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做为市场的大牛股，实现了上市以来上涨超过11倍的明星——爱尔眼科，当然也是我们关注的优质公司之一，其实早上它上市开始就一直在我们的重点观察范围之内，这么多年以来公司以优异的表现获得了二级市场认可，我们来共同看一看他的三季报。
1公司财报概况
公司发布 2019 年三季报显示：公司 19 年前三季度实现营业收入 77.32 亿元，同比增长 26.25%。实现归属母公司的净利润 12.31 亿元，同比增长 37.55%，高于业绩预告中值；实现扣非归属净利润 12.35 亿元（本期非经常性损益主要来自其他营业外支出），同比增长 34.24%。
前三季度实现 EPS 为 0.40 元。其中，19Q3 实现营业收入 29.83 亿元，同比增长 27.24%。实现归属净利润 5.36 亿元，同比增长 38.91%。实现扣非归属净利润 5.40 亿元，同比增长 37.34%。第三季度实现 EPS 0.17 元。
总体数据表现是相当稳健并且靓丽的，爱尔的特点就是增长非常稳定，没有特别的波动，这次也不例外，依然还是原来的风格。
2财报分析与判断
- 旺季增速体现公司强弹性，内生增长质量高
报告期内，随着眼科市场需求持续增加和医疗消费的升级，公司总体营业收入与净利润均保持持续增长。其中 Q3 扣非业绩增速高达 37.34%，高于 Q2（+33.10%）及 Q1（+30.15%），考虑到 Q3 包含暑期，为屈光手术及视光服务的旺季，是一年中收入和利润绝对值最高的季度，Q3 的高增速足以体现在公司业绩具备强弹性。
此外，公司 Q3 业绩增速估计主要为内生增长，因为公司 18Q4 以来收购、新建及新增少数股权的医院截至今年中报详细披露时都仍处于发展初期，整体尚未对公司净利润造成正向贡献，且估计在 Q3 一个季度之内也不会体量增长到显著影响公司业绩增速，故而我们估计 Q3 业绩增长主要为内生；公司体内成熟医院也有高增速，而新纳入医院仍处于业绩释放初期，未来业绩增速持续性好。
对于一个公司来说，我们更加希望这种增长是内生性，不要有太多外延的增长，内生的增长才是长久可靠，依靠并购总是充满了不确定性。
- 财务指标数据良好，毛利率上升
财务指标方面，公司前三季度毛利率为 48.41%，较去年同期上升 0.58pp，估计为收入结构的变化和高端定制术式增长所致；其中 Q3 单季度毛利率为 50.44%，较去年同期上升 2.33pp。
公司前三季度销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 10.56%（同比-0.28pp）、 12.29%（同比-0.76pp）和 0.49%（同比微增 0.03pp，主要是本期支付利息较同期增加所致）。此外，公司报告期内研发费用率 1.45%，同比 +0.46pp，主要是公司持续加大眼科临床应用研究投入及引进行业专 家、人才教育培养增加所致。第三季度毛利率的增长应该是一业务类型有关系。
- 经营活动净现金流稳健，利润质量高
经营活动现金流方面，公司前三季度经营活动现金流量净额为 18.53 亿元，同比增长 +50.6%；第三季度经营活动现金流量净额为 8.56 亿元，同比+89.2%，均高于对应的净利润。
- 收购 ISEC 35%股份，快速切入东南亚眼科市场
2019 年 8 月 26 日，公司公告拟通过全资子公司新加坡爱尔收购新加坡上市公司 ISEC Healthcare Ltd. 35%股份，收购价格为每股 0.36 新元（对应标的公司 18 年业绩的 PE 为 22 倍）。当前已完成 35%股份交割并继续向公司向除售股股东以外的其他 ISEC 股东发出要约。
通过本次收购，新加坡爱尔最低持股比例为 35%。若公开市场股东全部接受要约，新加坡爱尔最高持股比例为 78.22%，按照要约价格每股 0.36 新元计算，本次收购的总价最高约为 1.5 亿新元。本次项目相关费用为 0.1 亿新元。
ISEC 成立于 2014 年，是东南亚位居前列的知名连锁眼科医疗服务机构，新加坡凯利板上市公司，共经营 11 家眼科及全科诊所，分别位于新加坡(6 家)、马来西亚(4 家)和缅甸(1 家)， 配备最先进的技术和设施，提供全面的专业医疗服务。ISEC 团队由 24 名眼科医生和 6 名全科医生组成，专业领域涵盖白内障和屈光手术(包括 LASIK 等)、玻璃体视网膜疾病、角膜病、 青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。
ISEC 创始人 Lee Hung Ming 医生是著名的 LASIK 屈光和白内障手术专家，曾获得亚太白内障及屈光委员会颁发的 A.C.E 奖项。ISEC 联合创始 人 Wong Jun Shyan 医生是著名的玻璃体视网膜专家，曾担任马来西亚医学委员会眼科学会副主席。为表彰其为防盲工作做出的贡献，2017 年亚太眼科学会为其颁发卓越服务奖。标的公 司 2018 年及之前业绩增长稳定，盈利能力较高；而 19H1 盈利能力略有下滑，主要由于其新加坡分部缺少住院医生所致。
下图：坡分部缺少住院医生所致
下图：ISEC 近年收入、净利润及盈利能力（单位：万新元）
东南亚是全世界人口最稠密的地区，总人口超过 6.5 亿，市场需求巨大。通过本次收购 ISEC搭建东南亚市场的桥头堡，公司将进一步实现临床、科研、人才的全球一体化，有力地推进全球化眼健康生态圈战略；通过深化“共享全球眼科智慧”，引进 ISEC 优质医疗团队资源，以及新加坡等地的国际领先眼科医疗经验，完善公司平台共享、优势互补的医疗体系，持续扩大领先优势。
收购 ISEC 后，公司已成为全球范围内最大的医疗服务公司之一，盈利能力有望继续提升。此次收购东南亚头部眼科医疗集团 ISEC，快速切入该地区最发达的新加坡和马来西亚等市场，是公司国际化战略的重要落子，奠定了覆盖欧洲、北美、东南亚、中国的全球发展网络格局，进一步增强公司在全球眼科领域的领先地位。
首先，ISEC 在东南亚地区有非常高的知名度和 声望，其医生团队人才储备充分，业务层次丰富，覆盖眼科全科领域。其次，ISEC 本身有着非常丰富的跨国经营管理团队和高效的运营经验，将进一步夯实公司国际医疗管理体系，提升公司国际综合实力和竞争优势。
另外，ISEC 为公开上市公司，管理规范、财务透明，在经济意义上具有良好发展前景，通过对 ISEC 的有机整合，将进一步提高公司的盈利能力。借鉴公司收购欧洲 Clínica Baviera 后的成功整合经历，我们看好此次外延并购后公司整体实力进一 步提升。
公司收购新的子公司，开始了更大范围的扩张，这也是一种发展方式，但相对于国内的业务国外业务风险性肯定更高一些，也需要我们更多的注意。
公司拟纳入体外 26 家医院多数股权，及收购众生药业旗下眼科子公司部分股权。公司于 10 月 22 日公告，拟以发行股份方式购买磐信（上海）投资中心（有限合伙）、磐茂（上海）投资中心（有限合伙）合计持有的天津中视信企业管理有限公司 100%股权，拟以发行股份及支付现金方式购买广东众生药业股份有限公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司 100%股权与宣城市眼科医院有限公司 80%股权，并募集配套资金。
此外，公司公告与广州众生药业签署了《战略合作框架协议》，双方同意在眼科医疗服务领域形成深度合作；双方将依托各自在技术、产品、产业资源上的优势，借助甲方的创新药开发经验，乙方的药物药效评价及临床开发经验，并结合乙方的医疗资源，共同探求新药开发机会，共同打造具有全球竞争力的眼科创新药物。
体外 26 家医院未来有望持续贡献业绩增长；与众生合作重点关注并购的估值。此次磐信 （上海）投资中心（有限合伙）和磐茂（上海）投资中心（有限合伙）系中信产业投资基金管理有限公司旗下的基金，其持有的天津中视信企业管理有限公司拟收购资产列表包括集团前期体外培育的 26 家医院的多数股权（股权比例从 51%到 80%之间不等），未来如成功纳入体内有望持续成长，为公司持续贡献业绩。
众生药业旗下的湛江奥理德视光学中心 2018 年全年净利润约在 1400 万元左右的量级，宣城眼科医院约在 800 万元左右，如能纳入爱尔旗下将有望享受爱尔的规模、品牌优势而持续成长，此次交易方案尚未确定，后续宜重点关注并购的估值。
进一步的扩张，可以说是国内国外齐发力，眼科市场本身空间很大，但想要快速发展，就要先占领市场，那么收购也是一种不错的途径，但同时也应该注意收购带来的风险。
总体评价：公司是医院连锁领域少有的优质标的，市场空间空间巨大，未来发展依旧具有相当的持续性。
估值评价：确实不能让人满意的就只有估值了，好公司从来都很少有便宜的时候。
风险提示：新建医院盈利低于预期的风险。医疗事故风险。行业政策风险。
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】
凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。
2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
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