宏觀基本面概覽
從全球經濟週期的角度看，主要矛盾轉變為存量爭奪，而存量爭奪背後的原因是信息科技革命紅利衰竭，全球經濟處於第五輪康波週期衰退向蕭條過渡期。每輪康波週期末端，債務出清的主要途徑是掠奪需求。主導國科技升級變慢，而追趕國學習能力旺盛，主導國遏制追趕國，存量爭奪成為市場的主要矛盾。
2020年新一輪庫存週期開啟
2019年，全球經濟全面下滑，製造業下滑成為主要拖累因素。國內方面，從庫存週期角度看，2016年第三庫存週期開始，2017年“主動補庫”，2018年“被動補庫”，2019年向“主動去庫”切換，第三輪庫存週期即將完成。2019年，庫存週期處於被動補庫存向主動去庫存轉變階段，且目前屬於去庫存階段的低點，這一低點將延續至2020年一季度。對應的，經濟處於下行後周期階段，這解釋了為何2019年年初經濟上行，但年中見頂後再次探底回落。
2020年，新一輪庫存週期開啟，企業將由被動補庫存向主動補庫存轉換，庫存對經濟的貢獻先降後升。
市場表現及主要變量
全球製造業衰退
2019年全球經濟全面下滑，主要原因是全球製造業衰退。不過，從MSCI全球指數走勢看， 2019年為20年來收益第4高的年份，各主要經濟體年初以來漲幅均保持在10%以上。
值得注意的是，2019年，MSCI全球指數明顯走強，但MSCI新興市場/發達市場指數走熊，反映出全球經濟存量爭奪的本質，發達市場股市的靚麗表現是以擠壓新興市場為代價的。
估值回到相對低位
牛市的啟動有一個必不可少的要素——估值修復動力，要麼來自盈利預期增長（分子邏輯），要麼來自無風險利率下行（分母邏輯）。
從市場估值角度看，2018年年底2019年年初，估值處於歷史較低水平，上證A股的市盈率(TTM)為11倍，此前只有在2014年短期到達過9倍左右的歷史最低估值，且遠低於2001年時65倍的估值。目前來看，雖然估值較2019年年初有所提高，但仍處於歷史偏低位置，權益市場性價比依舊較高。同時，和海外主要股市比較，目前，美國標普500估值為23.74倍，日經225指數估值為19.06倍，德國DAX估值為24.45倍，A股的估值相對而言是最便宜的。此外，國內銀行間利率和流動性是判斷社會流動性的一個核心點，為了更加綜合地考慮A股的估值水平，將A股的估值和社會流動性結合，可以擬合出A股全面估值指數。擬合的指數對上證綜指走勢具有較好的指導意義，而目前，A股全面估值指數同樣處於相對低位。
雖然A股當前的估值已經比較便宜，但更多的擔憂來自企業盈利，因為2019年工業企業利潤大多處於負增長狀態。2019年，利潤衰退的壓力已經在股價裡有所反應。但是，我們認為，不應對企業盈利過於悲觀，主要理由如下：其一，2020年經濟大概率企穩，只要經濟能夠保持增長，企業盈利下滑就是短期現象，企業盈利增速長期和GDP名義增速基本相當，在通脹保持高位、經濟中速增長的狀況下，企業盈利增速為負的可能性較小；其二，2020年降稅減費依舊是重點，可以部分對沖企業淨利潤下滑的風險，也可以促進居民部門消費，並最終改善企業盈利。更為重要的是，減稅會提高企業利潤率，從而激發企業投資研發的積極性，推動經濟進入創新模式，最終帶來可持續的利潤增長。
股價的主要影響因素，除了企業業績和估值外，還有市場的無風險利率。目前，估值修復仍需等待盈利拐點出現，2020年下半年無風險利率大概率維持緩慢下行態勢，市場再次走高需靜待經濟再次探底得到確認。
市場流動性保持充裕
第一，宏觀流動性寬裕。
我們用M2與名義GDP的增速差來衡量市場的真實通脹率，真實通脹率與全A股風險溢價有一定同步性。從宏觀方面來說，2020年財政政策大概率較為積極，中央政府加槓桿以刺激經濟，流動性大概率充足。在配合中央政府加槓桿的過程中，M2與名義GDP的增速差將上行，對全A股風險溢價有所支撐。
除此之外，M1、M2剪刀差可突出反映企業資金佔比和資金的活化程度，一定程度可以認為是新一輪週期的同步指標，甚至是先行指標。通常，其與上證綜指走勢也存在一定的相關性。2020年M1和M2的增速差可能企穩回升，從宏觀流動性層面對市場提供支撐。
比較信用利差和股市之間的關係，滬深300隱含收益率（即股價走勢的倒數）與信託收益率高度相關。2019年市場上最值得關注的現象是“剛兌”信仰被打破，從包商銀行破產到第一例城投債違約，市場資源開始重新整合配置，向更高效率的部門轉移。“破剛兌”是國內經濟基本面對存量爭奪的呼應。2020年，在“破剛兌”整體基調下，市場資源重組後，信用利差大概率下行，高收益剛兌資金減少，資金流入股市，對股市產生一定支撐。
第二，微觀流動性可觀。
2019年新增投資者數量及融資融券餘額均有上行。內部資金方面，從投資者結構看，2019年三季報顯示，陸股通及社保基金增持明顯，公募基金、一般法人及私募持股市值大幅下行。2020年，險資和社保基金入市規模將進一步提升。2018年10月，證監會明確提出要“引導保險、社保等更多增量中長期資金入市”；2019年10月21日，證監會召開的社保基金和部分保險機構負責人座談會上，明確提出要從轉化存量、引入增量、優化環境入手，逐步推動提升中長期資金入市比例。隨著保險業的不斷規範以及保險需求的提升，保險資金預計維持穩定增長態勢，對股市而言也是一筆可觀的增量資金。
外資方面，A股對外開放程度不斷增強，陸股通累計買入成交淨額持續上行，三季度陸股通和QFII 合計持股市值已突破1萬億元，其體量已經能與國內保險公司和基金相媲美。2019年，資本市場對外開放的紅利不斷釋放，3大國際指數相繼納入A 股。截至目前，MSCI指數已經完成A 股的第3階段第3步納入，A 股大盤股、創業板股和中盤股的納入因子均已達到20%；標普道瓊斯指數中A股的納入因子為25%；富時羅素指數已經完成A 股的第1階段第2批次納入，納入因子達到15%。
2020年，A股對外開放進程將繼續推進。除此之外，人民幣匯率大概率走強，人民幣資產吸引力加大。陸股通資金對匯率較為敏感，匯率走強利於外資增加權益資產的配置權重。
市場切換至存量資金博弈
2019年，除了在一季度行情大漲的時候兩市成交量明顯放大，二季度開始行情進入振盪調整期後，成交量逐漸收斂。市場由年初的增量資金入市切換至目前的存量資金博弈，結構性機會明顯。
中美貿易摩擦核心是匯率
貫穿2019年的主線是存量爭奪，反映在國際形勢上，中美貿易摩擦是國際形勢對存量爭奪的呼應，康波蕭條期的貿易摩擦代表領先國逼迫追趕國加槓桿、開放市場。
在中美貿易問題上，目前需要面對的問題是全球滯漲問題。換句話說，現階段，重要的是中美兩國誰的承受能力更強，轉移到美國的資本是否會迴流到中國來。因此，未來主要的關注點是匯率。當我們能夠看到美國的風險資產遭到拋售，並開始重新流回中國的時候，中國資本市場的真正牛市才有可能來臨。
2020年，人民幣不具備大幅貶值的基礎，從這個層面來說，權益市場將獲得支撐。中美貿易摩擦暫時緩和，已經達成第1階段的協議，但不確定性依舊較大。
底層制度有所調整
經過金融供給側改革，資本市場地位空前提高。2019年上半年，金融供給側改革拉開序幕。針對金融供給側改革，政策在以下幾方面著重發力：其一，打好防範化解金融風險攻堅戰；其二，加大金融改革開放力度；其三，增加多層次金融產品供給，豐富居民和企業投資渠道，加強股票、債券、基金、理財、保險等金融產品佈局，降低房地產在居民資產中的配置比重；其四，加快多層次資本市場建設，提高直接融資比例、豐富多層次銀行體系、推動科創板和註冊制落地、完善債券市場結構、建立完善的退市機制，改善金融機構和市場結構；其五，改善金融和實體經濟的供需結構，避免資金過度流向槓桿過高的領域，將資源向效率更高的民企、小微企業和新興科創企業傾斜。
中國資本項目開放不斷推進。最早海外資金進入中國資本市場的渠道是QFII和RQFII，中國要經過嚴格的審批，而且退出也不方便。不過，後來，在滬深港通、債券通建立之後，中國政府宣佈取消QFII和RQFII的額度限制，相當於進入限制完全取消；退出機制也在2018年重新修訂，QFII每月匯出資金不得超過總資產20%的規定已經取消。此外，過去，外資在中國設立金融公司都有股份限制，只能佔據小股東的位置。而近兩年，限制逐步被取消，外資控股的銀行、保險、證券、基金公司相繼設立。在資產管理領域，外資已經可以設立獨資的私募基金公司。與中國資本市場開放相對應，近幾年，中國的股市和債市相繼被納入摩根斯坦利、彭博巴克萊、摩根大通等全球指數，這也推動了外資的持續流入。
股指期權推出。為深化資本市場改革，激發市場活力，證監會正式啟動擴大股票股指期權試點工作。股指期權的推出具有以下重要意義：其一，完善資本市場風險管理體系，改善投資者結構；其二，豐富市場策略組合，為期貨行業發展注入活力；其三，與場外工具相輔相成，降低對沖成本；其四，進一步推動我國金融市場國際化。
展望及策略建議
行情展望
2019年，全球經濟處於第5輪康波週期衰退向蕭條過渡期，貫穿全球的主要矛盾轉變為存量爭奪，新興市場/發達市場指數走熊是市場表現層面對存量爭奪的呼應，中美經貿摩擦是國際形勢對存量爭奪的呼應，“破剛兌”是國內經濟基本面對存量爭奪的呼應。存量爭奪背後的原因是信息科技革命紅利的衰竭。
2020年，全球經濟增長將迎來拐點，中國經濟面臨的外部壓力減輕；全球主流央行政策立場趨向寬鬆，我國貨幣政策將錨定PPI及核心CPI，利率下行通道將打開，但節奏保持穩健；在內外基本面憂慮猶存的狀況下，國內大概率加大財政政策調控力度，以拉動基建投資為主要抓手，平衡經濟增長中的壓力。
A股目前處於窄幅振盪格局，市場消化經濟下行及盈利衰退的尾部風險，經濟能否在風雨飄搖後探底回升，決定著行情的長度及高度，後期市場需要關注重要變量的表現。A股估值目前再次調整至偏低區域，雖然高於2018年年底，但仍處於歷史低位。同時，流動性邊際寬鬆。在市場底層制度不斷修復的過程中，政策引導內外部中長期資金入市將成為支撐行情的助力之一，人民幣匯率能否承壓成為中美貿易角逐的核心變量。除此之外，“破剛兌”是目前市場的主流基調，資源實現重組配置，向高效率部門轉移。在此基調之下，股市已具備走牛的基礎。若市場尾部風險得到解決，2020年將迎來股市的新一輪機會。
股指期貨策略展望
2020年，股市具備走牛基礎，上證綜指的交易底部很可能在2700點，壓力位在3600點。
長期看，消費型白馬股依然會獲得投資者青睞。經濟增速換擋期，龍頭公司市佔率強者恆強，外資流入將首選A股核心資產品種，受到科技類型股票業績增長和未來發展潛力巨大的影響，行業龍頭公司將長期跑贏非龍頭公司，以核心公司組成的滬深300指數跑贏全樣本的上證指數。
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