信達證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桐昆股份(601233)
事件：2020年01月15日，桐昆股份發佈2019年年度業績預增公告，預計2019年全年實現歸母淨利潤28-30億元，同比增加32%-41%，實現扣除非經常性損益後的歸母淨利潤26.8-29.3億元，同比增加29%-42%。預計2019年四季度單季實現歸母淨利潤3.5-5.5億元，去年同期為-3.83億元，實現扣除非經常性損益後的歸母淨利潤3.16-5.66億元，去年同期為-3.94億元，業績符合預期。
點評：
長絲龍頭，產銷提升抵消價格下行壓力。2019年滌綸長絲主要品種POY、FDY、DTY的市場價格下行趨勢明顯。2019年POY、FDY、DTY的國內市場均價（含稅價）分別為8103.17元/噸、8521.57元/噸、9741.33元/噸，同比下滑-16.76%、-15.49%、-13.93%。2019年POY、FDY、DTY行業單噸淨利潤均值（扣稅）分別為145.28元/噸、150.08元/噸、346.08元/噸，同比分別下滑-39.85%、-27.93%、-14.96%。行業內長絲價格和單噸淨利潤普遍處在底部，2019年公司採取了“以量補價”的策略，2019年初公司具有滌綸長絲產能共570萬噸，2019年新增長絲產能120萬噸，包括30萬噸恆邦化纖項目、30萬噸恆優化纖項目、30萬噸恆優化纖技改項目、30萬噸恆騰項目，截止2019年底，公司具有滌綸長絲產能約690萬噸。從2019年前三季度營業數據來看，新增產能放量疊加龍頭效應使公司產銷皆有提升，前三季度長絲產量、銷量同比增加58.86萬噸、94萬噸，我們預計2019年四季度產銷同比增加趨勢將進一步延續。目前公司總滌綸長絲產能位居國內（全球）滌綸長絲產能第一，另外，公司未來6年（2020-2025）內還要再投資160億在江蘇南通市如東洋口港新建聚酯一體化項目240萬噸滌綸長絲+500萬噸PTA產能，公司滌綸長絲龍頭地位將進一步鞏固，市佔率將繼續提升。
中美貿易摩擦緩和修復終端需求。美國是中國紡織服裝出口的最大單一國家市場。自2018年中美貿易磨擦以來，下游紡服業外貿業務受到明顯衝擊。2019年8月份美國宣佈對原產中國的3000億美元商品加徵關稅，其中包含紡服產品。據CCFEI數據，2018年紡服產品相關稅則號出口美國商品總額為409億美元，佔該類商品全球出口總額的23.6%。2019年受貿易磨擦升級影響，全年出口承壓。2019年底，中美雙方達成第一階段經貿協議，貿易磨擦緩和或將修復紡服行業的景氣度，據CCFEI預計，2020年紡織類產品需求增速在5%-7%。終端紡服行業景氣度的修復有望改善整個化纖產業鏈供需格局。
浙江石化煉化一體化項目投資收益可期。浙石化4000萬噸/年煉化一體化項目（一期）於2019年5月下旬第一批裝置投產，於12月底全面投產，該項目為公司（參股20%）與榮盛石化（參股51%）、巨化集團（參股20%）、舟山海洋投資（參股9%）共同出資建設，可提供836萬噸/年成品油、401萬噸/年PX、80.47萬噸/年MEG、89萬噸/年的聚丙烯以及151萬噸/年的純苯。一方面，我們預計2020年開始該項目將實現較大淨利潤，給公司帶來豐厚投資收益；另一方面，有助於公司在“原油-PX、烯烴-PTA、MEG-聚酯-紡絲-加彈”一體化產業鏈下提升抗風險能力。
擴產能與融資並行，需要關注可轉債轉股增股本攤薄收益的問題。鑑於公司近兩年投資了多個項目需要資金，2018年公司發行了一期38億可轉債，其中已有3.25億元已經轉股，新增股本約2600萬股，一期尚未轉股金額為34.75億元。鑑於公司未來還有江蘇如東聚酯一體化等項目需要建設，公司正在申請發行二期23億可轉債（期限6年），並於2019年12月17日獲得中國證監會出具的《關於桐昆集團股份有限公司公開發行可轉換公司債券的批覆》。因此，需要關注可轉債轉股後增加股本攤薄收益的問題。
盈利預測及評級：我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為29.63、36.69和41.34億元，按照當期股本計算，2019-2021年攤薄每股收益分別為1.60元、1.99元和2.24元，對應PE分別為10倍、8倍和7倍。我們看好公司在滌綸長絲領域的龍頭地位和市佔率進一步提升，並且公司配套並自給自足PTA，經營業績具有產業鏈一體化帶來的抗風險優勢，我們維持公司“買入”評級。
風險因素：PX、PTA和MEG產能投放不及預期，上游原材料價格上漲的風險；行業長絲產能擴張超預期導致長絲產能過剩盈利下滑的風險；公司長絲項目推進不及預期導致公司營收增速放緩的風險；原油和產成品價格劇烈波動的風險；浙江石化煉化一體化項目投產滯後，盈利不及預期的風險；可轉債轉股速度過快導致股本增加攤薄收益的風險。
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