上個世紀九十年代，正是中國經濟剛剛對外開放和高速成長的時候。有一個叫 Carson Block 的美國人來到中國，一邊學習中文，一邊經營著一家小的電子商務企業。從本質上來說，Carson 和到19世紀到加州淘金的人們一樣，都是希望在中國這個「未被瞭解」的地方淘到第一桶金。
來到中國，Carson 先供職於一家律師事務所。有趣的是，這位會講中文的律師在不到兩年的時間裡就完成了一本名為 Doing Business in China for Dummies的書，意思是讓傻瓜都能學會在中國做生意的書。Carson某種意義上是一個「中國通」。
於是在某一天，年輕的Carson接到父親的電話，在投資界工作的父親希望獲得某隻中概股的實際情況。Carson 便在這其中發現了「商機」，只需要利用中美的信息不對稱，他就可以做那隻攪渾水的鯰魚，來渾水摸魚。
2010年前後，後來讓中概股聞風喪膽的渾水研究（Muddywater Research）成立。
請注意這個時間點，渾水早期的成功和這個時間點密切相關。因為這是中國和全球資本市場接軌的開始。越來越多的企業，無論是地方國有企業抑或是民營的私人企業都開始在海外上市，接觸國際金融市場。
上市，意味著有更充足的資金用來進行業務擴張，也意味著要公司進行系統化的改造，成為一家成熟公司。但我們，還是別低估了資本市場的殘酷性，彼時對於資本運作、合規並不清晰的中國企業也第一次見識到了「禿鷲」的威力。
渾水如何收割中概股？掰開來說不外乎以下幾個點：
信息不對稱。美國投資者不瞭解中國公司，中國公司和投資者也不瞭解美國的資本市場；
引起恐慌。通過聯合財團和金融槓桿，渾水會在報告發布的時候大規模做空股票，創造一種逼空的假象，進而誘發恐慌性下跌。這也是為何渾水只敢挑市值不高的中概股下手，因為只有這樣才能產生較高的市值波動；
自圓其說。不明所以的投資者被渾水的報告所誤導，跟著減持引發踩踏；
報告本身所調研的公司確實存在財務問題或管理漏洞，比如輝山乳業；
時機，還是時機。2010年的時機是中國剛剛接觸國家資本市場，並不熟悉運作的規則和流程，而這次則是趁著疫情做空瑞幸。
這五點，是渾水在做空中概股時候的必備因素，缺一不可。另外，注意了，雖然巴菲特等頂級投資人提倡【價值投資】，但是更多的人本質上相信的是投機，所以短線來看，股市很多時候是是行為金融學，和心理金融學的體現。
東方紙業，渾水的第一戰
商場如戰場。
Carson 和渾水盯上的第一家公司叫做「東方紙業」。
東方紙業曾經是河北省最大的紙製品生產企業之一，並於2009年末正式登陸紐交所。然而誰都沒想到，不過六個月之後，他們就遭遇了渾水。
東方紙業也因此付出了慘重的代價——2010年初，東方紙業的股價達到13.65，2010年6月28日渾水刊出報告，東方紙業一個交易日重挫13%，到了2018年7月31日東方紙業股價只剩下0.97。
這是渾水成名和Carson成名的一戰，為此Carson組建了一支擁有各行業背景多達10餘人的調查小隊，還額外聘請了多家事務所的律師作為外部顧問。
在對東方紙業的報告中，渾水用了「強烈賣出」、「騙子」等字眼，指控東方紙業有嚴重的詐騙和造假行為，包括資金挪用、誇大營收和資產估值、毛利率等，渾水的報告認為東方紙業2008年虛增收入27倍，2009年虛增收入40倍，虛增資產10倍。
東方紙業並沒有對問題進行正面的回應，而是以Carson並非專業人士為理由進行辯解，也未能獲得審計和大投行的支持。此後的一個月間，渾水連續發佈了六份針對東方紙業的報告，東方紙業股價遭到腰斬。2010年7月初SEC（美國證監會）介入開展非正式調查，三年後，SEC表示調查結束將不採取任何執法行動。
至此，東方紙業逃過一劫。但是渾水一役依然影響深遠，此後的東方紙業股價一直難以提振。2018年，東方紙業更名「互聯網科技包裝股份有限公司」，放棄了東方紙業這個頗有中國色彩的名字。
從渾水的第一戰中，我們就能摸清渾水的模式。本質上來說，渾水是一家資本投機機構。渾水會先聯合金融財團購買空單（即借入股票賣出，並承諾在未來的某個時間點償還。如果股價下跌則償還等額股票所需的現金變少，做空者獲益。），隨後渾水會出具研究報告，摧毀投資者信心，在股票出現恐慌時下跌的時候趁機收割。
因此，渾水的僱員只有公司創始人Carson一個人，所有的研究團隊都是在需要的時候臨時組建。
這也意味著渾水無法像真正的投行那樣進行持續的、長期的、深入的研究。俗話說英雄不問出處，但熟悉投行的人都知道，投行的分析師大多都是專攻某個行業的。因為只有在這個行業浸淫的足夠久，才能夠真正的讀懂行業作出前瞻性的分析。而Carson並不是，這也意味著渾水的商業模式的成立需要有兩個重要條件 —— 信息不對稱且企業本身有問題。
展訊，渾水第一次失敗
在東方紙業上賺到大錢的渾水在此後的數年間相繼做空綠諾科技、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業等眾多企業，賺得盆滿缽滿。
2011年，中文媒體用了「獵殺」這個詞來形容渾水對於中概股展訊的做空。但實際上，渾水這次的用詞頗為審慎，僅僅是關注 (concern)。渾水研究在網站上公開發表了一封致展訊通信董事長、首席執行官李力遊的公開信，並表示已經做空展訊。
這次的渾水質疑的是展訊在2010年到2011年的多項異常，其中包括CFO的離職、產品銷量和現金流的異常。當時的渾水剛剛做空哈爾濱泰富，導致後者的股價暴跌51%，這段名為關注實為做空的公開信一出，展訊的股價馬上做出了反應 —— 暴跌33%。然而讓人意外的是，數個小時之後展訊僅僅收跌3.54%。
這是渾水的第一次失敗，原因主要有三點：
渾水並沒有拿出實際的證據來論證，僅僅是分析和質疑；
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展訊反應速度非常之快，CEO和CFO均作出回應，並強調將盡快舉行全球電話會議；
展訊在美根基深厚，獲得投行支持。
在做空報告發布之後，展訊表示四大之一的普華永道「對公司提供了強有力的支持」。不僅如此，渾水的做空和猜測並沒有獲得投行的支持，美國銀行就公開表示重申其對於展訊「買入」的評級不變。
從東方紙業到展訊，不難看出渾水的摸魚之法正在失效。渾水本質上是利用美國證券市場對於中國企業和中國市場的不瞭解，加之部分中國企業本身的管理混亂和合規存在問題，聯合財團進行的金融投機。隨著中國企業家金融素養的提高，和中國對外開放的加深，渾水摸魚自然是難上加難。
除了展訊本身的經營合法合規之外，另一重大原因則是展訊在美已經有足夠的知名度和根基。渾水此舉，是跟支持展訊的眾多多頭資金、分析師、研究機構叫板，而這些專業的分析師浸淫行業已久又怎會被渾水牽著鼻子中？
從展訊一役中我們也可以看出，渾水並非代表西方投資人的主流意見。恰恰相反，渾水很多的時候的意見是和主流投資機構相悖的，它僅僅是代表著一小撮空頭的意見。
安踏，渾水傳奇的終結
渾水在展訊手裡初嘗敗績，此後的渾水也意識到了自己的弱點，幾乎不再碰在美上市多年的知名中概股，而是選擇一些國外不理解或者不瞭解的中概股。
此後渾水又相繼做空分眾傳媒、聖盈信公司、網秦、輝山乳業、好未來等中概股。其中，分眾傳媒私有化回A股上市，聖盈信公司股價幾乎歸零，輝山乳業因財務暴雷被摘牌。
伴隨著資本市場的開放和相互瞭解，渾水每年做空中概股的數量也在減少。到了2019年，渾水做空了六家公司，其中只有一支是中概股。而這隻中概股在渾水做空之後不跌反漲，漲幅升至超過30% —— 傳說中專治各種不服的安踏體育。
可以說，中國公司和渾水斗智鬥勇的9年間已經獲得了質的提升，不論是在公司合規、管理還是應對經驗上。而渾水和安踏的這一戰，也是一場精彩的商戰大戲。
第一回合的交鋒發生在2019年的7月8日。渾水突然發難，質疑安踏秘密控制其分銷商，以達到美化上市公司報表的目的。
渾水認為安踏秘密控制了27家分銷商，其中25家為一級分銷商，並點名了對應高管和公司的關係。安踏股價大跌8%，蒸發約109億港元。但和以往不同的是，安踏這次的反應非常之快。渾水發佈做空報告的當天，安踏即向港交所申請緊急停牌，並作出回應否認指控。
次日，投資者情緒稍加穩定，安踏向港交所申請復牌，要和渾水進行正面對決。
渾水的第二篇報告指出安踏內部人士侵害公司利益，進行關聯交易。認為安踏以低廉的價格向公司高層的管理方出售優質資產，指名道姓。安踏回應稱，「董事會強烈否認報告中就該等集團相關交易的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性」。7月9日，安踏股票經過多輪多空對決之後驚險的收漲0.2%。
7月11日，渾水和安踏的第三輪交手。
渾水指出安踏旗下FILA門店數量造假，並指出部分FILA門店為分銷商所有，故而安踏聲稱擁有所有FILA商店的說法前後矛盾。以此質疑安踏有不合並數據報表的FILA門店資產。安踏再度回應，「董事會強烈否認報告中的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性。」7月11日，安踏的多空角力放緩收漲0.98%。
至此，渾水已經用光了手裡所有的牌，但卻依然不願意放棄。
15日，渾水發佈報告認為安踏並沒有提供充足的證據為自己辯護，同時操縱傀儡分析師進行回應。這一次，安踏並沒有回覆，但市場做出了回應，當日安踏股價收帳2.92%。22日，渾水再發報告認為安踏控制著自己的最大的第三方供應商，有較大的風險，但市場並未買單，安踏收漲1.87%。
此後的安踏體育股價一路飛漲，從7月8日的51.25到昨天為68.15，漲幅高達33%。
渾水，瑞幸的渡劫
有人戲稱，渾水是中概股的成年考。
只有經過了渾水的考核，股票才能成為一支合格的中概股。
瑞幸這幾天被渾水做空了。非常多的朋友給我留言，問我怎麼看。
我認為：渾水的過往操作，告訴我們瑞幸有沒有經營問題，和渾水做不做空關聯不大。反過來說，渾水有時候也是對的，但很多時候也是不準的。但瑞幸確實需要證明自己。
另外很多中國網民非常興奮得看到有人應證了他們的想法，並覺得渾水是一個正義的化身。但渾水並不是正義的執行者，他的本質是趨利且冷酷的資本。
渾水從不介意趁人之危和落井下石，正如這次做空瑞幸。雖然渾水假借匿名報告之名要做揭露者，但實際上不過是想趁著疫情，企業經營困難時，渾水摸個大魚。歸根結底，渾水不過是利用恐慌來賺錢。
就在上週五，渾水公司披露了一份匿名報告，公開做空瑞幸。
注意，渾水自稱只是收到報告並進行披露。香櫞因為惡意做空在港交所被關了五年的禁閉，很明顯渾水這次想把自己撇開關係。
這份報告的主人僱用了92個全職和1400個兼職調查員，從瑞幸的門店收集了25000多張小票並進行了10000多個小時的門店錄像，甚至耗費數月臥底進瑞幸的門店收集了大量的內部微信記錄。最終得出了瑞幸虛增收益、美化數據的結論。
而有趣的是香櫞卻在Twitter上表示他們也收到了這份匿名報告。
香櫞通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。香櫞表示尊重渾水，但認為這個匿名報告不準確。香櫞也是專業做空中概股的選手，不會有錢不賺，這把為何挺瑞幸，不外乎是「把握不足」四個字。
渾水選的時間點也頗為詭譎。首先週五是美股的最後一個交易日，再加上時差和假期的問題註定瑞幸的團隊難以在當天作出回應。其次，那也是A股開市前的最後一個美股交易日。
受疫情的影響，員工不得不延遲上班，還有大批門店因此停業。
瑞幸的回應也確實「姍姍來遲」。昨日，瑞幸對報告逐條做出了回應，表示這份匿名報告的指控是「錯誤且有誤導性」的。
匿名報告中的數據主要來自於「非抽樣調查」，即選取的門店並非按照數學均衡的方式進行抽樣，而可能是有傾向性的選擇了瑞幸經營較差的門店，以此來達到誤導的效果。
舉個例子，任何一個品牌手裡有100家門店，其中10家經營狀況較差，基於這較差的10家門店進行分析可以很輕鬆的得出該品牌經營每況愈下的結論。這也是為何非抽樣調查的數據往往不會在正規的研究報告中作為核心元素，而僅僅用做參考和佐證的原因。
瑞幸也在回應中指出，瑞幸所有的訂單均為在線處理，且所有的支付都通過第三方支付系統進行。這句話我們稍作翻譯，意思是瑞幸手裡有每一筆訂單的數據，而且這些數據可以和門店的進貨數據、第三方支付系統的數據達成匹配，交叉驗證。如果瑞幸想在這件事情上造假騙過審計機構，得先拉上供應商日本三井、支付供應商微信和支付寶。
渾水做空瑞幸能夠成功嗎？
目前，渾水的下一張牌還未打出。
但我們回到渾水成功的五個要素上，再來一點獨立思考吧。
另外正如我在《瑞幸閃電戰》一書中寫道：
瑞幸還能走多遠？我想這取決於以下幾個維度：
戰略是否長期具有正確性和領先性？
組織能力是否能夠匹配其擴張速度？
數據能力、新技術是否能夠進一步幫助其建立護城河？
隨著規模的擴張，能否完成真正的品牌塑造？
能否真正形成一套屬於自己的文化體系？
“供應鏈 + 數據 + 規模”能否與後來者形成成本上不可逾越的鴻溝？
這些問題無不需要長期觀察，因為商業是一個動態的事，從不是一個靜態的事。
短期的做空，並不構成真正理性的人的看法。股價的短期波動和業務基本面沒啥太大的關係。真的要探究這個企業，還是要從經營側來觀察。
我們需要的是理性思考，而不是拍腦袋、情緒化以及人云亦云。基於理智的思考，我們尊重任何的觀點， that is all.
總編：沈帥波
湃動影響力 CEO
《迭代》《瑞幸閃電戰》作者。
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