【引言】
長期以來，同一私募基金內不同投資者的資金投向不同項目的模式一直頗受一些投資者青睞。儘管中基協在實操中往往將前述模式視為設置“投資單元”並拒絕所涉基金備案，但其此前從未在正式文件中界定何為“投資單元”並予以明確禁止。
正因如此，當《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》（以下簡稱“新版備案須知”）明確禁止設置“投資單元”後，許多朋友急切詢問：“我們正打算備案的基金是否包含中基協禁止的‘投資單元’？在不籤‘抽屜協議’的情況下，‘投資單元’模式是否從此將被一刀切禁止，抑或仍存在某些例外或者豁免情形呢？”本文試就上述問題作一初步探討。
一、什麼是中基協禁止的“投資單元”？
事實上，新版備案須知仍未對私募基金“投資單元”進行明確界定。本文基於新版備案須知以及中基協官員在相關培訓中的表述等，試將私募基金“投資單元”的主要特點和形式總結如下：
1.“投資單元”的主要特點
（1）外部混同投資
私募基金作為一個整體向目標資產進行投資，但投向不同目標資產的資金系由基金內不同投資者的出資構成。也就是說，不同的投資者通過同一私募基金平臺將各自資金投向不同的目標資產。
依據資料：
1.新版備案須知：“管理人不得在私募投資基金內部設立由不同投資者參與並投向不同資產的投資單元/子份額，規避備案義務，不公平對待投資者。”
2.中基協2019年10月寧波培訓：“明確不予備案情形：......私募基金內設投資單元混同運作”。
（2）內部獨立可分
一是獨立性。基於外部混同投資，同一私募基金內不同投資者的資金可能對應著不同的目標資產，各自作為一個獨立的單元被單獨管理、獨立運作、獨立核算並相應獨立進行收益分配或損失承擔。
二是可分性。儘管各“投資單元”存在於同一私募基金之內，但其實質上是獨立的基金，具備分別予以設立和備案的客觀可能。
依據資料：
1.中基協對涉“投資單元”基金備案的常見反饋：“本基金內部設置單獨管理、獨立運作和分配的投資單元，不屬於投資基金的備案範圍。”
2.中基協2020年1月8日培訓：“設置投資單元，有橫向和縱向投資單元，不同組別的投資者不同核算，違背了基金獨立性，實質上是獨立的基金。縱向也一樣，一支基金裡，前組基金設立完畢後，後面再設立一組，投資不同標的。我們認為是若干支基金。”
（3）投資者干預決策
鑑於投資者對某目標資產的風險、收益等因素的認識存在差異，部分投資者決定參與投資該目標資產，其他投資者拒絕參與投資該目標資產，而投資者的上述態度最終體現在私募基金的投資決策中。
投資者對私募基金投資決策的上述干預，既是“投資單元”的客觀特徵之一，也是“投資單元”產生的主要主觀原因。作為“投資單元”的客觀特徵之一，這種干預既可能表現為投資者或其委派代表對基金投決會的參與（實操中私募基金不太可能明目張膽安排投資者自行決定資金投向），也可能存在於投資者與管理人的“抽屜協議”甚至“默契”之中，而沒有明顯的客觀表現。
依據資料：
中基協2019年11月15日深圳培訓：“不允許LP自行決定自己的出資是否投資某個項目，因為這樣是變相設立投資單元，是不允許的。”
2.“投資單元”的主要形式
（1）橫向“投資單元”
對於同期進入同一私募基金的投資者，不同投資者的資金分別投入不同的目標資產，並基於各自所投目標資產獨立進行收益分配或損失承擔。
（2）縱向“投資單元”
對於不同期（含封閉運作基金的擴募期）進入同一私募基金的投資者，各期投資者的資金分別投入其所處當期的目標資產，並基於各自所投目標資產獨立進行收益分配或損失承擔。
依據資料：
中基協2020年1月8日培訓：“有橫向和縱向投資單元，不同組別的投資者不同核算，違背了基金獨立性，實質上是獨立的基金。縱向也一樣，一支基金裡，前組基金設立完畢後，後面再設立一組，投資不同標的。我們認為是若干支基金。”
二、中基協為什麼禁止“投資單元”？
新版備案須知規定：“管理人不得在私募投資基金內部設立由不同投資者參與並投向不同資產的投資單元/子份額，規避備案義務，不公平對待投資者。”可見，中基協禁止設置“投資單元”的目的主要是防止管理人“規避備案義務”及“不公平對待投資者”。
為更好辨析禁止“投資單元”的豁免情形，我們有必要對中基協禁止設置“投資單元”的上述初衷作一簡要分析。
1.防止管理人規避備案義務
如前所述，私募基金“投資單元”具有獨立性和可分性，每個“投資單元”實質上都具備單獨備案為一支基金的客觀可能性，但是一些管理人出於各種原因不願單獨備案，轉而在同一支基金內部設立“投資單元”，從而規避備案義務。
需要特別注意的是，在客觀方面，上述備案義務應當具有可履行性，如果所謂的“投資單元”客觀上無法單獨備案，則備案義務本身不能成立，也就談不上規避；在主觀方面，鑑於“規避”義為“設法避開”（據《現代漢語詞典》第6版），顯然管理人應當出於故意。
2.防止管理人不公平對待投資者
設立“投資單元”後，同一私募基金內不同投資者的資金可能對應著不同的目標資產，各投資者所處“投資單元”被單獨管理、獨立運作、獨立核算並相應獨立進行收益分配或損失承擔。顯然，從客觀表現上來看，各投資者在投、管、退等各環節均未被管理人同等對待。
對此，一些專業人士提出了質疑。比如，天元律師事務所律師在其新版備案須知解讀文章中指出：“基金業協會認定以上安排涉及‘規避備案義務’尚在情理之中，以上安排通常均會（實際上管理人基於法律風險考慮也必須）徵得全體投資者同意，認定‘不公平對待投資者’似有可議之處。”本文並不認同這一觀點，因為基金投資事項不應屬於投資者合理干預的範疇，管理人接受干預應為失職，當然無法免責。但這一觀點也有可取之處，即判斷管理人是否不公平對待投資者不能僅看客觀表現。
本文認為，在客觀方面，客觀表現上的“公平對待”應具有可履行性，否則不宜認定為管理人不公平對待投資者。比如，某些涉密標的不允許外資投資者進入，則當某基金存在外資投資者時，管理人在該等標的資產上無法實現形式上的“公平對待全部投資者”。因此，這裡的“不公平對待投資者”，是指管理人在具備公平對待的客觀可能的情況下，基於其主觀過錯而未能公平對待。
三、哪些類似“投資單元”的模式可能被豁免？
1.可能的豁免（或者不被禁止的）條件
（1）豁免情形不符合“投資單元”三個主要特點中的至少一個
如前所述，中基協禁止的“投資單元”具有外部混同投資、內部獨立可分、投資者干預決策等三個主要特點。類“投資單元”模式要想不被認定為中基協禁止的“投資單元”，應當不符合上述特點中的至少一個。
在實務中，類“投資單元”模式的“類似”之處，往往就體現在外部混同投資和內部獨立可分中的獨立性。因此，在考量豁免情形是否符合“投資單元”特點時，應重點關注可分性、投資者干預決策這兩個特點。
一是考量可分性，即各“單元”是否具備分別予以設立和備案的客觀可能。
二是考量投資者是否干預決策，即投資者是否能夠“自行決定自己的出資是否投資某個項目”。前文已述，投資者干預既可能表現為投資者或其委派代表對基金投決會的參與，也可能存在於投資者與管理人的“抽屜協議”甚至“默契”之中，而沒有明顯的客觀表現。沒有客觀表現顯然無法考量，而參與投決會表決也不一定就構成干預（見段尾“依據資料”），這就使得“投資者干預決策”的考量變得困難。鑑於此，
設立類“投資單元”的決策標準應當儘量客觀化，以儘量降低投資者干預決策的嫌疑。比如，某些涉密標的不允許外資投資者進入，則當某基金存在外資投資者時，不論投委會成員主觀判斷如何，也只能作出排除外資投資者的決策。依據資料：
中基協2019年11月15日深圳培訓：“GP基於獨立、善意的判斷，排除某一LP對於某個項目的出資是可以的（例如涉密的產業是不能有外資投資者），LP參與投委會表決也可以......”
（2）管理人不能通過豁免情形規避備案義務
判斷管理人是否通過類“投資單元”模式規避備案義務時，至少可從客觀和主觀兩方面進行考量。在客觀方面，應當判斷所謂的“投資單元”是否具備獨立設立和備案的客觀可能；在主觀方面，應當判斷管理人是否存在逃避備案義務的故意。鑑於對主觀故意的判斷往往比較困難，設立類“投資單元”的決策標準應當儘量客觀化，以儘量壓縮管理人主觀判斷的空間，降低故意逃避備案義務的嫌疑 。
（3）管理人不能通過豁免情形不公平對待投資者
如前所述，判斷管理人是否通過類“投資單元”模式不公平對待投資者，重點是要考量形式上的“公平對待”是否面臨客觀不能的障礙，從而不具備可履行性。顯然，對客觀不能的識別也要求設立類“投資單元”的決策標準應當儘量客觀化。
2.可能的豁免情形及其辨析
（1）情形一：相同投資者以不同投資比例投向相同標的資產
情形描述：某私募基金內有A、B、C三個投資者，該基金投資了a、b、c三個項目。其中，在投向a項目的資金中，98%來自於A對基金的出資，1%來自於B對基金的出資，1%來自於C對基金的出資；在投向b項目的資金中，1%來自於A對基金的出資，98%來自於B對基金的出資，1%來自於C對基金的出資；在投向c項目的資金中，1%來自於A對基金的出資，1%來自於B對基金的出資，98%來自於C對基金的出資。
辨析：新版備案須知禁止“在私募投資基金內部設立由不同投資者參與並投向不同資產的投資單元/子份額”，上述情形貌似屬於“相同投資者投向相同資產”，表面上與新版備案須知的禁止情形不同。但是，由於各投資者在各項目中的投資比例不同，“投資單元”依然存在，只不過從投資者層面下移到出資層面，上述情形仍然符合中基協禁止的“投資單元”的主要特徵（在此不作具體分析），不應被豁免。
（2）情形二：基金擴募形成的類似“投資單元”
情形描述（僅以私募股權投資基金為例）：某合夥型私募股權投資基金內有A、B兩個投資者，該基金投資了a、b兩個項目，所募資金尚未全部投出。該基金尚在投資期內，已依法託管，並由全體投資者一致同意新增投資者C。此後，該基金投資了項目c。鑑於既有資產合理估值難度較大，全體投資者一致同意，投資者C不參與項目a和項目b的收益分配與虧損承擔，投資者A和B按照投資a、b兩項目後剩餘出資比例參與項目c的收益分配與虧損承擔。
辨析：上述情形顯然符合“投資單元”外部混同投資和獨立性特徵。從可分性的角度來看，鑑於管理人按照新版備案須知的規定進行後續募集並投資項目c，且投資者A和B的剩餘出資同C的出資一起投入項目c，因此項目c沒有必要也無法與現基金分離而單獨備案。從決策標準的客觀性角度來看，鑑於私募股權投資基金後續募集時既有資產的估值難題是客觀存在的，投資者干預決策或管理人不公平對待投資者的嫌疑較低。當然，嚴格來說也不能排除管理人與投資者事先通謀借擴募設置“投資單元”的可能性。總之，在沒有證據證明管理人與投資者事先通謀借擴募設置“投資單元”的情況下，本文傾向於認為，私募股權投資基金依規擴募時基於既有資產估值難等客觀原因造成的類“投資單元”安排，不應屬於中基協禁止的“投資單元”。
（3）情形三：合理的投資排除
情形描述：某私募基金管理人基於獨立、善意的判斷，依據合理的排除理由（比如，某些涉密標的不允許外資投資者進入，而該基金存在外資投資者），排除某投資者對於某標的資產的出資，並就該標的資產進行單獨管理與核算。
辨析：上述情形顯然符合“投資單元”外部混同投資和獨立性特徵。從可分性的角度來看，在涉及投資排除的相關標的資產事先未知的情況下，針對該標的資產的投資不可能在現基金設立前單獨設立，在現基金設立後更無法與現基金分離而單獨備案。從決策標準客觀性的角度來看，上述情形中提到的“涉密標的不允許外資投資者進入”屬於典型的客觀標準，投資者干預決策或管理人不公平對待投資者的嫌疑較低。
事實上，上述情形是中基協在2019年11月15日深圳培訓時明確提出的豁免情形，中基協認為：“GP基於獨立、善意的判斷，排除某一LP對於某個項目的出資是可以的（例如涉密的產業是不能有外資投資者）”。這裡的“獨立”與本文提出的“投資者干預”特徵相對應；這裡的“善意”則與前文所述“防止管理人規避備案義務或不公平對待投資者”相關；這裡的“判斷”依據應當具備足夠的客觀性，而不僅限於“涉密標的不允許外資投資者進入”的情形。
閱讀更多 車小律筆記 的文章
