“話題王”瑞幸咖啡
瑞幸咖啡在過去兩年裡面一直吸引著大家的眼球，成為“話題王”。從一開始碰瓷星巴克開始，在社會一片質疑聲中，瑞幸不斷髮展壯大，並於2019年5月在美股上市，成為最快上市的中概股，從成立到美股上市，時間還不足2年。
從2019年11月開始，瑞幸股價出現大幅拉昇，從下圖可以看出，發行價的17美元到春節時候，已經到了50美元的高點。
被渾水發佈做空報告的瑞幸
昨晚，美股渾水公司發佈針對瑞幸（LK）的做空報告，據說渾水公司收到了一封匿名的針對瑞幸的研究報告。
長達89頁的報告主要是針對瑞幸的2019年3季度數據，分為兩個部分。第一部分認為瑞幸的上市財務數據可能存在欺詐，誇大客單價、店面銷售數量和收入。第二部分報告認為整個瑞幸的商業模式都是存在問題的。每個部分由相應的提供了一些Smoking Gun Evidence（根據牛津詞典，smoking gun字面意思是“還在冒煙的槍”，被引申為“incontrovertible incrimination’’（無可辯駁的指控）、“hard evidence”（確鑿的證據）），也就是“實錘”。此外還有一些Red Flag作為警示。
具體是誰寫的這個研究報告，現在並無從得知。但是研究報告顯然是對瑞幸下了一番苦功夫來研究的。根據這篇做空報告的第一部分，研究團隊動員了92名全職和1418名兼職人員在現場進行監控，成功記錄了981個店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業時間。同時他們還收集了25000多張收據，進行了10000個小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄。
25000張小票的照片
上到北上廣深，下至淄博、濰坊，研究團隊都做了記錄。
上到北上廣深，下至淄博、濰坊，研究團隊都做了記錄。
上到北上廣深，下至淄博、濰坊，研究團隊都做了記錄。
甚至所有的門店都詳細列舉出來資料。
研究小組採取簡單粗暴的方式：坐在店面數人頭，如果是外賣小哥，就查數他們的手提袋，最終計算每個店面每天的售出數量。
同時還有個有趣的現象，我們用瑞幸app下單後，會有一個取件碼。這個取件碼我們在店面等待的時候會覺得它們是連續的號碼，其實並不是的。這個取件碼會出現條碼，研究團隊指責說虛增了銷量，但是瑞幸認為這是為了防止已經有人做調研從而採取的預防措施。
整篇研究報告大部分都是嚴謹的一些數據論證，其中有意思的是報告聲稱，瑞幸的CFO認為超過63%的產品售價超過了標價的50%。但是通過研究小組對2萬張小票統計，只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價格高於12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高於15元人民幣。
看來買瑞幸咖啡的消費者真的都是圖便宜呀。怪不得研究報告第二部分，直接說瑞幸消費者都是機會主義者，對價格極其敏感，缺乏品牌忠誠度。
回到第一部分，做空報告另外一個觀點，瑞幸包括非現磨咖啡、果汁、堅果和馬克杯等“其他產品”收入佔比由2019年2季度的7%上升到2019年3季度的22%，而25000張小票顯示“其他產品”均值佔比僅為6%，幾乎被高估了四倍。同樣，研究小組從瑞幸年報中的增值稅數據上，計算其他產品的收入佔比可能在7%左右，接近他們從25000張小票上得出的6.2%數據，也驗證了22%的其他產品收入可能存在虛構。
小知識：現磨咖啡和外賣都是服務類，按照6%的增值稅計算，其他非現磨的咖啡是13%增值稅。
報告第二部分主要是質疑了瑞幸的商業模式。
首先報告認為中國人均攝入咖啡因是86Mg/天，這個數據已經接近亞洲其他國家，並且這86Mg咖啡因中，95%都是茶葉提供的，因此咖啡市場在中國增長空間沒有那麼大。
其次，報告根據美團數據分析，中國奶茶店數量增速比咖啡店高出不少，在18年3季度，中國奶茶店數量已經是咖啡店的4倍，進一步擠佔了咖啡的消費能力。
同時，報告還拿星巴克和瑞倖進行了對比。
作為中國咖啡界的老兵，星巴克深入瞭解到中國人說“來杯咖啡”的時候，不是為了攝入咖啡因，而是找到一個聚會的場所而已，並且大部分人點的還都是拿鐵和星冰樂。
報告表述，星巴克把消費者分為五類：
A：只是為了尋找工作、休閒、聚會的人群，其實就是星巴克首次引入的“第三空間”的概念；
B：為了追求逼格的人群，比如會去Reserve店、% Arabica或其他高逼格咖啡店打卡的人群；
C：飲料愛好者，單純是把咖啡當作飲品，且容易被其他奶茶類所替代；
D：功能性使用，確需咖啡因提神；
E：單純的咖啡愛好者，硬核品嚐家
星巴克知道在中國ABC群體遠超D群體（瑞幸關注的群體），因此付出了極高的租金和裝修，而且咖啡收入也僅僅佔到星巴克收入的40%-45%。
因此，報告認為，其他咖啡玩家，沒有一家能複製星巴克過去20年的成功。
不過報告也承認，瑞幸在微信推介（Referral on Wechat，裝逼點叫“營銷裂變”）上確實成功，然後無止境的優惠券也造成了大量的虧損，這種收割外國投資者的資金來補貼國民的商業模式如此好，以至於被稱為最牛的民族企業。
上面一段文章原話是：
Chinese observers are so amazed by the persistently large and ever-present discounts, as well as Luckin’s unending appetite to expand and stomach more losses, that they are naming Luckin the “real badass nationalistic company”14, due to its businessmodel of raising capital from foreign investors to subsidize Chinese consumers.
“real badass nationalistic company”的出處是哪裡？是半佛仙人的這篇10萬+：
《瑞幸才是真正的牛逼民族企業》
沒錯，這篇做空報告的作者，甚至還關注了半佛仙人，拜讀了這篇10萬+…可謂是非常接地氣了。
同樣的10萬+還有這篇，也可以配合閱讀：在瑞幸面前，沒人敢自稱良心企業
剩下的就是老生常談的話題了，高折扣帶來的都是高度價格敏感的消費者，一旦不促銷，客單量急劇下降。一旦新客消費了第一杯咖啡，基本就處於流失狀態。
報告還對瑞幸的小鹿茶系列，和市場主流茶飲做了詳細對比。因為我從不喝奶茶，在此不再贅述，看一眼圖片即可。
關於小鹿茶的加盟模式，半佛仙人也已經寫過，具體可見
《再堅持一下，你的奶茶店馬上破產》
此外，做空報告還對瑞幸做了其他質疑，比如廣告費用的質疑、比如資本運作團隊之前的不誠信歷史和各類套路的質疑、對瑞幸團隊質押一半的瑞幸股票進行套現的質疑、對瑞幸和神州租車以及寶沃關聯交易的質疑等。
在我看來，其中最危險的應該算是管理層質押手頭股票套現的行為。這個事情在2018年的A股市場可以發揮的淋漓盡致：大股東受到各類減持新規的規定，無法賣出股票變現。那就直接在金融機構質押股票，套現後，哪管你股價天崩地裂？拿到金錢在手即可，剩下一文不值的股票丟給金融機構拉倒。
目前瑞幸的股價已經跌到30美元，如果股價沒有迅速的回升，則瑞幸管理層團隊很可能要被追加擔保物，除非…股價又被暴力拉昇回去？
以上就是做空報告的主要內容，具體大家可以看報告的全文，在後臺留言後我發給您中英文版本。
這篇做空報告的作者不得而知，據悉同樣的萬年大空頭香椽也收到了一份。但是他們正在做多瑞幸，因此看好瑞幸。但是報告發布的時點在這個疫情蔓延，消費行業受損的時刻，可謂是穩準狠了。同時我們也看到了，想做一個價值投資，想對一家公司進行完整的盡職調查，到底有多麼的難。這一篇報告就有上千人兼職的參與，運用如此的大數據進行研究。我們個人投資者哪裡有這個精力和能力去完成一家公司的基本面分析呢？也只有專業研究機構才能完成這樣的任務。
我眼中的瑞幸
說完報告主要內容，都是客觀的報告數據。下面說說我對瑞幸的主觀看法，看法當然是從我屁股決定腦袋得來的。
首先咖啡圈也有自己的鄙視鏈。從咖啡類型來說，喝精品的鄙視喝星巴克的，喝星巴克的又鄙視膠囊咖啡，膠囊咖啡去鄙視速溶咖啡。衝煮方式上，又有手衝>虹吸壺>愛樂壓>全自動咖啡機>速溶咖啡的鄙視鏈。但是正如報告所分析的，純咖啡愛好者，在國內是極少數，大部分人僅僅是有需要一個咖啡場所進行社交、聚會、工作和休閒的場所，這個場所都不一定是咖啡店，奶茶店也可以滿足這個需要。
但是大部分人，仍然認為自己是咖啡愛好者，自己的品味在人群中應該是中上等。我就很大方的承認，我只是單純需要咖啡的功能，越便宜越好，喝最多的是雀巢的黑色速溶。
星巴克進入中國這麼多年，培養了大批粉絲。在瑞幸剛崛起的前期是把星巴克當靶子來碰瓷的，所以也招致了星巴克粉絲極大的不滿和鄙視。這個鄙視應該到今天還存在。但是在經濟不景氣的今天，陸家嘴和北京國貿，用優惠券去買瑞幸的白領們數量是在增加的，正如瑞幸門店的數量增長一樣顯而易見。
其次瑞幸確實用價格戰給到了大家實惠。狂發優惠券對我們消費者有什麼損害呢？免費的就喝、1.8折優惠券可以喝、3.8折的也可以接受。沒有優惠券的話，就不喝。對於這種在市場廝殺期送給消費者極大優惠的商家，為什麼不支持呢？就是因為便宜沒有逼格麼？那當年滴滴和快滴廝殺的當年，大家用券不也很開心麼？
還有，瑞幸確實在先點單後取咖啡的操作上，是秒殺星巴克的。星巴克傳統的排隊點單方式在歐美國家，大家都有錢有閒的環境下可以。但是在人人都急匆匆的中國，6個人的隊伍足以等到天荒地老。而星巴克在19年5月上線的啡快，是否也承認了手機下單的有效性呢？
而瑞幸店面，一部分是那種小規模的取貨店，但是也有一部分是提供了“第三空間”的運營店面，完全也可以滿足聚會社交的需求。
最後，陸正耀、錢治亞是極其牛逼的二人組合。
技師左側是陸正耀，右側是錢治亞。
從神州專車開始，兩人將融資、燒錢、補貼、營銷、上市這套玩法做的輕車熟路，以至於可以直接複製到小藍杯，也完全取得了成功。我之前想，燒錢誰不會啊，可勁燒就行了嘛。其實還真不是，燒錢到如此有效率，在1年半時間內幾千家門店的擴張並且迅速進行上市，燒錢也是專業的技術活！
喜茶、奈雪的茶，基本也是沿著這一條道路在走，融資、擴張、上市。但是確實執行力和效率，沒有瑞幸管理層這麼駕輕就熟。
關於做空報告講到的瑞幸與神州專車、寶沃之間的關聯交易，以及之前的套現行為，還有做空報告宣傳的虛假財務數據，自然有SEC和監管機構來進行調查和收拾。如果作假，退市什麼的都是應該的，活該。當然，對這樣的大佬，我們小散還是做他們的客戶就好。投資者在他們面前，我估計都是被降維打擊。
最後，很奇怪的是，瑞幸的口碑為何一直都不好。
比如有這種文章。
吃瓜群眾似乎看空瑞幸的多，一直以來都有無數人咬牙切齒的要求小藍杯早日破產，不要出來騙錢。
可是，瑞幸到現在沒有騙過我一分錢啊。我是真的納悶，為何這麼多人咒罵要求瑞幸早點倒閉呢？我去買的瑞幸，要麼是免費的，5.8折的我也買過幾次，但是都是我心甘情願的呀。如果是一個50美元接盤瑞幸股票的投資者，那確實要鍥而不捨的起訴瑞幸去。但是作為一個消費者，我希望瑞幸能繼續融資，繼續燒錢，繼續補貼，繼續給我發免費券。瑞幸倒閉了，我希望有瑞星來跨界經營，繼續把免費咖啡事業繼承下去，吉祥物就小獅子吧。
瑞幸的出現，不管是亂拳打死老師傅，還是實力不濟最終敗北。它終究是一條鯰魚，甚至也促進了星巴克直視這樣一個對手，在中國市場花費更多的心思。這肯定是一件好事。
這次的做空報告出來之後，瑞幸股價到底跌到多少，反彈到多少，這都是股市必須承擔的風險。渾水之前戰績彪炳，做空過網秦、新東方、好未來、輝山還有安踏體育等股票。
如此專業的做空報告和瑞幸管理層之間的對決，我們繼續看戲。
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