淡淡禅风

自从9月底以来，美元的回购市场一直出现着异常的波动，为了解决美元钱荒的问题，美联储连续的采取回购操作，不断向市场撒钱。最近美联储的回购，不再像以前那样供不应求和紧俏出现了供过于求的情况，可以说代表着美元流动性短缺的问题暂时缓解了，但要说解除了危机，现在还为时过早。

一、回购未满额认购，能不能证明流动性危机暂缓？

想象一个场景，当大家都缺钱的时候，中央银行站在大街上接收大家手里的质押品，借出现金。如果大家都缺钱的时候，自然央行借出的资金供不应求；那么反过来，如果央行手中的现金无人问津，说明大家手里都不那么缺钱了。

这就是回购未满额认购的情况。

美元流动性危机从9月下旬开始，隔夜回购利率一度飙升接近了10%，这就意味着即使你手里有真金白银，即使你借钱只借一天，即使你第2天还钱还付利息，但是依然没有人愿意借给你。因为大家手里都没有现金了。如下图。

为了缓解这种情况，美联储主动站了出来接受大家质押美国国债借出现金，这就是回购。通过公开市场操作，美联储承担了向市场无条件接收资金的债主角色，希望能够缓解钱荒的问题。

但是直到10月份隔夜回购利率依然出现过异常的波动，而且在很多次回购操作当中，认购的金额远远超过回购的总量，这就说明想借钱的人排着队都借不到钱了，美元流动性危机仍然在延续。

因此美联储一再提高回购的上限，并且开始扩张资产负债表，在年底这一天，美联储一共向市场释放了超过5000亿美元的现金。于是我们看到在最近的这一周的时间内，每一次隔夜回购市场都没有出现满额认购，证明大家确实不像以前那样缺钱了。图为美联储不断提升的回购金额。

从这一点确实可以认为，美元流动性短缺的危机暂时缓解了。

但是危机已经过去了吗？还没有。

二、隔夜回购利率和未来的隐患。

第一，隔夜回购利率市场证明危机尚未解除。

如果钱荒就是大家在市场上都借不到钱，那么最直观的一个判断依据就是市场上的拆借利率是否仍然高过基准利率，如果拆借利率仍然过高，就意味着大家想借钱还是没有那么容易，恐怕流动性的问题还没有过去。

目前美国隔夜拆借利率大概维持在3%~3.5%之间，高于基准利率1.75%~2%，这就是说，至少从利率上来看，拆借依然比较困难，流动性的问题并没有解决。图为回购利率市场依然有异常波动。

第二，平时的回购未满额不能解除单日危机爆发的风险。

不知道读者们是不是体会过在12306上买票的感觉，在平常日子里，无论咱们怎么买票，网站本身都不会出现什么大的问题，因为日常的流量不会达到理论的极限。但是无论这个网站做得再好，到了春节之前，买票都会让网站的流量崩溃，因为这几天的流量要远远超过任何系统能负担的程度。

回购市场也是这样，出现钱荒的可能只是少数的几天，但是这几天的金融机构对于现金的饥渴却远远的超过了其他时间。所以即便是一个月两个月的时间内，钱荒没有发生，却依然不能代表在未来的某一天钱荒不会发生，在这一两天的时间里，美联储释放的回购数量可能并不够用，隔夜利率还是会出现异常的波动，让钱荒发生。图为跨年回购认购依然供不应求。

三、流动性短缺的根本性原因并未解决。

为什么如此巨量的流动性释放还无法改变美元流动性市场的短缺状况呢？这要从流动性短缺的根源上说起。

2008年金融危机之后，美联储采取了史无前例的量化宽松，向市场释放了大量的现金，量化宽松最基本的操作就是对美国长期国债进行购买，但是问题在于市场上本来没有这么多的国债。为了配合美联储的操作，美国财政部发行了更多的国债，用于美联储的量化宽松，这就是问题的根源。图为美联储资产负债表的变化。

在三轮量化宽松之后市场上有了史无前例数量的美国国债，这些国债绝大多数都在美联储的资产负债表里。随后美联储决定恢复货币正常化开始缩表，这意味着美联储开始卖出国债了，但是市场上原本却没有这样多的国债，这些国债被美联储卖出之后，就需要金融机构和银行进行接盘。最终银行和金融机构手里握了满满的国债，导致现金流受到挤压，手里没有多余的钱进行投资了。

所以，美元流动性最根本的问题在于市场上充斥了远超过现有金融系统能承担的美元国债，但是美联储却没有开启相似的量化宽松操作，因此只要这个问题没有解决，美元流动性的阴影就会时刻地威胁着金融系统。图为美联储重新扩张资产负债表的情况。

根本解决问题，只能等待量化宽松的重新开启，或者对现有购买短债的行为进行扭转操作，将短期国债置换为长期国债，才能够摆脱流动性短缺的危险。但是这就要看明年美国经济的走向，是否允许美联储作出类似的操作了。

综上，纽约联储连续几天时间回购操作未被满额认购，确实证明美元流动性短缺现象已经暂时的缓解了，但即便如此在隔夜利率依然高于记者利率的前提下，流动性短缺的威胁并未完全解除。并且流动性短缺的根本性原因没有，排除未来一段时间将会持续的威胁，金融系统的稳定性。

咨询师天生

美联储似乎成功了，2019年的最后一天，令人担心的“美元钱荒”仍未卷土重来。

周一，纽约联储年末流动性投放操作未获得足额认购。在纽约联储开展的1月14日到期15天期回购操作中，一级交易商认购83亿美元，低于350亿美元操作目标，这也是旨在缓解年末资金压力的定期操作第四次未获得足额认购

上周四，纽约联储的回购操作也未能获得全额认购，350亿美元的招标总额，一级交易商仅仅认购了180亿美元，这可能说明交易商的资产负债表已接近上限。

这一迹象表明，美国回购市场从2019年到2020年的过渡可能比许多人预期的要顺利，人们担心的“美元钱荒”这次并没有卷土重来。

投行杰富瑞（Jefferies）的货币市场经济学家托马斯-西蒙斯（Thomas Simons）在上周就预料到周一的回购操作会出现认购不足的情况。他表示，在年底时段提供充足的流动性，不是纯粹依靠美联储的回购操作就可以，还需要依赖于一级交易商将美联储投放的流动性传递到更广阔的市场。随着银行可能达到资产负债表的限制，这种传递方式可能会变得更加困难。

就在几个月前，这个问题还可能演变成一场危机。自9月出现“美元钱荒”后，美联储持续进行回购操作以稳定金融市场。在延长回购计划并提高回购规模后，美联储自本月13日起又再度“加码”回购操作，针对资金最为短缺的“跨年”时期推出一系列额外的回购操作，以增加金融系统中货币供应并缓解年终“钱荒”压力，从而稳定金融市场信心。

从目前的情况来看，美联储似乎已经控制住了局面，这表明美联储一系列的回购操作是行之有效的，一级交易商对美联储现金的需求疲软对于美国货币市场来说也是一个好迹象。而这一切都要归功于美联储在这个月的“加码”回购操作。

不过，这并不意味着回购市场的流动性短缺问题已经彻底解决。Bleakley咨询集团首席投资官Peter Boockvar表示，真正的考验是回购市场的流动性短缺问题何时停止，美联储可以在短期内通过砸钱来解决任何问题，但更严峻的问题是，如果美联储停止回购操作后，这个市场现在能否自行运转。

美联储在这一过程中一直是在走钢丝，特别是在宣布将恢复扩大资产负债表之后。两年前，美联储刚刚开始缩减4.5万亿美元的资产负债表。现在又再次进行扩表，自9月16日回购问题爆发以来，美联储的资产负债表增长了10.4%，达到4.2万亿美元以上。按照这个速度，它可能在2020年第一季度超过之前的高点。

Odeon Capital Group的银行业分析师迪克•博夫（Dick Bove）指出，美联储资产负债表扩张的同时，货币供应正在以高于平均水平的速度扩张，

今年以来，金融类股一直是美股市场的领头羊，尤其是在第四季度，这类股票整体上涨了近10%。只要美联储继续放水，人们普遍预计银行股将继续上涨。不过，当这种情况发生变化，或回购市场再次出现问题时，该行业可能会面临挑战。

Leader Capital创始人兼低存续期债券基金经理John Lekas表示，回购市场依然很脆弱，现在回购市场的稳定完全是靠美联储投放的短期流动性（短则几天，最长为半个月）来支撑，如果美联储处于某种原因停止“撒钱”，回购市场可能会陷入困境。

小鱼快走

2019年行将结束，一直被市场流动性危机困扰的美联储也不得不未雨绸缪，提早祭出史上罕见大规模回购计划。但这，真的足以杜绝流动性枯竭事件的发生吗？恐怕答案是否定的。 美联储的疯狂扩表和呼之欲出的QE4，恐将成为美元由盛转衰的节点。

　　12月13日凌晨，美联储公布定期操作计划，以遏制年底市场动荡，具体安排如下：

　　12月下半月的回购操作计划总计耗资3650亿美元，并维持短期国债储备管理购买速度在600亿美元/月；

　　12月16日将进行最高500亿美元的32天期操作，其他操作期限从13天到15天不等；

　　12月30日开展1天期750亿美元的远期结算操作，12月31日结算，1月2日到期；

　　12月31日和1月2日的隔夜操作规模提高至至少1500亿美元，以便顺利度过跨年流动性“转折”时期。

美联储将通过这套放水组合拳在未来30天向市场注入5000亿美元流动性，放水规模之大实属史上罕见。

美联储放水，反而加剧了金融业的痛苦。流动性危机不是今年才出现的，而是已经困扰市场6年的老大难问题。GnS Economics首席执行官、著名经济学家马宁林对此表示，面对流动性危机时，央行横加干预并不是一件好事，反而可能导致金融不稳定性增加。

　 自2008年全球金融危机已经过去十多年，但全球经济表现挣扎，其中一个重要的原因就是各大央行争相实施零利率（或负利率）政策以及通过商业银行实施资产购买计划和QE，从而导致金融业生产效率低下并压缩了投资空间：

　　“为了防止流动性危机演变成系统崩溃，当然可以采取恰当的措施帮助市场过渡。但美联储持续不断的大规模放水，实际上是将超额准备金强行注入银行的资产负债表之中，这直接导致了整个银行系统的储备供应增加、边际效益下降。”

　　美联储疯狂扩表以及实行较低的政策利率，将导致商业银行持有的证券与准备金相比没有收益优势，这使得银行不得不发放更多信贷风险较高的贷款来替代收益较差的证券，最终让贷款市场的高杆杠状况进一步加剧。

美联储疯狂放水背后，危机丛生。除了要注意疯狂放水行动给金融系统增添的烦恼之外，美联储还要额外注意另外两个问题：扩表速度和债务增长。

　　一方面，美联储的资产负债表正以前所未有的速度扩张：

　　按照纽约联储目前的回购操作进行测算，截至明年1月中旬，美联储的资产负债表规模将从目前的4.066万亿美元扩大到有史以来最高的4.5万亿美元。与此同时，在美联储的带领下，美、欧、日三大央行的资产负债表增长速度远超市场预期，预计到今年年底三大央行的资产负债表增长规模将达到每月近1000亿美元。

　　另一方面，疯狂扩表背后，美联储的QE4实际上已经呼之欲出，而这对债务负担极重的美国来说并不是一件好事：

　　据分析指出，联邦政府的支出赤字和美联储通过回购操作为市场提供资金有很大关系——因为美联储大量购债的同时，也间接增强了政府偿债能力，同时给了政府大肆举债的底气。一旦QE4正式落地，必然引发美债购买热潮，强势美元恐将迎来“末日”，届时政府债务和民间债务都会飞速增长，债市泡沫极度膨胀。

如此大规模的回购操作必然隐藏着不少潜在风险，那么一众美联储官员为何仍坚持必须开闸放水呢？这很大程度上是因为他们看到了市场对联储的依赖：

　　今年9月中旬，回购市场利率突然飙升超过200个基点，比美联储设定的隔夜利率高出将近两倍，恐慌情绪在华尔街迅速蔓延。如果回购利率长时间维持在高位，高杆杠的机构就会开始倒闭，金融市场和银行业的信任体系也随时面临崩溃。因此，大规模注入流动性是刻不容缓的事情。

　　但是，美联储的回购操作之所以面临诸多质疑，其中一个关键点正是因为，联储对回购市场的影响力已然今不如昔。

　　在最近两年，美国四大银行（花旗、富国银行、摩根大通、美国银行）一直在回购市场扮演重要角色：它们向回购市场放贷的能力或意愿如果发生任何变化，都将导致资金短缺和利率飙升。由于美联储在今年持续实行宽松货币政策，低利率环境让四大银行习惯于持有大量超额准备金，所以四大银行在向回购市场放贷时变得谨慎。

　　当前，一个令美联储崩溃是事情就发生了：美国四大银行热衷囤积现金，于是乎，美联储不得不加大流动性投放，以推动银行释放更多贷款。这简直成为了一个恶性循环。

　　瑞信分析师鲍兹认为，如果在年底前数周失去对隔夜利率的控制，美联储可能要被迫实施第四轮量化宽松政策，这将成为美联储政策彻底转变的标志。

　　银行被迫放贷之后，事情就解决的吗？显然不是，这就要回到前文的论述：为了保证收益，在低利率环境下，银行发放的更多是高杠杆贷款，这必然会增加市场的脆弱性。总而言之，这场放水大戏，无论怎么看，美联储都不会成为赢家。

行亦随风

可以看美元利息，如果没有再继续降息，那美元慌就有所缓解。

目前美联储表示利率2020年稳定，不再持续降息。

弗弗西斯投机者

已经进入下行螺旋，咋操作都没啥用

PPF7

美元降息是解决根本问题，但是由于美债问题，量化宽松虽然能解决，但是危害比降息还要大，虽然降息比较直接但是无法解决美债危机问题。

祥祥9999

美元荒不存在暂解

内在的光芒

美国会继续向市场投放钱

關鍵字: 美联储 回购 财经