出品：中访网零度调研
研究员：朱婷婷
疫情下，乘风炒起的医药营销推广公司康哲药业近日再度被Blue orca沽空，在2月10日早上康哲药业还未复牌之前，即发布第二份报告，报告称，在 2020 年 2 月 6 日，其发布了对康哲药业控股有限公司的投资意见，详细描述了其广泛的调查，证明了康哲药业夸大财务表现，虚造利润，主席还盗取上市公司日渐萎缩的利润来谋私利。24 小时后，康哲药业发布了一封草率，不完整和矛盾的回应，几乎完全没有对此报告有任何实质性或有意义的回复。
沽空机构发布沽空报告，自然关乎利益，从下图的沽空股数及收市价来看，康哲药业的股价似乎主要受到沽空活动的拖累。根据港交所（00388-HK）的权益披露资料，主席林刚持有康哲药业的44.46%权益，投资机构Mondrian Investment和Citigroup Inc．分别持5.15%及5.10%权益。
根据沽空报告数据，Blue Orca质疑康哲药业盈利能力的论据主要有四项：认为康哲药业的中国披露的文件表明，2016-2018年净利润总额低于报告水平49%；认为马来西亚收税优惠是假象；通过中国食药监纪录，认为康哲药业秘密资助公司主席私有公司的研发费用；药品研发储备方面，认为公司主席与上市公司存在一系列腐败倒卖交易。
产品线青黄不接，业绩增长放缓
康哲药业，其实就是一家主要从事进口药品代理，仿制药引进以及自主知识产权新药的开发、生产、销售的公司。
公司拥有覆盖全中国的推广网络，专门从事处方药的营销、推广及销售。
2018年，康哲的营业收入为54.33亿元。
自2010年在香港主板上市（注：同年在伦交所退市）以来，公司的收入增速始终维持在20%以上。2017年，中国开始实行两票制，减少药品流通环节，公司收入增速因此降至9%，2018年更是降至2%。
2019年上半年，营收增速有所回复，达到12%。
如果还原两票制的收入，公司2017和2018年营收分别增长了14%和10%，2019年上半年收入增长了14%。
与其他医药股类似，公司的毛利率非常高。
在2013达到低点之后，公司的毛利率一路上升至2018年的72%，2019年上半年更是达到75%。
其中2018年毛利率同比提高约7个百分点，主要与两票制有关。
医药股的另一大特点是高销售费用。中小型药企或者国外的药品上市之后，很难被终端（医院、医疗机构、零售药店）了解，这时候就需要医药流通环节去进行推广。
康哲的销售费用率自2011年开始处于上升趋势。其中2018年大幅上升5个百分点至31%，2019年上半年也达到30%。
这主要是由于公司为销售人员提供的薪酬上升。
公司没有单独披露研发费用，但研发费用一般包含在行政费用里。行政费用率近10年来处于下降趋势，2018年为4.5%，2019年上半年仅为3.7%。这说明了公司并不是以研发为主的医药企业。
那么公司的药品是怎么获取，又是如何获得这么高的毛利率呢？
截至2019年，公司主要拥有心脑血管线、消化线、眼科线、皮肤线四条产品线，其中包括新活素、波依定、黛力新、优思弗等9款药物。
按照2019年年报口径对过去两年收入进行划分，心脑血管线和消化线是公司收入占比最高的两条产品线。
2018年，心脑血管线和消化线收入分别为24.71亿、18.37亿元，占总收入的比例为45%和34%，到了2019年上半年则分别达到了13.41亿和10.27亿元，占比变化不大。
药品销售是是一件非常专业的事情：从新药的上市，到被学术机构和政府官方认可，再到被医生、患者了解，这中间需要非常多专业人才的投入。
康哲所拥有的覆盖全国的销售网络是公司收购国外药品独家经销权、购买药品权利的优势之一。
从过去四年半的数据来看，公司加大了直接网络建设的力度，直接网络覆盖的医院数量从2014年的1.7万家增长至2019年上半年的5.7万家。2014-2018年，直接网络覆盖的医院数量CAGR高达33%。
而康哲的直接网络市场及推广人员数量从2016年开始不再增长。
同时，代理商和第三方代表的规模从2014年的1000家减少至2018年的520家，代理商网络覆盖的医院数量则从7000家增长至11000家。
那么，我们再回过头来看看对于Blue Orca的指控，康哲药业是如何回复的。
据悉，康哲药业回应称，Blue Orca的指控均为基于不了解公司业务架构、可适用税收政策法规、审计流程等，根据与事实不符、不完整的信息作出的错误推断，公司强烈否认沽空机构报告的指控。
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