招商证券12月31日发布对同程艺龙的研报，摘要如下：
在线旅游行业：在线化浪潮袭来，多维度挖潜市场。2018年中国在线旅游市场交易额为1.5万亿元，同比增长29%，在线渗透率达37%，比2017年提升5pct，其中OTA渠道占比70%。从细分市场看，在线交通市场渗透率快速提升，在线住宿和旅游度假仍有较大提升空间。OTA行业目前呈现“一超多强”的竞争格局，携程一马当先，同程艺龙、飞猪、美团紧随其后。在商业模式上，OTA以代理为主，广告和飞猪的OTM模式不断创新。展望未来，一二线市场消费升级红利；低线城市OTA需求崛起；一站式智能服务平台备受青睐；各大OTA入局“新零售”，抢占线下市场；目的地旅游迎来数字化变革；OTA向海外布局，开拓国际市场。
同程艺龙：掘金长尾市场，一站式智能出行管家。在流量端，公司背靠腾讯入口，快速占据低线市场，低线城市用户基础庞大，增长空间广阔。在供应端，公司联手第二大股东携程，达成三年期资源供应框架协议，共享其供应体系，拥有丰富的产品和服务，且支付佣金较少。在技术研发上，不断提升用户体验，从OTA转型ITA。盈利能力上，公司的毛利率领先同行，规模效应下费用率回落。管理团队深耕行业多年，董事会由同程系、携程系、腾讯系组成，通过股权激励绑定管理层和员工利益。成长路径：紧抓流量与市场红利，扩大用户价值。OTA行业的核心在于流量，同程艺龙抓住微信红利，围绕三四线目标人群，打造供应链和产品，通过不同服务品类增加频度，建立消费者认知和品牌，产生复购，不断提升交易规模。在交易用户数上，低线城市在线旅游需求快速提升，腾讯系占据流量优势。公司通过一站式服务+会员体系，不断提升单客交易。在变现率上，公司利用高频低频业务相互导流，并通过衍生服务为商家赋能，提升盈利水平。估值分析：成长性突出，PE相对同行折价。按照Bloomberg一致预期，同程艺龙未来两年业绩增速在20%以上，对应2020年的PE估值为12x，相较携程、Booking等国内外同行存在一定折价。在线旅游市场空间广阔，特别是低线城市渗透率未来有望快速提升，公司拥有的腾讯系低成本流量的优势，以及携程系供应端的资源支持，未来成长值得期待。风险因素：宏观经济风险；消费者偏好变化；与腾讯和携程的合作发生变化。
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