外匯天眼APP訊 : 一起被交易所拷問“是否為忽悠式重組”的閃電收購，正顯露出更多匪夷所思的細節。
2月11日晚間，三五互聯披露重組預案，擬以發行股份及支付現金的方式購買上海婉銳100%股權，其中以股份支付的比例初定為55.56%，剩餘部分以現金支付。由於上海婉銳貼上MCN（內容創作機構）標籤，此次交易備受市場追捧，1月22日披露重組計劃後三五互聯連續8天漲停，2月12日再度漲停。
不過，不少問題依然需要回答：在A股市場上，MCN公司如何估值？估值的依據有哪些？有無持續的盈利能力？以此來看，三五互聯本次收購極具標尺意義。
更當關注的是，三五互聯的重組動機似乎並不簡單：由實控人龔少暉一手促成，董事長、總經理丁建生一人拍板的方案，決策流程是否合規？是否符合廣大中小股東的利益？龔少暉所持股份幾乎全部被質押，將在一週後（2月20日）全面解禁，這與匆忙啟動重組方案又是否有關？
發行價為市價的一半
上海婉銳放在A股證券化估值幾許？在重組預案中，公司尚未給出答案，將在評估完成後再協商確定。不過，儘管公司股價凌厲上漲，交易雙各方卻早早把發行股份的價格定下來，還選擇了最低的參考價格。
此次交易的發行價為7.24元/股，不低於定價基準日前120個交易日公司股票交易均價的90%。按照現有規則，這是能夠選擇的最低價格，如果選擇不低於定價基準日前20個、60個交易日均價作為市場參考價，那打九折後的發行價格分別不低於9.81元/股、8.44元/股，均遠高於目前價格。
“邏輯不難理解。發行價越高，對標的資產股東方越不利，因為同樣的對價拿到的股份越少。”市場人士稱，較低的發行價對交易對手方顯然更有利，給了對方足夠的獲利空間。假設方案已實施，則標的資產股東對應獲得的三五互聯股價已有約1倍的浮盈。
本次方案的業績承諾也是選擇性的，僅由一部分交易對象承擔，即上海婉銳實際控制人姜韜及其控股的星夢工廠承擔。後者承諾，上海婉銳在為期3年的業績承諾期內經審計的歸母淨利潤累計不少於2億元；累計經營活動現金流量淨額不低於累計承諾淨利潤的60%；截至2019年12月31日，經審計的歸母所有者權益不低於1億元。
第三條頗有意思，儘管重組預案中，上海婉銳截至2019年末的所有者權益（未經審計）已經披露為1.236億元，可上市公司還是要求星夢工廠、姜韜給出承諾。
互聯網營銷公司還是MCN機構？
在重組預案中，上海婉銳被描述為“專注於打造泛生活內容為載體的網紅IP生態平臺，為客戶提供內容電商、品牌整合營銷、內容廣告等互聯網營銷服務，是一家較為優質的互聯網營銷企業”。
這是一段模稜兩可的描述。雖然從產業關係來看，網紅IP打造是互聯網營銷的一部分，可對A股投資者來說，互聯網營銷是“老生常談”，網紅IP打造則風頭正勁。
重組預案用大量篇幅對上海婉銳的網紅IP孵化模式、網紅及行業資源整合優勢等與MCN相關的內容進行描述，可這些業務在營收中的佔比有多少？整合營銷這樣傳統的營銷業務，佔營收的比例是多少？公司未披露。
在A股市場，MCN和傳統互聯網營銷估值差異巨大。宣亞國際2019年8月曾宣佈收購一家互聯網營銷公司，二級市場只給了一個漲停。三五互聯說要收購個MCN公司，市場先給出了8個漲停板的“見面禮”。
“MCN與互聯網營銷的界限不是那麼明確，但不同定位和標籤的效果差異是很明顯的。”市場人士表示。
“5億+”粉絲如何去重？
最核心的問題是，上海婉銳如何估值？重組預案對上海婉銳是這樣描述的：“網紅700餘個，在各平臺聚集粉絲超過5億……屬於公司的核心資產。”的確，粉絲數量往往被視為評估網紅的重要指標。
A股有例在先。2018年，瀚葉股份曾宣佈作價32億元收購公眾號運營機構量子云。彼時，量子云的核心資產就是981個微信公眾號，累計超過2.4億粉絲。該方案被視為微信公眾號證券化的標誌性案例，最終未能成行。其中一個重要因素是，擁有眾多公眾號的公司，幾乎無法具體識別個體受眾，號稱“981個微信公眾號，累計超過2.4億粉絲”，去重之後能有多少粉絲，這個問題無法回答。
上海婉銳面臨的問題與之類似，“700餘內容IP”“約5億+粉絲”去重後，有多少真粉絲？況且，上海婉銳的網紅分佈在多個平臺，在數據不互通的情況下，去重更加困難。
在頭部網紅吸引頂級流量的當下，上海婉銳如何塑造自己的護城河？公司稱，旗下大部分為腰部網紅，具有一定的可替代性，但未言及頭部網紅的競爭力。
巧！實控人持股下週解禁
上證報此前《三五互聯六漲停幕後：實控人強推重組 高管辭職獨董懵圈》報道，三五互聯與上海婉銳的聯姻可謂一見鍾情，“確認眼神”的卻是公司實控人龔少暉。深交所在此前的問詢函中也直言“是否屬於忽悠式重組？”
本次交易倉促啟動的一個佐證是，重組預案中，上海婉銳的部分重要股東甚至都還來不及簽署相關協議。公告的理由之一是受到疫情影響。
龔少暉為何如此急促且強硬地啟動本次收購？答案並不難找。1月10日，龔少暉簽訂協議，擬將其持有的上市公司1900萬股股份（佔總股本的5.196%）在滿足轉讓條件的前提下轉讓給財達5號。同日，龔少暉將該1900萬股股份對應的表決權等權利委託給財達證券，並將另外1400萬股股份（佔總股本的3.828%）對應的同等權利委託給財達證券。
彼時，龔少暉還面臨所持股份幾乎全部質押的風險問題。如今，隨著股價飆漲，龔少暉的股權質押警報迎刃而解。而2019年8月離職的龔少暉，將在2月20日迎來股份解禁。
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