個股期權如果真的能在A股市場推廣開來，必然帶來更大的監管挑戰，也將改變許多A股之前的技術性交易模式。
本刊特約作者 胡凝/文
作為金融開放的一部分，證監會出臺了一個政策——個股期權試點開通，因為市場人氣不旺，這個舉措並未能引起太大漣漪。但在我看來，如果這條路能夠行開走遠，終將對A股市場產生極為深遠的影響。
古老的法外之地
在普羅大眾的潛意識裡，期權是一個高端而神秘的金融衍生品，但期權的歷史其實非常久遠，遠超人們想象。
上溯到公元前3世紀，亞里士多德在書中提到，一個米勒圖斯的天才天文學家/哲學家/數學家Thales通過夜觀天象，推測到當年橄欖很可能大豐收。因為沒有足夠的本錢，他想到一個辦法，在橄欖收穫季到來前通過少量預付款得到了購買當地全部橄欖收成的權利，一戰而成為鉅富。
在這個事例中，Thales 成為有記載以來第一個買入看漲期權Call的人，而種植橄欖的農民們則是第一個使用Covered Call策略的人。Thales承擔了損失本金的風險，但是最終賺到了絕大部分超額利潤，農民鎖定了一小部分收益，也沒有實際虧損。當然，為避免因巨大的利益不平衡導致的悲劇結果，期權的建立必須有嚴格公正的法律為之背書。這也是為什麼在古希臘之後相當長的時間裡期權並未能盛行開來的原因。
期權的第二春發生在我們熟知的荷蘭鬱金香狂潮。面對價格飆上天際的鬱金香價格，當時全球最富有的荷蘭人民等不及花朵的培育，而是直接用期權進行肉搏，在一株新品種尚未培育成功時，以它做背書的期權已經換了許多個主人，瘋狂的結果當然可想而知。
之後倫敦交易所也進行過短暫的期權交易，但是黑暗年代隨之降臨。1733至1860年之間，在長達近130年的時間裡，期權交易在歐洲被定義為“非法交易”。
19世紀70年代，傳奇投資人拉塞爾·塞奇創建了美國期權交易，利用期權槓桿撬動大量公司股票，間接控制了紐約市運輸線。若干年後拉塞爾退出交易，但他創立的場外期權市場卻一直保留下來，那是一片缺少監管的蠻荒之地和冒險家的樂園。
期權與正股互動
在很長時間裡，能夠交易的期權合約只有看漲期權。1973年，芝加哥交易所把期權轉為標準化的場內交易，並於4年後推出看跌期權，通過期權清算公司的履約保證和做市商系統提供流動性，效率和安全性得到大幅改善，期權市場也終於等到了一個期盼已久的名分。
期權交易對正股價格來說意味著什麼？即便在成熟市場這也是一個爭論已久的問題。
目前主流的共識是，正股與期權互為表裡，正股是皮，期權是毛，正股價格的變動會影響期權價格，而不是反其道而行之。短時間內突然集中出現大量看漲/看多期權的買單可能會讓投資者懷疑公司出現了什麼不為人知的內幕消息，但也許只是機構的對沖倉位而已，交易者很難通過期權異動來預測正股漲跌。
當然也有不同意見，認為在期權中持有大量頭寸的巨型交易者，將會通過風險套利的動作間接對正股產生影響。這種情況當然不能完全排除，尤其在一年四度的“三女巫日”，即個股期權、股指期貨、股指期權合約同一天到期時，伴隨著巨量合約集中交割，聞到血腥味的“鯊魚們”如約逡巡而來，利用合約間價格短暫失效進行套利，正股的波動性也往往隨之加強。
所以，在正常市場中，期權並不會對正股的長期價格產生影響，但是短期卻可能有相互作用。就像一場戰爭，最後的贏家容易推斷，但中間無數場小型戰鬥的過程卻很難把握。
總之，期權為市場參與者提供了更加健全的對沖選項，減少了市場風險。既有高風險偏好的交易者，也有單純用來保護倉位的防禦型交易者。兩者相輔相成，構建出一個完整的生態圈。
擾動因素
個股期權如果真的能在A股市場推廣開來，作為一個外來物種，當然會帶來一些不確定性。
其中一部分影響可以循著成熟市場的經驗推測；另一部分卻只能按照邏輯去推測。主要原因是中國內地市場擁有著特殊的交易制度，市場化程度有待提高。指數期權由於底層資產過於龐大不易操縱或許不會造成太大影響，而個股期權卻必然帶來更大的監管挑戰，也將改變許多A股之前的技術性交易模式。
先說說監管挑戰。個股期權成為主流後，操縱可以更加隱蔽。比較常見的是通過操縱正股的價格間接影響期權，如果正股流動性不足，那麼很少的交易量便會導致價格大幅變動，這時期權上的少量合約便可以通過放大後的隱含波動價值獲得數十倍乃至上百倍利潤。如果公司管理層有道德瑕疵，完全可以選擇在某個合約的行權日當天或前一兩天公佈重大事項，以此正向或反向地撬動短期價格。
另一種操縱的做法，選擇一個不太引人注目的標的公司，在某個價位區間陸續托盤買入大量正股，並逐漸建立看跌期權倉位。等到累積了大量看跌期權後，突然某天市場上出現了一家研究機構發佈了關於這家公司的負面報告，有理有據，十分真實，這份報告迅速在網絡上傳播並導致公司股價大幅下挫，由於期權的隱含波動率暴漲，看跌期權漲幅往往會遠高於正股。操盤的機構順勢賣出獲利豐厚的看跌期權頭寸，隨後公司出面闢謠，提出了真實可信的反駁證據，並且推出回購股票或其他利好方案。股價隨之漲回之前的價格。
由此，操盤機構順利地做了一次無風險套利，持有正股的散戶和其他沒有對沖的機構坐了一次電梯，在下跌中選擇賣出或被迫平倉的股東遭遇重大損失。
在這個案例中，正股與期權互為輔佐，假如在建倉看跌期權的過程中正股被大盤推漲，操盤機構可以選擇陸續賣掉獲利的正股，對沖掉期權損失，也並不吃虧。這僅僅是兩個比較易於執行的例子。
此外，經過對沖操作，以前市場技術流經常使用的，通過數據模型計算交易者持倉成本分佈的方法或將逐漸成為屠龍之技，市場中經常出現的“撬板自救”或許也會慢慢淡出江湖。當散戶仍然計算著大型交易者何時“自救”時，或許對方早已通過期權市場斷尾逃出生天。
A股特有的交易規則也會推動期權這個外來物種自身產生變異。比如，期權價值中有一大半是“時間值和隱含波動價值”，這些價值會隨著時間臨近合約到期日而加速貶值，而漲跌停板制度對這部分價值具有顯著的負面影響，期權價格計算模型就需要加入這個變量。
但這個變量如何計算卻沒有成熟市場的先例可以參考，這便可能導致定價失效更加常見。
另一個需要考慮的因素是做空制度缺失。因為在重大利空中，空頭回補幾乎是唯一的買入力量，這一點可以參見出現重大利空並且沒有空頭持倉的港股，動輒單日跌幅超過90%而期間毫無反彈。這個變量對股價彈性帶來的影響也很難準確計算。
熱兵器時代到來
與挑戰相對應，期權也提供了更加豐富的策略和保護。
近年來，大熱的可轉債便可以看作是一個低成本的次級債券+價外看漲期權組合，在成熟市場常被用作做空的保護工具。例如持有可轉債並買入正股價外看跌期權，就可以做成一個成本極低的馬鞍式(Straddle)期權組合，只要未來正股價格大幅變動，無論漲跌都可獲利。甚至可以在轉債行將到期時脅迫公司下調轉股價格，使看跌期權和轉債同時獲利，一魚兩吃。
對於市場積極的一面是，接受股權質押的金融機構也可以買入看跌期權作為保護，這樣或許會減少一部分市場的賣壓。基金年底集中兌現業績的現象或許也會減輕，基金經理們完全可以買入等量看跌期權保護，然後提前安心休假。
A股政策面的“鐘擺效應”有時候十分劇烈，個股期權的推出也不能排除半途夭折的可能，現在種種展望可能終成泡影，但也有可能當若干年後回看，這些隨想都將被一一兌現。
不管怎樣，如果一切順利，便意味著冷兵器的時代一去不復返，A股江湖更加徹底地從刀劍互砍轉向了槍炮並舉的現代戰爭模式。這為眾多主動型管理機構帶來了誘人的機遇，其防彈能力和控制能力都會大大得到加強。對於更加進取的交易者來說，若有誰能更準確地計算出期權價值，先一步找到失效的定價，那麼就像是《慶餘年》中手握巴雷特重狙的範閒了。
閱讀更多 於文澤 的文章
