大消费是最容易出牛股的赛道，尽管2019年初至今A股和港股市场萎靡不振，但下图的消费公司除涪陵榨菜均有不错的涨幅。
乍一看，为什么颐海国际和海天味业的PE比茅台还高？为什么伊利股份/蒙牛乳业的估值还没有 “暴雷” 的榨菜高？常理看，乳制品的天花板比调料品高，是由什么原因带来的呢？
此报告以上述问题为基础，分析必须消费行业的龙头股，海天味业、涪陵榨菜、颐海国际、伊利股份、蒙牛乳业的投资逻辑。
以上5家，海天味业、涪陵榨菜和颐海国际属于调味品行业，伊利和蒙牛属于奶制品行业。消费品是否可以成功一般可参考4P理论，产品，价格，渠道和推广。
- 产品的独特性（性价比或特色）使产品脱颖而出。
- 竞争格局是企业对产品定价的基础。
- 渠道销售对消费品库存和运营效率有重大影响。
- 成功的推广使得品牌的影响力提升，提高行业集中度从而提高了客户粘性。
考虑以上四方面，分析公司所处的发展阶段，是给予公司合理估值的基础。
赛道分析
上图采自广发证券，调味品和乳制品基本进入成熟期。
调味品市场规模相对小，但龙头定价能力强。乳制品集中度高，伊利和蒙牛双寡头局面形成多年，但定价能力一般。
竞争者进入调味品和乳业都有难度，因调味品厂家生产工艺差距大，乳业的大规模推广有难度。以下分析因竞争格局不同，对产品，定价，渠道和推广带来的影响。
产品结构分析
海天味业
将中华老字号的酱油批量生产，生产规模高达200万吨，目前无竞争对手。前五年，酱油、耗油和酱类收入和毛利占比稳定。
酱油赛道的产品可复制性高，体现在各项产品毛利率高。可稳定拓展新产品, 比较容易被消费者接受，体现在以酱油为主要产品，蚝油和酱类也可以为公司贡献40%的收入。
此商业模式受投资人欢迎，容易产生持续稳定的收入和现金流。单寡头格局，海天市场占率约为16%。
涪陵榨菜
产品结构单一，从2015年起，公司拓展泡菜系列，毛利呈现递增状态但收入占比比较少，不成规模。过度依赖单一产品的模式容易造成收入不稳定。
当然茅台是特例，因其特殊性和具有收藏品价值。是一般消费行业不能比的。市占率接近30%，单寡头格局。
颐海国际
作为海底捞火锅底料的提供商，2013年独立拆分，2016年在香港上市。以中高端火锅底料市场为基础，避开竞争。
50%左右的收入来自海底捞，50%的收入来自零售端。
目前市场份额大约35%。为了避免对海底捞过度依赖和过度依赖单一产品，颐海及时转型，利用海底捞的名气做背书，开发自加热小火锅，收入比例迅速得到提升。
但中式混合调料占比从2017年开始大幅下降，有研究推测是因不能过度推广非火锅相关的产品，容易给市场造成不专注主业的看法。
以火锅底料为核心产品，推广小火锅相关的附属产品毛利率增加的很快。
乳制品
双寡头局面持续多年。虽然都是液体奶，伊利主攻常温奶，蒙牛主攻低温奶。两家公司均是以液体奶为主，毛利率类似，不分上下。两家的市占率加总超过50%。如果对标日本和越南，两个国家乳业均只有一家霸主，行业集中度在75%左右。
小结
海天和涪陵在单寡头竞争格局，所以定价权高。
海天的多产品线格局最为稳定，涪陵开发新产品阶段，但没有明显效果。颐海利用特有的商业模式开辟火锅调料新天地，难以复制，目前在高速发展阶段，但也因依靠海底捞这棵大树，对下游客户定价能力一般。伊利和蒙牛经历过乳制品产业牛熊市场，格局目前稳定，但因产品保质期短，同质性强，难以有强定价权。
价格分析
茅台作为消费股的龙头，放在此处作为参考标准。上面两个表格展示了5家公司前5年的收入和利润。
利润率是衡量公司是否对产品有定价权的重要指标，而竞争格局决定公司的定价权能力。
单寡头格局是利润产生的源泉，海天和涪陵的毛利率和净利率最高。
快消品毕竟没有茅台的奢侈品属性，比如酱油也有其他厂商的代替品，所以虽然都是单寡头格局，利润率和高端白酒不能比。
快消品的空间=单价*销量。量价齐升是最佳状态，必须消费品有个特性，单价低，小量提价消费者对价格不是很敏感，所以不一定会影响销量。竞争格局越稳定的行业提价能力越强。
- 海天的营收和净利增长率在2017年加速提升，主要受益于2017年1月1日以来，价格提升5%。
- 涪陵作为龙头企业，同样有强定价权。2015年，涪陵榨菜提价5%，2016年全国范围内调整包装到88g，变相提价。2017年将主力产品提价15-17%，同年将产品规格减小但价格没调整（广发证券）。这也是涪陵净利润增长远高于营收增长的主要原因。
- 颐海国际2018年净利润增速超过营收增速，主要因与海底捞采购定价模式改变，直接按市场价定价导致利润率提升。另外因第三方收入占比首次超过海底捞，2C产品销量的提升直接影响利润率，因溢价能力提升。
- 乳制品双寡头格局比较确定，目前未出现拐点，产品更新换代快，推广靠高销售费用支撑，所以两家的定价能力都一般，和调味品行业不能比拼。
- 虽然乳制品空间广阔，但因低温奶保质期短，运输的不便利性，以及人文情怀因素，对于本地的乳品厂总有一席之地，如光明和三元。
小结：虽然单寡头格局有利于公司提价，且必须消费品客户对提价敏感度低。但过度的提价可能造成销售的天花板加快到来。
渠道分析
预收账款体现了企业对下游的话语权，预收款占比收入高代表话语权高。应付账款体现企业对上游的话语权，应付款占比营业成本代表占用上游资金。
- 海天虽然在产业链中游，但布局3000家经销商，对下游经销商十分强势，采取款到提货模式，与茅台类似，占用下游经销商资金。对经销商采取考核制度，各地不少于两家经销商，起到竞争作用，苹果也采取多家经销商制度。因酱油的原材料大豆获取难度不大，海天对上游同样话语权很高。
- 涪陵向当地农民采购青菜头，通过合同敲定采购价格和时间，既保护农民的利益，也防止原材料突然涨价的风险因青菜头仅有长江流域是最好的。涪陵从2014年到2017年预收账款占比提高，且在电商网站开直营店，同样采取款到付货，体现了对下游渠道控制力。但2018年预付款占比突然降低，需要多加注意，是商业模式的转变，还是下游经销商采购少了？同时应付账款同年也降低，是菜头便宜了？还是预期销量不够，公司采购少了？但2018年年报，涪陵的利润率增长60%，营收仅增长26%。这里暗示公司的利润快速增加虽得益于提价，但因过去几年提价幅度太高，销量可能跟不上了。在款到付货的商业模式未变的情况，下游经销商提货减少是一个提示。近几年提价的理由都是原材料涨价，突然大幅下跌可能性不大，所以应付账款减少可能是公司预期销售量不够高。在2019年榨菜“暴雷”发生前，年报也有些暗示。
- 颐海国际下游客户主要为海底捞，话语权不强。2C客户还在高速拓展期，已经有1500家小经销商。应付账款稳步上涨，与公司销量上涨逻辑相符。一般来说，在发展期，公司愿意让利给上下游客户。在成熟期，话语权较高。
- 伊利和蒙牛对下游经销商话语都不强，伊利偏强主要与其渠道拓展模式有关。伊利销售模式分深度分销和直营。公司与分销商共同拓展，费用由伊利出。蒙牛的模式以大经销商为主，费用由经销商出。蒙牛的销售模式类似五粮液前期的发展模式，好处是客户拓展快，但对渠道把控差。伊利模式前期经费花销大，但长期讲更健康，有些类似洋河的渠道发展模式。对渠道的态度也是蒙牛和伊利在“毒奶粉”事件后的分水岭，伊利承担渠道的大部分损失，而蒙牛承担部分，伊利此举赢得渠道商赞赏。对上游话语权都比较稳定且偏强，因两家的上游为很多小型本地牛奶商。伊利的上游话语权偏强，注意伊利提供上下游融资款，此举一定程度可以帮助拓展市场，伊利主要在下沉市场提供贷款，但未来也带来经营风险。
经营现金流增长率>净利润增长率，暗示公司对现金的消耗减弱，可能进入成熟期。
注意，2018年涪陵，颐海的经营现金流增速远低于净利润增速。
颐海在高速扩张期，对现金消耗快。涪陵因提价带来的利润提升，而不是因为量的提升或大规模拓展产生的现金消耗，伴随上述讨论的预收款和应付款的减少，暗示销量可能遇到瓶颈。值得投资人思考。
蒙牛近几年的净利润增速不稳，也是资本市场给予其低估值的原因之一。
消费股如遇到存货占比大幅上升，需注意。上述5家公司前5年存货水平相对平稳。
推广分析
2C产品的核心竞争力就是品牌效应，任何产品从小规模发展到大，推广费用都是大的支出。如下图：
海天和涪陵的销售费用占比都比较稳定，符合单寡头的格局，已经进入品牌知名度高，行业在成熟的竞争阶段。颐海因背靠海底捞，有强大的品牌背书，做推广的费用可控。伊利和蒙牛虽然已经在偏成熟期，CR2超过50%，但因双寡头格局，仍然需要靠打广告战。参考可口可乐和百事可乐的竞争局面，长期广告大战不可避免。
ROE分析
消费股吸引投资人的一个重要原因就是可以穿越牛熊的提供稳定的高ROE。
对于消费股说，因现金流偏平稳，杠杆率是比较平稳的。
颐海国际自上市后，快速降杠杆从6倍到1倍左右，达到行业平均水平。
总资产周转率衡量投资规模和销售水平的指标，指标越高代表公司销售能力越强，资产投资收益率越高。
和净利润率一起衡量更有意义，可分析出公司的ROE提升是来自运营效率的提升还是来自净利润的提升。
从调味品赛道看，海天的运营效率比较高效和平稳，反应在净利润率和总资产周转率都比较稳定，ROE波动不大。
调味品的差异化定位不如高端白酒，总资产周转率在1倍左右，是很乐观的指标。稳定性好也是投资人一直给予高估值的原因之一。
与颐海和海天比，涪陵榨菜的资产运营效率偏低也没有显著的提高, ROE的快速增长主要靠提高净利润率驱动。
当高利润率难以维持，运营效率又没有提高的时候，ROE增速会回落，投资人预期下降，股价承压。颐海在快速发展阶段，近两年公司运营效率和净利润率稳步提升，上面讨论过，颐海的加价政策主要来自对海底捞的涨价和大力发展2C产品，政策较为稳定。
但涪陵在成熟的发展期，近年过度加价对销售触顶起到加速作用。所以颐海的ROE提升的质量要高于涪陵。分解看ROE的好处是可以横向对比可比公司的ROE提升的原因，进而推断ROE提升的质量。
伊利的ROE较平稳，运营效率和净利润率都没有显著的变化，但蒙牛波动幅度较大。从财务指标解释，也是蒙牛股价近几年走势远落后于伊利的原因之一。
必须消费的投资逻辑总结
- 必须消费品投资中，越基础、刚需度和可复制性越强的产品(比如酱油)，天花板越高，提价能力越强，抗周期性越强。
- 酱油赛道好于火锅底料、榨菜和乳制品赛道。因其可复制性高于复合调味品，成长空间高于榨菜，竞争格局优于乳制品。
- 单寡头格局的形成一般在格局未形成前，都有产能快速提升期。例如涪陵在2001年进口德国设备促进产能，砍掉不盈利产品线。
- 单寡头格局定价能力强(如酱油，榨菜), 品牌效应无需持续维持高投放，产出相对高利润率和高ROE。所以虽然行业空间没有乳制品高，但仍被二级市场投资人认可因其提供稳定的高回报率。
- 投资必选消费品还需考虑企业的发展周期。如海天的多产品线提供稳定的净利润，现金流和ROE。暗示公司已经发展到成熟期，投资人给予高估值是可以理解的。
- 涪陵榨菜的营收从2014年到2019年增长1.1倍，净利润增长4倍，ROE增长1.5倍。2018年的净利润率已经达到35%，几乎和具备奢侈品属性的五粮液看齐，远高于海天的25%。这种过度依靠单寡头格局赋予的提价能力，而多次提价产生的高净利润率是否能持续是要打问号的。多关注净利润质量，是否经营现金流高于净利润，预收款，应付款，存货的占比是否有大幅变动，都可看做是值得深挖的信号。
- 颐海国际的商业模式可复制性不强，依靠海底捞起步，现在拓展其他产品如速食小火锅，未来使得利润产出更稳定。2018年采用 “合伙人”制，与负责单元利润挂钩而非销售业绩，既促进销售人员积极性，同时保证了利润的质量。与海天和涪陵进入成熟稳定期不同，目前颐海在高速发展期，急速拓展产能。据公司2018年年报显示，目前产能10万吨左右，2019年的霸州产能将提供新增7万吨产能，2021年竣工的马鞍山可贡献20万吨产能。与现在相比，未来产能还有接近2倍的提升空间。也暗示公司对未来需求的看好。值得提出的是，颐海虽然在高速拓展期，但销售费用占比较稳定，对利润率起稳定作用。
- 伊利和蒙牛，都在做结构调整，提高高端产品占比。伊利在渠道上优势明显。蒙牛近年做的并购较多，为了填补奶粉上的短板。但并购能否带来合力，需要进一步验证。
消费股投资如何规避“雷区”
- 如果想获得最丰厚的回报，建议考虑在公司高速发展期进入。可参考颐海国际2019年年初至今，股价涨幅169%，PE75倍。看起来股价涨幅和PE都惊人。是因为颐海国际的增长确定性较高，受益于海底捞2018年Q4的高速扩张，但颐海的收入确认有延迟，所以2019年营收和净利润增长确定性较高。按2018年的净利润增长速度98%看，假设2019年净利润保持同等增速，PEG=75/98=0.76倍。配合未来两年的公司扩产能计划，值得关注。
- 但消费股大多数情况估值都高，这就埋下隐患。一旦增长低于市场预期，容易遭到业绩和估值双杀。高企的PE估值，很少给消费股留下容错空间。
- 比如涪陵2019年半年报净利润增速放缓到3%，股价迅速从高位31元降到21元，下跌32%，目前还未回到高点。增速的放缓是任何一个产品从高速发展到平稳发展的必经阶段。对涪陵来说，如何平稳过度是个挑战。对于茅台这样的稀缺投资品来说，单季度的下调是入场的好机会，对于榨菜这种市场空间偏小，产品较为朴实，建议等形势稳定再考虑。如洋河的渠道出了问题，二级市场对其的调整政策至今还未认可。
- 海天的近几年的净利润增速保持在20%-25%左右，虽然市场对龙头企业有估值溢价，但支撑56倍的PE有一定的压力。海天已经在成熟发展期，目前未看到有其他明显机会促使公司更高速的提高利润，除非提价。但过度提价容易产生涪陵面对的问题。这里值得注意的是，颐海的高PE有确定性偏高的预期支撑，而海天的高PE没有此高发展预期。海天的PE目前高于茅台，但产品属性和茅台无法比拟。海天上市以来的现金分红率达到63%左右，对投资人较友好。但目前海天的估值略显偏高。
- 乳制品赛道在食品酒类饮料中，略显薄弱。以伊利的最新版股权激励看，以2018年净利润为基础，2019-2023 年度净利润增长率为 8%、18%、28%、38%、48%，各年度ROE不低于20%，分红比例均不低于70%，行权价格为15.46元/股。虽然复合增长率不高，仅为8%，因有分红比例限制，市场对此次更改给予认可。第一版计划出来，直接跌停。
- 乳制品并没有牌照限制，双寡头竞争激烈，需用大量的推广费支撑。建议对蒙牛回避，因其收购导致负债率高增。
- 伊利2020年预期EPS: 1.06*1.08*1.08=1.236元, 目前股价29.67元，对应2020年PE约24倍。参照历史PE band, 估值安全边际不高。因伊利的股权激励较为保守，完成可能性大，可做保守估值参考。多留意是否有提价的可能性，根据市场变化，重新估值。（作者：米妮）
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