國信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
博雅生物(300294)
事項：
博雅生物擬以發行股份和可轉債及支付現金的方式，作價7.78億元收購羅益生物48.87%股權，加上以現金1.75億元收購羅益生物11.68%股權，共作價9.53 億元收購羅益生物60.55%股權。
國信醫藥觀點：1）羅益生物估值合理。羅益生物是一家體量較小的疫苗企業，盈利能力較強，主力品種AC 結合苗市佔率領先；重磅產品AC-Hib 三聯苗處於3 期臨床，進度領先。根據羅益生物60.55%股權總對價9.53 億元，羅益生物整體估值為15.74 億元，對應2019 年預計淨利潤0.71 億元的動態PE 為22.18 倍。參照羅益生物未來三年25%的預期業績複合增速，估值較為合理。2）博雅本部血製品業績增速約10%。2019 年行業整體採漿低增長，博雅本部今年沒有新增漿站，預計2019~2020 年採漿增速約10%。纖原市場競爭加劇，公司銷售承受一定壓力，預計今年纖原銷售比去年小幅增長。受限於採漿增速，博雅生物本部血製品業務實現10%左右的業績增長。3）血漿調撥有序推進，丹霞注入時間點有所調整。丹霞生物已經復產，但受限於僅有白蛋白和肌丙批文，利潤端無法改善。我們預計丹霞與博雅的血漿調撥將於明年獲批；新的血製品管理條例預計在明年頒佈實施，可能會利好集團內部的血漿調撥。由於羅益的注入，丹霞注入時間點可能相應後移，我們預計丹霞將在血漿調撥獲批後啟動注入，2021 年完成注入。4）風險提示：羅益生物注入進度不及預期、血漿調撥審批進度不及預期、採漿量增長不及預期、纖原銷售不及預期。5）投資建議：併購羅益生物，血製品加疫苗雙戰略正式啟動，繼續推薦“買入”。由於羅益生物的注入，丹霞生物注入的時間點將會隨之調整。預計博雅生物未來2~3 年採漿量增速在10%左右，2019 年業績增長主要依靠內生，2020 年調漿獲批疊加羅益注入帶來淨利潤增量，2021 年丹霞復產並且注入使利潤大增。由於行業採漿增速不及預期，我們下調公司的盈利預測，預計2019~2021 年歸母淨利潤5.25/6.43/8.24 億（前值為5.70/7.05/9.75 億），考慮到股權稀釋的影響（假設可轉債全部轉股），對應EPS 為1.21/1.43/1.47 元，對應當前股價PE 為25.8/21.8/21.4x，繼續推薦“買入”。
評論：
交易方案概述
公司擬共作價9.53 億元收購羅益生物60.55%股權。2019 年12 月23 日晚，博雅生物公告《發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）》。公告披露博雅生物擬以發行股份和可轉債及支付現金的方式，作價7.78 億元收購羅益生物48.87%股權，加上以現金1.75 億元收購羅益生物11.68%股權，收購羅益生物60.55%股權價格為9.53 億元，對應羅益生物100%股權的交易估值為15.74 億元。本次購買資產的普通股發行價格和可轉債初始轉股價格均為25.00 元/股。
擬以現金1.75 億元收購羅益生物11.68%股權。2019 年12 月19 日，上市公司以支付現金1.75 億元的方式收購羅益生物11.68%股權的事項已經董事會審議通過，具體為：擬以現金對價8850 萬元收購王勇持有的5.90%股權，擬以現金對價8670 萬元收購上海懿仁持有的5.78%股權。
擬作價7.78 億元收購羅益生物48.87%股權。上市公司擬向江西百聖、高特佳睿寶、重慶高特佳、江西昌茂達、江西奧瑞發、上海懿仁、丁正良、戴金富、楊倩、章亞東、丁世偉等11 名交易對方以發行股份和可轉換公司債券及支付現金的方式，購買其持有的羅益生物48.87%股權。其中以現金支付對價4.05 億元，以股份支付對價2.90 億元，以可轉債支付對價0.84 億元。交易對手中，高特佳睿寶和重慶高特佳是博雅生物控股股東高特佳旗下的私募基金。
羅益生物估值合理。羅益生物100%股權交易對價15.74 億元，對應2019~2021 年預計歸母淨利潤的PE 分別為22.18/17.49/13.12x，參照羅益生物未來三年25%的預期業績複合增速，估值較為合理。
羅益生物：主力產品AC 結合苗，AC-Hib 三聯苗研發進度領先
羅益生物盈利能力大幅好轉。2018 年前，羅益生物由於股東問題，長期經營不善，銷售乏力，長期處於經營虧損狀態；2018 年股東結構調整後，羅益生物董事會改組，經營層調整，盈利能力大大增強。羅益生物2017 年、2018年及2019 年1~9 月的營收分別為1.67、1.88、2.14 億元，扣非歸母淨利潤分別為-0.42、0.19、0.52 億元，業績大幅好轉。
羅益生物的營收主要來自AC 結合苗。羅益生物的產品包括凍幹A+C 群腦膜炎球菌結合疫苗（AC 結合苗）和雙價腎綜合症出血熱純化疫苗（出血熱疫苗），其中AC 結合苗的銷售佔羅益生物2019 年前三季度總營收的98.04%，為羅益貢獻主要的營收和利潤。
AC 結合苗批簽發快速增長。2019 年1~11 月AC 結合苗共批簽發374 萬人份（+57%），其中羅益生物批簽發303萬人份（+72%），佔總批簽發的81%。近三年全國AC 結合苗批簽發複合增速接近40%，羅益生物的佔比不斷提升，是AC 結合苗市場的主要競爭力量。由於AC-Hib 三聯苗今年批簽發出現下滑，AC 結合苗有望獲得進一步的增長。
車間改造對羅益影響較小。2019 年5 月羅益生物啟動細菌車間技術改造，將現有AC 結合苗產能由600 萬支增加至2000 萬支。公司計劃於2020 年上半年完成技術改造建設工作和GMP 認證，預計2020 年5 月左右可正式復產。為應對車間技術改造導致的短暫停產，羅益生物在停產前加大A 群C 群流腦多糖結合疫苗的生產力度，2018 年共生產584.78 萬支，2019 年停產前共生產228.46 萬支，能夠在停產期間正常發貨，故車間改造對羅益影響較小。
羅益生物的AC-Hib 三聯苗處於三期臨床。目前AC-Hib 三聯苗是智飛生物的獨家產品，2016~2018 年分別批簽發11.1/235.2/321.8 萬人份，估計2018 年銷售額超過11 億元。AC-Hib 三聯苗2014 年上市後迅速放量，2018 年批簽發佔比達57%（AC+AC-Hib 合計批簽發）。羅益生物的AC-Hib 三聯苗處於3 期臨床，進度領先，預計2022 年可獲批上市。
羅益生物AC 結合苗申報臨床擴大適用年齡。目前，羅益生物的AC 結合苗適用人群為6 月齡~15 週歲兒童，公司擬將適用人群擴大為3 月齡~15 週歲，羅益生物已完成同類產品比較研究實驗，未來將申請臨床III、IV 期臨床試驗。由於競爭對手（智飛生物、沃森生物）的AC 結合苗適用於3 月齡以上的兒童，擴大適用人群年齡將增加羅益產品的競爭力。
羅益生物預計未來三年業績複合增長25%。根據上市公司與江西百聖、重慶高特佳及高特佳睿寶簽署的業績承諾補償協議，羅益生物在2019 年至2022 年期間每年的扣非後歸母淨利潤不低於7100、9000、12000、14000 萬元。根據業績承諾，羅益生物2020~2022 年預計業績增速分別為26.8%、33.3%和16.7%，三年複合增速超25%。並且，博雅生物同意將業績補償期間累計實現的淨利潤超過累計承諾淨利潤數額（4.21 億元）的部分作為羅益生物管理團隊的超額業績獎勵（不超過1.5 億元）。
估值模型與盈利預測
博雅本部血製品增速約10%。2019 年行業整體採漿低增長，博雅本部今年沒有新增漿站，預計2019~2020 年採漿增速約10%。纖原市場競爭加劇，公司銷售承受一定壓力，預計今年纖原銷售比去年小幅增長。受限於採漿增速，博雅生物本部血製品業務實現10%左右的業績增長。
丹霞血漿調撥有序推進。丹霞生物已經復產，但受限於僅有白蛋白和肌丙批文，利潤端無法改善。我們預計丹霞與博雅的血漿調撥將於明年獲批，為上市公司提供利潤增量。新的血製品管理條例預計在明年頒佈實施，我們認為這可能會利好集團內部的血漿調撥。
預計丹霞在2021 年完成注入。由於無錫羅益的注入計劃，同一時間段無法進行兩項重大資產重組，因此估計丹霞注入時間將有所推遲。我們預計丹霞將在血漿調撥獲批後啟動注入，假設2020 年啟動，預計將於2021 年完成注入。博雅本部的血製品噸漿營收、利潤在行業中領先，丹霞擁有豐富的血漿資源（庫存血漿+25 個漿站）；丹霞注入上市公司後，將於博雅本部實現優勢互補。
估值模型的關鍵假設：1）羅益生物2020 年上半年完成並表，2020~2021 年穩定貢獻淨利潤；2）2019~2021 年博雅生物採漿370/405/450 噸，噸漿營收、利潤小幅下滑；3）2019~2021 年逐步消化纖原庫存；4）丹霞血漿調撥2020 年獲批，2020~2021 年分別調漿100、200 噸；5）2021 年丹霞注入上市公司。
合理估值測算。受限於採漿量，博雅本部的血製品業務2019~2020 年約以10%左右的速度增長，血製品業務的成長性依賴於丹霞調漿的獲批。公司血製品業務盈利能力強，對標優秀的行業龍頭，給予30~35x 的PE 估值，則公司2020 年血製品業務約4 億的淨利潤對應120~140 億的估值，我們估計2020 年完成100 噸的調漿，加上羅益注入帶來的利潤增量，一年期市值156~190 億（減去約10 億羅益股權，可比市值為146~180 億），有7%~32%的增長空間。
投資建議：併購羅益生物，血製品加疫苗雙戰略正式啟動，繼續推薦“買入”。由於羅益生物的注入，丹霞生物注入的時間點將會隨之調整。預計博雅生物未來2~3 年採漿量增速在10%左右，2019 年業績增長主要依靠內生，2020年調漿獲批疊加羅益注入帶來淨利潤增量，2021 年丹霞復產並且注入使利潤大增。由於行業採漿增速不及預期，我們下調公司的盈利預測，預計2019~2021 年歸母淨利潤5.25/6.43/8.24 億（前值為5.70/7.05/9.75 億），考慮到股權稀釋的影響（假設可轉債全部轉股），對應EPS 為1.21/1.43/1.47 元，對應當前股價PE 為25.8/21.8/21.4x，繼續推薦“買入”。
閱讀更多 Dword 的文章
