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摘要
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1、疫情导致资金risk-off的方向是无可辩驳的，但更重要的是：这轮risk-off的趋势能维持多长时间，这其实关乎我们观测病疫发展的视角及口径：
1）病患存量并不是最理想的口径，那是一个极慢的变量；
2）增量病患可能是一个更敏感的角度，非典时期的国债收益率及H1N1时期的美债收益率的走势都与新增病患存在一些相关性。
2、从这个角度来看，我们显然还没有判断疫情边际被明显控制住的底气：
1）非典时期，债券收益率见底伴随着病患环比增长跌破2%，但现在新冠的增长还在10%附近；
2）判断传染病发展的复杂性在于：传染病增长的下滑并非线性，而通常会是一个长尾形态（减速度不断变平），况且经验上，在增长落到一个新的平台后，可能会类似人口回声潮那般一次甚至多次的反复；
3）我们还处于增速随患病人数扩张而下冲的第一阶段，后续的形态还存在着诸多不确定性，资金在此刻的risk-on是极有可能出现反复的。
3、我们试着从SIR模型的角度去拟合，会得到一个相似的结论：
1）新增确诊病例可能会在二月底或三月初到达顶部，五月中旬日新增患病人数跌破100人，病情才会正式进入尾部阶段；
2）按照历史上的触发资金情绪拐点的标准，疫情真正使市场放心至少要等到2月末或3月初。
4、当然，模型也会因防控措施、病毒的个体差异以及治疗药品这些变量产生预测上的出入，但至少我们能得到的结论是：
1）当前的疫情还没有进入稳定阶段，无论是不确定性还是疫情减速斜率的变平，都会导致疫情交易的持续；
2）资金在此刻的risk-on也是极有可能出现反复的。
5、利率债我们推荐“边走边看”的态度，至少当前可能不是一个短期卖点。在利率债的配置上，我们建议维持长久期、低杠杆的操作。
6、当前实体经济对信用风险的影响尚待评估，建议信用债配置尽可能再向城投债及高评级信用债进一步转移，商贸零售及房地产的产业债需要特别警惕。
风险提示：新型冠状病毒感染的肺炎时长超预期、春节假期叠加的复工延迟效应、模型推测的假设情景不充分
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正文
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疫情这类突发事情，必然会导致资金出现一轮risk-off，也会导致市场收益率出现一轮下行。在此期间，除了趋势判断之外，更重要的是：这轮趋势能维持多长时间，这其实关乎我们观测病疫发展的视角及口径。病患存量并不是最理想的口径，那是一个极慢的变量。2003年非典时期的收益率低点要远早于非典患病人数见顶的时间点，2009年H1N1大幅传染的时期，美债收益率的底部也是提前于H1N1感染者人数见顶的时间点而出现。
增量病患可能是一个更敏感的角度，这个口径的数据所彰示的趋势也对大类资产配置存在更强的力量。譬如说，非典期间，新增患病人数、存量患病人数环比增速等数据和债市收益率的走势有更为 显著的负相关性，新增非典病患人数的两次冲顶也同时对应着长债收益率的两次冲底，而在此中， 收益率水平因预期的波动而一直在表现出相对剧烈的波动；2009 年期间的美国H1N1传染时期依然如此，美国的新增病患的增量走势与长债收益率存在节奏上的相关性。
如果从边际的角度去观测，这一轮疫情交易可能还没有走完。首先，确认疫情对市场的影响终结的条件起码是疫情的边际被明显控制住。1）当前我们显然没有如此判断的底气。以非典的经验看，在单日病患环比增长率跌破2%、单日病患新增真正跌破100人之后，市场收益率才出现真正的底部。当前来看，新冠疫情还没有到足以使人放心的程度，最新数据上，新冠疫情在全国的确诊增长还有11%左右，即使湖北外地区确诊人数的增长还在8%左右。
2）实证上传染病增长的下滑不会是一个线性过程，通常会是一个长尾形态，后续增长的收敛情况还不能被观测到。在疫情初期的爆发阶段，随着患病人数的爆发性增长，患病人数的同比增长会从高位迅速回落，而增速到了一个相对稳定的平台后（以非典的经验看，大概4%左右），病患的减速斜率会明显变平，甚至病患增长可能会像非典或H1N1一样，会出现类似人口回声潮那般一次甚至多次的反复。3）当前的新冠疫情增长还处于增速随患病人数扩张而下冲的第一阶段，至少目前并没有出现到达一个相对稳定的平台的迹象。 这样的话，后续事情还存在着诸多不确定性：未来病患增长会在一个多高的平台上稳定下来，是否还会像非典那样出现第二轮疫情的回声，后续增速的尾部有多长等等。在这种诸多不确定性存在的环境中，资金在此刻的risk-on是极有可能出现反复的。
其次，我们试着从SIR模型的角度去拟合，会得到一个与实证相似的结论。1）新增确诊病例可能会在二月底或三月初到达顶部，四月中下旬日新增患病人数跌破500人，五月中旬日新增患病人数跌破100人，病情才会正式进入尾部阶段。我们根据日度公布的全国确诊人数，分乐观、中观和悲观三种情形去模拟，第一个参数没有改变；第二个为乐观情况，易感人群100万人，接触率下降0.02，治愈率上升0.01；第三个为悲观情况，易感人群2000万人，接触率上升0.02，治愈率下降0.01。
2）按照历史上的触发资金情绪拐点的标准，疫情真正使市场放心至少要等到2月末或3月初，此前资金大概率还是总体risk-off的。当然，防控措施、病毒的个体差异以及治疗药品这些变量都会导致实际情况与理论模型有些出入，但至少我们可以得到的一个结论是：当前的疫情还没有进入稳定阶段，无论是不确定性还是疫情减速斜率的变平，都会导致疫情交易持续。
利率债我们推荐“边走边看”的态度，至少当前可能不是一个短期卖点。在利率债的配置上，我们建议维持长久期、低杠杆的操作，此外，在经济停摆和资金的risk-off的情绪下，信用风险成为我们更加担心的内容。当前实体经济对信用风险的影响尚待评估，建议信用债配置尽可能再向城投债及高评级信用债进一步转移，商贸零售及房地产的产业债需要特别警惕。
风险提示：新型冠状病毒感染的肺炎时长超预期、春节假期叠加的复工延迟效应、模型推测的假设情景不充分
本文内容源于已发布报告《长尾的病疫：疫情交易可能还会持续》
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