投資過程
我是通過一本書知道康美藥業的，並在2018年5-6月份建倉的，成本接近27元/股，基本上是買在了最高點上。當時投資康美，主要有幾點考慮：
1、希望增加醫藥行業股票，以豐富自己的投資組合；
2、康美是中藥龍頭，業務涉及中藥材種植、中藥飲片、中藥貿易以及化學藥的生產、銷售與貿易，是條不錯的賽道；
3、歷史財務數據比較優秀，營收、淨利潤多年增速都在20%左右；
4、當時的PE（TTM）在28左右，雖然談不上便宜，但在醫藥股裡並不算高。
此外，儘管市場上有些質疑的聲音，但有自己認可的投資大V加持，故僅僅在雪球上瀏覽了下康美的基本財務指標，沒有認真地做功課就直接出手了。由於對醫藥股基本上是一竅不通，故沒有出重拳，倉位控制在4%左右，現在回想起來真是不幸之中的萬幸了。
之後，康美的股價就開始一路下行，並在2018年10月份出現了多次跌停。同時，關於康美財務造假的聲音也越來越響，引起了自己的警覺。但當時主要精力都在保險行業的學習上，而且股價已經被腰斬了，反正是死豬不怕開水燙，故直到2個月後，即2018年底才清倉。
現在覆盤，27元買入，10元賣出，虧損幅度達到63%，無論從金額還是降幅來看，都是自己近兩年以來損失最為慘重的一隻股票。
為此，最近認真學習了康美上市以來的年報、證券公司的研報和網上的相關文章，並有了這篇“痛定思痛”，希望用此文總結下自己的教訓，避免以後再犯同樣的錯誤。
下面，還是從康美公司談起吧。
二、康美的“好”
（一）康美概況
康美藥業成立於1997年，2001年在上交所上市，控股股東為康美實業，實際控制人馬興田。
上市之初，公司的主營業務是化學藥的生產和藥品貿易。從2002年開始，公司業主重心逐漸轉向中藥飲片業務，並通過持續擴張不斷向中藥飲片的上下游延申。
到2010年前後，基本形成了從GAP 藥材種植、中藥飲片生產到藥材交易、終端銷售的完整鏈條，公司業務已基本貫穿中藥產業鏈的上、中、下游產業，並逐步成為了我國的中藥龍頭企業之一。
根據2018年年報，公司業務主要包括：中藥、西藥、醫療器械、食品和物業租售等幾大板塊。
其中：藥品貿易（含中藥材貿易）收入85.4億元，佔營收的44.1%；中藥飲片41.4億元，佔營收的21.4%；醫療器械37.8億元，佔營收的19.5%；其他業務（物業租售、食品、自制藥品等）29.0億元，佔營收的15.0%。
翻閱過康美上市以來的年報後，給我留下印象較深的有兩點：
一是發展迅猛。
首先，從業務重心來看，按照個業務的收入佔比，康美的核心業務領域至少經歷了化學藥品生產、中藥飲片生產和藥品貿易等多次調整。
其次，在涉足中藥領域後，公司就不斷延申拓展相關產業鏈，從開始的飲片，向下遊延申到中藥市場、物流，向上遊則介入了中藥材的種植，並且還涉足了藥房和醫院，最終在短短10多年的時間內就搭建起了全鏈條的業務鏈。
第三，從營收來看，2001年上市當年公司營收不足4億元，到2017年（調整前）達到265億元，短短十幾年就增長了近70倍，年均增速達到30%左右，讓人印象深刻。
二是缺錢。
2001-2018年，公司投資現金流出累計達191億元，而經營活動淨現金流累計僅65億元，因此公司的發展歷程可以說就是一部不斷融資的過程。
上市以來，公司的融資規模達到了845億元之多。其中：股權融資163億元，包括了首發、配股、增發、優先股等各種形勢；債權融資681億元，其中債券融資517億元、（累計新增）借款165億元。從年報看，公司幾乎年年都在融資，而且幾乎用盡了各種融資手段。
（二）康美的“好”
如果財報都是準確真實的，康美應該是一家好公司。如：
1、成長性強
前面提到了，上市以來康美營收年均增速達到30%。此外，其歸母淨利潤從2001年的0.29億元增長到2017年的41.01億元，年均增速更是高達36%。此外，2001-2017年間，其歸母淨利潤每年都保持增長，僅2005年1年低於10%（2.4%），其餘均在19%以上。
2、盈利能力較強
2001-2017年，康美毛利率在20-37%之間，中位數為28%。ROE（扣除、加權）在9-18%之間，中位數為14%。上述指標雖不是出類拔萃，但在A股上市公司中也可以應該稱得上是中上等了。
3、資產負債率低
2001-2017年，康美資產負債率在27-53%之間，中位數為40%。此外，由於帳上現金充足，其速動比率在0.6-3.7之間，中位數為1.6。
4、持續分紅
2001年上市以來，儘管有所波動，但公司每年都保持分紅。累計分紅超過52億元，股息支付率達到26%左右。
此外，公司還具有較強的核心競爭力。如根據2019年半年報，公司的競爭優勢包括：
1、全產業鏈優勢。
2、品牌優勢。
3、網絡優勢，公司與全國範圍的2000餘家醫療機構以及約20萬家連鎖藥店建立了深度業務合作關係，市場營銷佈局全國。
4、技術優勢，與20多個國家級、省部級研發平臺進行中醫藥研究與成果轉化工作，擁有發明專利、實用新型專利、外觀設計專利、軟件著作權等知識產權達593項。
三、康美的“假”
為了認清康美的“假”，仔細學習了初善君的文章《炒股必備：如何識別財務造假？》。下面，就根據自己的學習體會，從造假識別和動機等兩方面談談個人的粗淺認識：
（一）對康美造假的識別
根據初善君的文章，財務造假的識別可以從以下7方面入手：
圖1 識別財務造假的7個方面
針對康美的情況，公司基本沒有海外收入，分紅也不算少，同時關聯交易情況披露很少。因此，下面就主要從其他4方面來分析。
1、毛利率偏高
目前，A股醫藥公司約200家，其中2018年營業收入超過100億元的共34家。2018年上述34家公司毛利率在5-86%之間，中位數為26.4%，康美2018年毛利率為29.3%，略高於中位數，尚屬基本正常。
但是，如果從細分業務來看，康美的毛利率水平的確存在高估的嫌疑。按照公司年報，2018年公司最主要的業務為藥品貿易和中藥材貿易，收入分別為79.4億元和6.0億元，合計佔到了當年全部營業收入的45%；
按照公司年報，藥品貿易和中藥材貿易的毛利率分別為31.94%和7.97%（其2017年藥品貿易和中藥材貿易的毛利率分別為29.85%和24.47%），由於中藥材貿易營收規模相對較小，整個貿易業務的毛利率為30.25%。
下面，我們看下行業其他公司的情況。在上述營業收入超過100億的34家公司中，藥品貿易（含批發和零售）規模較大的有25家。
2018年，這25家公司藥品貿易業務的毛利率水平在2.7-30.3%之間，中位數僅為9.9%，參見表1。
其中，超過30%的僅有兩家，一是康美，另一個是同仁堂。由此可見，康美的毛利率、至少貿易業務的毛利率要明顯高於行業平均水平，而且長期以來一直都維持在30%左右的高位，偏高的嫌疑很大。
表1 相關公司藥品貿易業務毛利率對比（2018）
2、經營現金流差
首先看下收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）。過去7年（2012-2018）公司累計銷售收到的現金1372億元，營業收入累計1260億元，收現比為1.09，基本正常。
其次，是淨現比（經營活動淨現金額/淨利潤）。過去7年經營活動淨現金額累計46億元。淨利潤累計169億元，淨現比0.27，明顯低於正常水平。
在此，特意選擇了幾家業務構成與康美有些類似的公司（即批發零售業務收入佔總收入的比重在40-60%之間），並計算了這些公司過去7年的累計淨現比情況，參見表2：
表2 部分醫藥公司淨現比對比
從表2可知，除了康美以外，其他4家公司的淨現比在0.65-3.75之間，而康美僅為0.27。由此可見，康美的淨利潤的含金量明顯偏低，很可能都是紙上富貴，並沒有真金白銀的支撐。
3、大存大貸
所謂“大存大貸”，即一方面公司帳上有大量的貨幣資金，另一方面又有大量的負債、特別是有息負債。通俗來講就是公司手握大把現金的同時，又大量對外舉債，這也是康美最被人詬病之初。
以2017年為例，根據公司財報，其貨幣資金達342億元（佔公司總資產的50%、淨資產的106%），而同期各種有息負債合計達295億元，其“大存大貸”數額之大、佔比之高實在令人難以理解。
種種跡象表明，康美的絕大部分貨幣資金都是虛構的，若扣除這些水分，直接結果就是公司資產負債率將大幅提高，甚至有資不抵債的可能。
2018年，公司對財報進行了“清洗”，貨幣資金規模減至18億元，較上年底減少323億元，降幅達95%。假設將這部分貨幣資金（調減的323億元）從2017年的資產負債表中扣除，則公司總資產將從687億元減少到364億元，而同期負債366億元，則淨資產為-2億元。
那麼，康美是從何時開始虛增多增貨幣資金的呢？個人考慮可以通過分析其“貨幣資金/總資產”的比重變化來進行粗略的判斷。康美上市以來“貨幣資金/總資產”比重變化情況參見下圖：
圖2 康美貨幣資金/總資產比重變化情況
從上圖可知，除2002-2005和2018年外，康美貨幣資金在總資產中的比重均在30%以上，平均值達到39%左右。其中，2001年佔比偏高的原因明顯是由於當年公司上市，收到2.16億募集資金。
因此，為清除IPO和增發等對貨幣資金的影響，特將股權融資額從當年的貨幣資金中扣除，具體結果參見圖3。
圖3 扣除融資後康美貨幣資金/總資產比重變化情況
從圖3可知，在2007年及以前，康美的貨幣資金佔比大體在15%以內，而2008年快速增長到35%並持續維持在高位，最高達到50%左右。其中，2001、2010年比值為負均是由於當年融資額相對較大；2014、2016年佔比較前一年回落也是由於這兩年分別融資30億元和81億元。
由此可見，康美貨幣資金虛高可能自2008年前後就開始了，已經持續了10多年的時間。
4、股票質押比例高
康美的控股股東為康美實業、實際控制人為馬興田，根據公司財報與其相關的股東還有許冬瑾、普寧市金信典當行有限公司和普寧市國際信息諮詢服務有限公司。
按2019年半年報，上述自然人和公司共持有康美股票19.13億股，佔總股份的38.5%；同期質押股票達19.06億股，占上述自然人和公司所持股份的99.66%。
綜上所述，按照前面提到的識別公司財務造假的7個方面，可以看出：康美有2點還算正常（海外收入和分紅），1點難以複核（關聯交易），其餘4點都存在明顯的嫌疑。
官方對康美的認定結果參見下文。
（二）證監會的結論
按照證監會的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，康美涉嫌存在一系列違法事實。根據個人理解，主要包括以下幾方面：
1、康美虛增了收入、利潤。如2017年虛增營收100億元，佔當年財報營收的38%，或者說將“實際收入”放大了1.6倍。
2、為了掩蓋虛增的收入、利潤，康美又虛增資產負債表的貨幣資金。如2017年虛增貨幣資金299億元，即將“實際金額”從43億元調到342億元。
3、2018年，為了洗白貨幣資金科目，又將虛增的資金轉移到固定資產、在建工程、投資性房地產等科目（還有兩項是文件中未提及的存貨和其他應收款）。
與2017年相比，康美2018年固定資產、在建工程、投資性房地產分別增加28億元、19億元和29億元，增幅分別為47%、175%和237%；存貨增加185億元，增幅達118%，其他營收款增加90億元、增幅5027%。上述科目共增加352億元（同期貨幣資金科目較上一年減少323億元）。
4、過去3年向控股股東轉移資金116億元。
（三）康美為何造假
前面提到，看完公司年報個人有個感覺就是康美缺錢，而且是非常缺錢、年年缺錢。基於此，個人判斷康美造假的直接動機是融資。上市以來，康美累計融資規模達到845億之多。
其中，直接融資680億元，包括股權融資163億元、發行債券517億元；間接融資165億元。若借款等按現金流入計算，康美的總融資規模更是高達1563億元，其中直接融資680億元，間接融資883億元。此外，康美實業等股東還通過股票質押大量融資。
那麼，被融到的資金又流向哪裡了呢？
判斷可能有兩方面：一是公司自身擴張需要，如根據其現金流量表，上市以來投資現金流出累計為191億元，這部分應當算是正常需要。第二部分大概率是向控股股東轉移資金，按照證監會的結論，被“用於購買股票、替控股股東及其關聯方償還融資本息、墊付解質押款或支付收購溢價款等用途”。
下面，我們可以粗略的估算下：在假設康美實際業務1分錢都沒有掙到的情況下，上市以來共融資1563億元，扣掉現金流量表顯示的累計投資流出191億元，累計融資流出1067億元（用於償還貸款、支付股息等），缺口高達305億元。
按照個人推測，這部分錢流向可能有兩個：一是被控股股東等關聯方挪用，二是彌補公司經營虧損。目前，關聯方挪用已經被證實，而公司虧損則完全是個人推測，希望也僅僅是個人推測而已。
四、教訓與反思
以上，就是對康美造假的粗略分析和認識。下面，談談個人的感受和教訓。
首先，是兩點感受：
一是被康美造假的肆無忌憚所震驚。
康美造假數額之巨大、手段之粗暴、持續時間之久，絕對是刷新了我的三觀。作為一個投資新人，實在是想不到，曾經的大白馬、績優股，造假竟然能到這種程度、這種規模，以至於我都有些佩服康美的勇氣與貪婪，這假造的絕對夠霸氣、夠威武。
二是被自己的無知和愚蠢所震驚。
關於上市公司的造假故事，在書上讀到過、在新聞裡也看到過，由於當時事不關己，都沒有給自己留下深刻的印象。甚至看完事後分析的文章，還覺得當初那些投資者真是太不小心，公司如此不靠譜也敢投。而康美的故事，則狠狠地煽了自已一記耳光。
知道康美，是由於別人的書和文章，但投資康美則完全是自己的決策，因此，錯完全在於自己的無知和愚蠢。直到今天，我仍然相信當初看好康美、推薦康美的人，是真的覺得康美是家好公司。在此，特別希望那些和我一樣的康美投資者，能夠從自身來總結失敗的原因，而不是抱怨他人。怨天尤人不僅沒有意義，而且也不利於自身的提高。
最後，是個人的一點收穫：投資需要獨立思考。
作為一名投資新人，往往很關注也很看重別人的分析、判斷，尤其是成功投資人的判斷。
這一方面有利於自己的學習成長，但同時也會影響自己獨立思考的習慣。鑑於此，在投資學習的過程中要能夠取其利、去其弊。即別人的文章和觀點還是要多學習，以便能夠站在巨人的肩膀上，快速進步；但另一方面，在投資決策中一定要獨立思考，而不是簡單地抄作業。
之所以要強調獨立思考：
一是別人說的不一定是對的，即便是專家和高手講得也不一定都對。二是即便別人說的是對的，如果只知其然而不知其所以然，對自己也可能是有害而無益。
這讓我想到了董寶珍投資茅臺的故事
：假設當初如果有人聽老董講茅臺是好公司，而沒有自己弄明白茅臺為什麼是好公司，就投資茅臺，估計很大概率不是和老董一樣賺得盆滿缽滿，而是在2012-2013年的持續下跌中割肉認賠。
綜上，獨立思考不僅是避免投資失誤的抓手，也是投資成功的關鍵。投資是一個認知變現的過程，而你是很難用別人的認知來變現的（作者：望雲捲雲舒01）
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