從去年開始，我國針對民辦教育政策法規的推進不斷加快。12月5日，教育部又公佈了針對職業教育的《徵求意見稿》，該文件在原法基礎上進行了多處修訂，指出要提升職業教育地位，鼓勵地方政府支持民辦職業教育。
不過港股教育板塊並不為所動，主要是因為教育板塊包含了學前教育、K12教育、高教和職業教育等多種業務的個股，實際上以職業教育為主的個股還是有所表現的。整體而言教育板塊在去年經過《民促法》的洗禮之後，經歷了長達一年多的震盪調整，不過這並沒有掩蓋某些個股的表現。
智通財經APP觀察到，同樣經歷了10個月的調整之後，今年6月末，宇華教育(06169)便啟動了新的一波上漲行情，至今已有接近半年時間，累計漲幅達到了60%。而且，近段時間是各教育股年報披露的階段，宇華教育在公佈了年度業績之後，更是得到了一票大行唱好。
不過“別人貪婪我恐懼”，在這樣一個節點上，宇華教育還值得“上車”嗎?
多資產並表收入大增
智通財經APP觀察到，繼發佈年度業績後，宇華教育又相繼發佈了項目收購進展公告及可轉債回購及新債發行公告，引得本週股價連漲3天。
業績方面看，截 至 2019 年8月31日，宇華教育實現收入約人民幣17.14億元(單位下同)，同比增長43.5%;毛利約10億元，同比增長49.1%;公司股權持有人應占純利約4.85億元，同比減少8.6%。不過經調整毛利潤為10.5億元，同比增長49.7%，經調整公司股權持有人應占純利約7.93億元，同比增長30.1%。
收入的增長除了來自多間學校的招生人數及學費增加等內生方面，還有賴於期內多項收購資產的並表。據瞭解，近兩年宇華教育先後收購了LEI Lie Ying Limited及其附屬公司(包括湖南涉外經濟學院學校)，宇博慧教育及其附屬公司(包括開封市祥符區博望高中)，TEDCO及其附屬公司(包括斯坦福國際大學)、濟南雙勝教育諮詢有限公司及其附屬公司(包括山東英才學院)，而這些收購項目分別於2017年12月、2018年9月、2019年2月及2019年8月進行財務業績並表。
收購項目的並表是收入規模增大的重要因素，並且可以預見，正常情況下，最近收購完成的濟南雙勝教育的影響，也將在下一財年開始展現，這也是券商及市場投資者津津樂道的一方面。
不過從另一方面講，收購擴張意味著花錢以及整體成本的上升，對於淨利潤表現是一個衝擊。從利潤表現看，2019財年的毛利率為58.3%，去年同期為56.1%，上升2.2個百分點，表明收購標的質量與宇華教育原項目水平接近;而2019財年淨利率為32.4%，去年同期為49.2%，大幅下滑16.8個百分點，經調整後2019財年淨利率為46.2%，去年同期則為50.9%，仍然相差4.7個百分點。
智通財經APP觀察到，2019財年內完成收購的項目和支出分別為宇博慧教育及附屬公司1.07億元、TEDCO及附屬公司6364萬元、濟南雙勝教育及附屬公司14.91億元，總支出約16.61億元，超過了2018財年總收入，接近2019財年收入。
花錢如此之多，宇華教育的賬面現金卻仍然高達24.6億元，主要就是因為大舉外債。
“新債還舊債”
智通財經APP瞭解到，2019財年末，宇華教育公司股東權益同比增加不到2億，但是負債卻增加了32.7億元達到56.4億元，增幅高達138%。其中非流動負債11.8億，增加8.4億元，流動負債增加24.2億達到44.6億元。
流動負債中除了短期借款有所增加外，僅公允值變動便增加了11.3億元，而公允值變動也是宇華教育在財務報表中利潤的重要調整項。從淨利潤調整前後相差3.08億，而其中可轉股債券和貸款的公允值變動就達到了2.5億元。
首先可轉股貸款是於2018年5月發行，規模為7500萬美元，其中5000萬美元為首批貸款，並於2020年6月開始第一批還款，分11期等額償還，半年1期。其餘2500萬美元為可轉股貸款，換股價5.75港元。
從還款日期看，其影響將在下一個財年開始展現，不過除此之外，宇華教育還有另外一筆更大的可轉股債券。智通財經APP在前文提到了最近發佈的可轉債的回購及新債發行公告，該可轉股債券於2019年1月發行，期限一年，規模達到9.4億港元，初始換股價3.336港元。
正是這兩筆可轉股債務的存在影響了公司的賬面利潤，雖然公司年報中提到，截至8月31日並未有可轉換貸款和可轉換債券進行轉股，但實際上根據最新披露的月度證券變動表顯示，已經有可轉債進行轉股，使得公司股份總數增加62.3萬，按照收市價4.77港元和轉股價3.21港元算，折價32.7%。
說明由於最近宇華教育的股價不斷衝高，已經有“債主”安耐不住了，雖然轉股數量不多，但這可能只是一個開始，畢竟當前這個節點可轉債轉股收益的確定性大於股市，而且距離債券到期還有一個月時間。重要的是，這些股份增加稀釋了EPS，而且可能稀釋速度還會加快。
所以宇華教育回購債券的動機也就明瞭了，當然，公司的債務壓力擺在那裡，所以宇華教育採取了“新債換舊債”的方式，新可轉債規模達到20.24億元，並且為5年期，年利率0.9%，而原有債券年利率則為3%。新債發行後公司的負債將進一步增加10億元，負債比率也將明顯提升，而流動比率將由當前的0.64降至0.5附近。
因此，從宇華教育的成長腳步來看總體較為健康，但是償債風險也進一步增大。而且，以公司的盈利水平和市值來看，雖然未來一年有盈利增長的預期，但智通財經APP統計到，以2019財年利潤計算其當前市盈率為33倍，即便是調整後也超過了22倍，這在港股教育板塊來說，已經進入了較高估值區間。
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