根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。

本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang） 陸銀波（微信 15210860866）

【戰疫系列報告】

戰疫系列一：經濟有近憂，金融無大險，冷春過後自然暖——基於疫情影響的三大評估與展望戰疫系列二：股市異常波動與降息的六點看法戰疫系列三：外資機構如何評估疫情影響？戰疫系列四：怎麼看西貝之憂？——從四大行業的剛性現金支出看疫情的衝擊

限於資料來源限制，所作估算不一定全面準確，僅供參考。

報告目錄

前 言

過去的一週多的時間內，疫情的走勢以及各地的管控措施，都明顯超出我們此前的預期。作為資本市場宏觀研究團隊，我們並不具備冠狀病毒疫情的專業研究能力，在疫情明顯得到控制、政府管控明顯放鬆之前，我們不對疫情的走勢作任何結論性的判斷。但是，基於疫情走勢的不同情形，我們希望重新評估其對經濟的影響。我們對疫情的走勢作了三種假設。儘管我們希望疫情儘快徹底結束，但現實可能有些不盡如人意。我們假設，樂觀情形下，疫情2月底基本結束，各類管控措施基本取消。3月一切恢復正常，工業可以明顯趕工。稍微差一點，中性情形下，疫情在2月底也基本得到控制，各類管控措施有所放鬆，工業生產在3月恢復正常，但只能適度延長工作時間予以趕工。服務業正常營業，但居民外出依然較為謹慎，服務業的營收只能恢復到正常年份的一半水平。更壞的情形，疫情2月底依然處於膠著狀態，各類管控措施依然沒有明顯放鬆。3月服務業依然處於凍結狀態，僅工業可以大體恢復正常狀態，但出於謹慎考慮，基本不趕工。

報告正文

一

經濟影響再評估：1季度增速回落至多少？疫情的走勢以及各地的管控措施，在過去的一週多的時間內，超出我們此前的預期。因而，需要對經濟重新做一次評估。對於疫情後續的走勢及對經濟的影響，我們分三種情形來觀察。

樂觀情形：疫情2月底基本結束，每日新增確診及新增疑似降低至極低位置，各類管控措施基本取消。3月，居民的外出基本不再擔憂疫情的影響。工業生產、服務業運營恢復正常。工業可以明顯趕工。

中性情形：疫情2月底得到控制，但每日仍有一定數量的新增確診及新增疑似病例，各類管控措施有所放鬆。3月，居民對疫情依然處於防範狀態。工業生產恢復正常，適度趕工。服務業恢復到正常年份的一半水平。

悲觀情形：疫情2月底仍在平臺期，每日新增確診及新增疑似病例依然較多，各類管控措施沒有明顯放鬆。3月，居民基本不出行。工業生產恢復正常，但基本不趕工。服務業依然處於凍結狀態。

我們預計1季度經濟增速在-3.6至2.8%左右。對於1季度的經濟測算，我們依然採用生產法（具體細節見章節二、三、四）。基於沒有疫情時2020年1季度GDP大概8%左右的名義增速以及23.55萬億的體量的前提下，減去受疫情衝擊部分，加上受疫情影響需求擴大類。我們的測算充分考慮了疫情對製造業、建築業、住宿餐飲、交通運輸、商品零售、旅遊等行業的負面影響，以及醫療防護類用品（如口罩、防護服等）、醫療支出（醫者補助與患者支出）、遊戲與在線教育等需求的正面影響。但儘管如此，受資料來源限制，我們的估算可能仍不夠全面準確，僅供參考。此外，對於房地產銷售端的衝擊，我們暫未納入模型，主要是考慮到地產銷售的彈性較大，可能不需要太多的時間就可以彌補2月短暫的銷售凍結的影響。

二

二產影響再評估：復工緩慢，負面影響在擴大（一）怎麼考慮復工進度及生產受限受到的經濟衝擊？復工節奏怎麼考慮？基於口罩供應的分析，參見報告《【華創宏觀】什麼是復工的“馬蹄釘”——從口罩的估算講起&戰疫系列五》，我們判斷本週（2月10日-2月16日），二產（工業+建築業）復工率30%左右。到月底，大概能夠實現80%左右的復工率。假設到3月，二產全面復工。疫情的不同情形的影響，假設主要體現在趕工層面。怎麼評估生產受限受到的經濟衝擊？考慮到二產細分行業眾多，儘管確有部分行業如鋼鐵生產需要連續作業，可能與工人返工與否關係不大，但大部分行業缺少工人的情況下，可能難以作業。我們簡化後作出如下假設：1）只考慮工作日。非工作日假設不創造GDP；2）根據2019年1季度製造業、建築業的GDP值，計算製造業、建築業每個工作日可以創造的GDP。若復工30%，則每個工作日只能創造2019年同期的30%的GDP。如上假設下，預計製造業2月由於生產受限影響1.25萬億的GDP，建築業2月由於生產受限影響2321億的GDP，合計影響1.48萬億的GDP。

（二）怎麼考慮趕工的影響？對於趕工，我們目前只考慮生產端的因素，即在3月可以通過延長工作時間的方式予以實現。這一考慮，未能結合需求端的因素。對於地產基建類需求、出口類需求、必選消費類需求，可能在疫情過後迅速恢復，不會拖累生產。但是，對於製造業投資、可選消費，需求的恢復可能要在疫情過後等待一段時間，短期制約生產。疫情過後，需求端的數據更值得關注，但當前，生產端的數據更重要些。

三 三產影響再評估：恢復正常營業尚需時日

對於三產中的幾個行業（電影票房、住宿餐飲），我們整體的假設是：2月基本處於凍結狀態。樂觀情形下，3月恢復正常營業。中性情形下，3月營業額為去年同期的一半。悲觀情形下，3月繼續處於凍結狀態。對於旅遊收入、商品零售、交通運輸，考慮一些特殊情況，估算方式略有不同。

（一）電影票房對於電影票房，參考2019年2-3月的周度票房（春節所在周達到58億）。在悲觀、中性、樂觀情形下，預計電影票房衝擊分別在150億、132億、115億。三種情形差別不大，主要是春節檔後，電影票房單週值較低，即便3月繼續凍結，也隻影響35億元左右。

（二）旅遊收入對於旅遊收入，我們主要考慮春節黃金週的衝擊。2019年春節黃金週旅遊收入在5139億。儘管春節之後，受旅遊暫停影響，旅遊依然受到衝擊。但我們不再予以考慮的原因主要是，一方面，每年的旅遊收入，在正常情況下（除去春節與國慶黃金週），單週收入在780億（2018年數據）左右，相比春節黃金週大幅降低。另一方面，旅遊收入與餐飲住宿、交通運輸有一定的重疊。我們在計算餐飲住宿以及交通運輸所受影響的時候，會充分考慮2-3月的影響。因而，從避免重複計算的角度看，不再考慮春節之後的旅遊收入所受的衝擊。（三）住宿餐飲在悲觀、中性、樂觀三種情形下，我們預計餐飲住宿業收入分別影響7773億、5829億、3886億。住宿餐飲業受疫情影響較大，詳細分析參見報告《【華創宏觀】怎麼看西貝之憂？——從四大行業的剛性現金支出看疫情的衝擊》。根據2019年1季度數據，餐飲收入單月收入在3548億左右，以此作為今年單月收入的預計值（若考慮增長，實際應該更高一些）。根據2018年統計局公佈的住宿業規模以上收入4059億，住宿業單月收入在338億，以此作為今年住宿業單月收入的預計值（若考慮增長及限額以下，實際應該更高一些）。假設悲觀情形下，2月、3月住宿餐飲收入為0，則所受衝擊為7773億，依次類推，中性、樂觀情形下，所受衝擊分別為5829億、3886億。

（四）商品零售對於商品零售，我們認為受疫情影響可能較輕。一方面，SARS期間，社零主要是5月受影響增速5個點左右。6月迅速反彈。整個二季度社零受影響並不嚴重。且由於當時社零數據中沒有商品零售與餐飲收入的分拆項，我們估計社零的下滑主要來自餐飲的拖累。另一方面，當前社零中，網購佔比相比2003年時大幅提升。預計商品消費受疫情影響會較低。我們假設，疫情影響增速單月在2%左右。2019年1季度商品零售（社零去掉餐飲）收入總量在8.7萬億，對應單月收入在2.9萬億，單月2%增速的衝擊影響581億的收入。

（五）交通運輸對於交通運輸業，我們感覺評估稍微困難些。儘管當前鐵路運輸旅客銳減，但考慮到後續依然會陸續返程，當前數據對預計1季度的影響，參考價值不大。我們簡單參考SARS期間的數據，2003年2季度GDP分項中，交通運輸業增速同比為2.3%，低於1季度的7.7%以及3季度的7.6%，影響增速5%以上。考慮到當前交通的管制確實比非典嚴厲很多（大巴、公交基本暫停），以及現在GDP分項中，交通運輸單季度增速依然在6%以上。

其他影響再評估：哪些需求在擴大？（一）口罩與口罩設備疫情衝擊下，口罩及口罩設備需求迅速上升，預計疫情期間（從1月20日-3月31日），增加口罩產值398億左右，增加口罩設備產值6億元左右。參見報告《【華創宏觀】什麼是復工的“馬蹄釘”——從口罩的估算講起&戰疫系列五》。我們樂觀一點假設在2月11日-20日，國內口罩日均產量達到8000萬隻/天；2月21日-29日，達到日均1.2億隻/天；3月日均產量2.5億隻/天。按照單隻產值4元（2019年產量50億隻，產值100億，單隻2元，考慮到當前原材料、人工等成本上升，按翻倍假設）。對於口罩設備，單臺價值30萬左右，每日可以生產10萬隻，按照1季度增加產能2億隻/天計算，需要增加設備2000臺，對應產值6億。

（二）防護服與護目鏡疫情衝擊下，醫護人員對防護服與護目鏡的需求大幅增加，預計合計增加需求230億。根據統計年鑑數據，全國共有952萬個衛生技術人員（含醫師、護士、藥師），其中湖北為41萬個。假設全國10%的衛生技術人員從事疫情相關工作，每日消耗防護服2個（脫下不可再使用）與護目鏡2個（醫用護目鏡多為一次性，但國務院1月31日發文經嚴格消毒後可以重複使用，這裡假設不重複使用）。假設從1月20日開始，直到1季度末，這部分醫護工作人員一直需要使用防護服與護目鏡，則防護服需求總計162億，護目鏡需求總計68億，合計230億。

（三）醫院建設與醫療設備採購為支持湖北應對疫情興建火神山與雷神山醫院以及採購重要醫療設備（無創呼吸機、心電監護儀、床旁血濾機（CRRT）、體外膜肺氧合儀（ECMO）等），發改委緊急下撥5億元予以補助。考慮到其他省份同樣在改建非典時期建設的醫院（如北京小湯山、長沙市第一醫院北院等）以及武漢興建方艙醫院等，我們暫按50億元對這塊支出予以估計。（四）醫者補助與患者開支疫情發生以來，財政部迅速出臺系列政策支持患者救助以及給予醫者補助，確保新冠患者不因費用問題影響就醫。隨之而來的，財政用於醫者補助及患者開支的費用逐步攀升。截止至1月26日0時，各級財政累計投入112億；截止至1月29日下午5時，各級財政累計下達資金273億；截止至2月3日零時，各級財政累計下達資金470億；截止至2月6日下午5點，累計安排資金667億。按平均每天37億（1月20日到2月6日，大概平均值）估算，到1季度末，預計需要投入資金2631億左右。

（五）遊戲與在線教育疫情期間，毫無疑問，遊戲與在線教育受益明顯。我們適度擴大對在線教育的估計，預計1季度遊戲額外增加收入54億，在線教育額外增加收入600億元。這一預測的依據，主要考慮了遊戲與在線教育產值的正常增長速度（2018年遊戲行業營業收入2144億，增速已降至5.3%；在線教育市場2018年收入2517億，增速在25.7%）以及1季度，學生（包括大學、中小學）開學期間可能會不斷延後（口罩尚無法滿足工人復工需求，學生開學面臨口罩問題），在線教育市場可能會迎來黃金髮展期。

具體內容詳見華創證券研究所2月11日發佈的報告《【華創宏觀】經濟影響再評估——戰“疫”系列六》。

M1拆分框架：一個連接經濟與市場的核心指標--數論經濟系列一

匯率升貶之外的思考與指標應用--數論經濟系列三

步隨溪水覓溪源--製造業投資預測框架&數論經濟系列四

功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口--數論經濟系列五

五大視角全面回顧中美貿易摩擦--數論經濟系列六

美國經濟全景--“雙時鐘”視角兼論美國經濟領先指數構建&數論經濟系列七

降息概率何時還會再背離？--詳解FedWatch和WIRP計算方法&數論經濟系列八

酒飲微醺，過猶不及--論地產不可承受之重&數論經濟系列九

越來越近的歐元反彈——再論歐美經濟不一樣的“差”&數論經濟系列十

經濟有近憂，金融無大險，冷春過後自然暖——基於疫情的三大評估與兩大展望

關注地方政府工作報告中的7個重要數據

中央之“念”，部委如何“迴響”？——30部委2020年工作部署梳理

明年1季度還會“開門紅”嗎？

踏邊識界，持盾擊矛——2020年策略報告

【大類資產配置框架系列】

從三因素框架看美債利率--大類資產配置系列一

長纓縛蒼龍--中資美元債年度報告和大類資產配置系列二

2019年外資行一致預期是什麼？--大類資產配置框架系列之三

3萬億外資青睞何處--大類資產配置系列之四

2019年油價：“油”問必答？--大類資產配置框架系列之五

“金”非昔比--大類資產配置框架系列之六

特別的時候，特別的國債--思想匯·第七期

穩增長中“消失”的國開行--思想匯·第六期

國企去槓桿的三問三猜--第五期

宏觀調控從大寫意到工筆畫--第四期&2018中央經濟工作會議解讀

全球債務的椅子游戲--第三期

全球之錨：美國利率曲線的詛咒--第二期

或許存在的六個預期差--第一期

關於貧富差距和個稅調整的胡思亂想--系列九

券商股東面臨大洗牌？--系列八

匯率的經驗和政策工具都有什麼？--系列七

匯率破7概率極低--系列六

歷史不會簡單重演--系列五

協議簽署後的後續安排有哪些？貿易摩擦緩和十問十答

第二輪反制措施姍姍來遲，中國企業可以從哪些國家進口？

特朗普第二輪關稅威脅，哪些行業首當其衝？

除了出口，關稅戰潛在影響是重構全球產業鏈佈局

中美貿易談判，美國“要價”是什麼？

一文讀懂美國赴華貿易談判團隊

美國頂尖智庫眼中的中美貿易爭端

中美貿易摩擦將走向何方？

中美貿易博弈將如何映射國內政策？

美國精英階層如何看待中美關係--華創宏觀高端午餐會紀要

華創證券釣魚臺會議第10期：中美關係展望

調整匯率風險準備金率的表意與深意--系列一

人民幣匯率的近憂與遠慮--系列二

土耳其貨幣暴跌對中國的“兜圈式”影響

【高頻觀察·每週經濟觀察】

國際組織如何評估2020年全球經濟增長？

關注歐美不一樣的“差”——國慶海外回顧

降息之外的功夫：擴表前置守護名義利率空間——評美聯儲重啟擴表

庫存週期上行的阻力在哪？

LPR改革的四個關注要點

當下的美聯儲和1995-1998年有多像？

總量下行，建安回落---下半年地產投資展望

美、德、中未來產業的競合分析

【高頻觀察·中資美元債週報】

避險情緒再起，投資級上漲，高收益折戟--中資美元債週報20200202

一級發行延續活躍，二級高收益維持上漲--中資美元債週報20200119

一級房地產發行開閘，二級高收益漲勢延續--中資美元債週報20200112

中資美元債迎“開門紅” 高收益領漲市場--中資美元債週報20200105

聖誕節平穩收官，一二級市場平淡--中資美元債週報20191229

投資級小幅下挫，高收益再度領漲--中資美元債週報20191222

貿易戰局勢向好，投資級高收益級指數溫和上漲--中資美元債週報20191215

避險情緒反彈，高收益大幅回調--中資美元債週報20191208

投資級平穩，高收益地產上漲--中資美元債週報20191201

投資級上漲，高收益地產小幅走高--中資美元債週報20191125

【高頻觀察·全球央行雙週志】

全球不確定性提高後，各國經濟會何去何從？--全球央行雙週志第20期

國際機構如何評估全球經濟增長？--第19期

全球迎來人口老齡化挑戰--第18期

2019年央行對風險事件和財政政策如何評估？--第17期

2019年美歐日貨幣政策怎麼走？影響如何？--第16期

金融危機的反思：我們離下一輪危機還有多遠？--第15期

2018年信貸利率將加速上行--2018年1季度中西部城商行隱現資產荒--2018年2季度

“資產荒”從總量走向結構--2019年2季度

“資產荒”邊際緩解，四季度信貸向好--2019年4季度

華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。

本資料摘編自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。

閱讀更多 總是餓的研究員張瑜 的文章

關鍵字: 國創上頭條 宏觀 疫情