABS替代個人消費貸ABS成為交易量最大的品種，其作為短久期地產債的補充，成交活躍度較高；2019年前三季度個人消費貸ABS發行放緩，對二級市場流動性造成一定影響。
3、非零售類ABS信用風險繼續暴露
ABS產品存量和到期規模攀升，在融資環境趨緊和企業信用風險事件頻發的背景下，以企業基礎資產作為還款來源的非零售類ABS信用風險繼續暴露。自2015年ABS首單實質違約案例大成西黃河2014-1起至今，ABS市場至今已發生27單ABS項目評級下調，其中有12單出現實質性信用風險，出現實質性信用風險的項目涉及收費收益權ABS、融資租賃ABS、CMBS和小額貸款。零售類ABS截止目前並未出現實質性信用風險項目，二者的信用分化明顯影響了利差走勢。
4、信貸ABS發行利差收窄，企業ABS利差分化
2019年ABS發行主體整體擴容，主體資質、發行規模、流動性和信用風險之間差異引導了信用利差的分化。
2019年至今，信貸ABS較同期限同級別短融中票發行利差總體仍呈現收窄趨勢。RMBS和車貸產品發行利差整體處於正負25BP區間內；信用卡分期產品發行發力後，利差逐步趨近於0；企業貸款類發行頻次減少，產品資質有所分化，利差主要分佈於0至75BP區間；個人消費貸ABS基礎資產違約率相對較高，發行數量不多，增量主要來自消費金融公司，疊加發行主體資質影響，該類產品發行利差偏高（最高近200BP）、分佈區間較寬；不良資產重組ABS 120BP以上高利差項目減少。
2019年，企業ABS及ABN與同期限同級別企業債相比，發行利差繼續呈現分化，但利差中樞逐步下移：融資租賃、非房保理和收費收益權類產品數量和規模都較2018年明顯擴容，發行利差繼續呈現分化，但大部分項目利差在170BP以下，且中樞逐步下移；個人消費貸產品發行規模壓縮，發行利差明顯收窄到75BP以下。
就房企ABS來看，房地產供應鏈與購房尾款類項目主要基於房企主體信用，證券分層結構、評級對利差的影響有限，2019年發行主體擴圍的情況下，發行利差高低差異顯著，頭部房企項目發行利差在100BP以內，另一部分項目與同期限同級別企業債之間的發行利差則高達400BP以上。同時該兩類項目發行頻次明顯減少。CMBS和REITs項目在物業資產的加持下利差大多控制在200BP以內。
2019年高等級地產主體受到追捧，部分AAA評級地產債收益率下行幅度超過同等級其他信用債。而該類主體的供應鏈ABS項目發行也較活躍，發行項目一般期限在1年期左右、到期一次性還本。與同主體類似期限信用債相比，房地產供應鏈ABS發行/成交利率變動相對滯後。且與同主體信用債相比仍維持了較可觀的利差，部分主體利差甚至擴大。高等級地產供應鏈ABS作為短久期地產債的替代，從配置的角度仍具有較好的性價比，且隨著該類產品流動性改善，存在交易機會。
5、基於風險的資產排序
基於各類基礎資產特點和其存續期信用表現，我們梳理了不同類型基礎資產的風險排序。在相對完善的交易結構下，風險較低的第一層級ABS產品包括RMBS、車貸、信用卡分期債權，以及引入銀行信用的供應鏈ABS。前三者由於零售客群層級較高、資產池分散度尚可、歷史不良率低，RMBS和車貸抵押物對債務的保障較高；而後者引入銀行信用，風險相對較低。
而風險次之的第二層級ABS產品包括強核心付款方的保理應收款、強增信主體的應收賬款、強外部支持的類REITs，以及客群層級尚可、展業時間較長、風控體系完善的機構發行的個人消費貸。前者由於最終付款方/增信主體信用資質強；後者由於資產池分散度高、歷史不良率表現穩定。
而第三層級的信用風險略高，包括融資租賃債權、一般保理應收款、CMBS、類REITs、收費收益權，以及客群資質下沉、展業時間較短、歷史違約率偏高主體發行的個人消費貸ABS。融資租賃債權底層資產集中度一般較高，且發行機構擴容，大型融資租賃機構資產質量相對較好，對於小型融資租賃主體需兼顧資產質量與機構本身經營風險，從實質性信用風險案例來看兩者相關性也較強。收費收益權由於現金流預測可能存在偏差，同時與融資人的業務運營難以實現實質破產隔離導致，該類ABS亦頻繁發生實質性質的信用風險事件，謹慎識別風險的前提下可作為高收益資產的備選。CMBS和一般的類REITs主要是由於最終付款方信用質量一般。個人消費貸ABS尚未出現實質性風險事件，但較低層級的消費貸客戶債務槓桿偏高、多頭借貸普遍存在，且面臨融資渠道進一步收窄的風險，若貸款發放機構依賴催收，同時面臨違約回收下降的風險，關注中間級。
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