高度不確定性下的風險偏好：我們預計，市場風險和經濟增長之間的相互作用將推動2020年的黃金需求。我們特別關注的是金融不確定性和低利率、全球經濟增長疲弱和黃金價格波動。還探討了我們的創新估值工具（Qaurum）所暗示的黃金在各種假設宏觀經濟情景下的表現。
黃金在2019年大放異彩
黃金的表現是2010年以來最好的，去年以美元計算上漲了18.4%。在此期間，黃金的表現也超過了全球主要債券和新興市場股票基準(見圖1)。
此外，除美元和瑞士法郎外，大多數主要貨幣的黃金價格均創下歷史新高（圖表2）。6月初至9月初，隨著不確定性增加和利率下降，黃金價格漲幅最大。但投資者對黃金的興趣全年都很明顯，從ETF強勁的資金流、央行強勁的需求以及COMEX淨多頭倉位的增加就可以看出這一點。
高風險和低利率即將來臨
我們預計，過去幾年形成的全球多樣格局種下的因果，將在總體上繼續支持2020年的黃金。
我們認為:
- 金融和地緣政治的不確定性，再加上低利率，可能會提振黃金投資需求；
- 即使低於近幾個季度的歷史高點，各國央行的淨黃金購買量可能仍將保持強勁；
- 市場動能和投機倉位可能令金價波動加劇；
- 而金價的波動，以及對經濟增長放緩的預期，短期內可能導致消費需求疲軟，但印度和中國的結構性經濟改革將在長期內支撐需求。
黃金投資的有利環境
展望未來，我們相信，包括各國央行在內的投資者將面臨越來越多的地緣政治因素的擔憂，而許多已經存在的不確定性可能會被推遲，而不是得到解決。此外，全世界極低的利率水平可能會導致股價高漲，並且估值處於極端水平（圖2）。儘管投資者可能不會遠離風險資產，但市場證據顯示，他們正在增加避險資產（如黃金）敞口，來對沖他們的投資組合。
黃金的主要驅動因素之一，是持有黃金相對於其他資產（如短期債券）的機會成本（尤其是短期和中期的成本）。與債券不同，黃金無法產生利息或股息，黃金也沒有信用風險。低收益率可能會使得部分投資者望而卻步。但在發達國家金融市場高達90%的國債實際利率為負的情況下，我們認為黃金的機會成本幾乎為零。它甚至可能提供相對於債券可被視為正的“套利成本”。
在過去4年裡，債務規模與金價之間存在很強的正相關關係(圖3)，也表明了由於無序的貨幣干預，人們對法定貨幣的信心正在減弱。
低利率環境短期內不太可能改變。全球許多央行正在降息（金融危機以來加入降息隊列的央行數量最多）、實施實施（或繼續擴大）定量（或準定量）寬鬆政策。
從歷史上看，在政策從緊縮轉向暫停或寬鬆（目前所處的環境）之後的12月至24月期間，黃金的表現一直不錯。而且，當實際利率為負時，黃金的平均月回報率是長期均價水平的兩倍。即使實際利率略微為正，也可能不會推低金價。實際上，我們的分析表明，只有在實際利率明顯較高的時期，黃金收益率才能降為負值（表1）。
隨著金價在2019年大幅上漲，金價波動性也隨之上升。但與其他資產類似，金價仍遠低於長期趨勢水平（見圖4）。我們預計短期內黃金波動性不會降低。如果經濟和政治環境惡化，金價波動率甚至可能上漲，特別是在這種情況下，黃金波動性歷來呈正偏態分佈，隨著股市回調，金價波動率上漲概率更高。
疲軟的經濟增長或將影響消費者信心
市調顯示，大多數經濟學家預計多數國家在2020年將實現正增長，少數經濟學家預測主要經濟體將在2021年或2022年將出現收縮。與2019年相比，預測中值也顯示了對全球經濟增長相對疲軟的預期，
上述預期再加上未來金價可能處於（或高於）現在波動水平，或將打擊珠寶消費者的信心，並導致科技行業需求走軟。
中國消費者的預算正在縮減，消費習慣正在改變。
中國經濟增長放緩和食品價格上漲一直在擠壓消費者的預算。雖然與美國的貿易談判表面上的進展可能會恢復一些信心，但不確定性依然會繼續存在。
隨著預算收緊和食品支出增加，消費者可能會限制奢侈品消費，從而給中國的珠寶消費需求帶來壓力。
此外，年輕消費者的需求正轉向設計時尚、重量更輕的創新首飾。我們預計，傳統和創新產品的銷售將在2020年繼續出現分化。
金價波動和更高的稅收可能會讓印度消費者望而卻步
印度商品和服務稅(GST)在許多領域都有所上升。黃金進口關稅由10%提高到12.5%。在將減稅作為刺激經濟增長的激勵措施(基礎設施可能要到2021年才能建成)出臺之前，更高的關稅加劇了本地創新高的金價對黃金消費的影響。
儘管年初引入黃金首飾強制性純度標識的舉措可能會增強消費者的信任，但金價高漲極其產生的更多的關稅的干擾不應被忽視。
總之，我們認為，到2020年，消費者和黃金貿易情緒可能會保持疲軟。
經濟改革可能改善長期需求
中國和印度都在實施有利於刺激經濟增長和國內消費的經濟改革。中國的“一帶一路”能強化其區域影響力，減少對西方的依賴。在印度，旨在增強經濟部門透明度和貿易結構的政策改革，預計將改善信心、消除低效並促進增長。我們預計這些因素將對黃金需求產生長期的積極影響，儘管其影響效力可能需要一段時間才能顯現出來。
通過供需來評估黃金價值
黃金不適用於大多數股票或債券常用的估值框架。如果沒有息票或股息，典型的貼現現金流模型就會失敗，也沒法計算預期收益或賬面價值比率。
黃金具有消費品和投資的雙重屬性，這意味著，即使在不確定性降低或利率上升的情況下，黃金投資需求下降，珠寶首飾行業對黃金需求也可以通過經濟增長得到提振。這些表面上的矛盾可能帶來挑戰，但它們可能使黃金成為一種有效的戰略資產。
我們的研究表明，評估黃金價值是一種直覺。從本質上說，它的均衡價格是由需求和供給的交集決定的。
黃金的表現可以用四大驅動因素來解釋：
- 經濟擴張（Economic expansion）：增長時期非常有利於珠寶、技術和長期儲蓄
- 風險和不確定性（Risk and uncertainty） ：市場低迷往往會提振作為避險港的黃金投資需求
- 機會成本（Opportunity cost）：相互競爭的資產價格，特別是債券（通過利率）、貨幣以及其他資產，會影響投資者對黃金的態度
- 市場動能（Momentum）：資本流動、市場定位和價格趨勢可以點燃或抑制黃金的表現
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