原文發表在11月30日央行《金融時報》評論版
11月15日中國證監會公告全面開展H股“全流通”改革。截止目前，符合“全流通”條件的H股公司數量約160家，對應可供“全流通”的股份市值1.64萬億港幣，佔這160餘家公司總市值的66.5％，佔香港市場總市值的5.1％。
對於H股全流通，最早可以追溯到2005年，當時受制於資本流動等問題，還僅限於學術討論。2014年，AH市場正式互聯互通；2017年底，證監會宣佈對H股全流動進行試點，以“成熟一家，推出一家”的方式有序進行。
熟悉中國資本市場的投資者習慣將其與2005年A股的股權分置改革相類比。在A股市場建立的初期，存在流通股和非流通股兩種概念。流通股包括A股、B股和H股，非流通股包括國家股、法人股和外資股。由於非流通股是被禁止交易的，大股東或控股股東對股價並不關心，甚至利用股份數量的優勢謀取利益，置中小投資者的利益於不顧。大量的非流通股導致企業無法完善定價機制，影響股市融資和資本運作。正因於此，股權分置改革應聲而出，不僅為非流通股引入了定價機制，還為上市公司打開了融資渠道，增強了資本市場運作空間。
與股權分置類似，此次H股全流動也是為了“盤活存量”，為非流通股引入市場化定價機制，促使大小股東利益趨同。但仔細辨別，也可看出些許差別：2005年“股改”之前，非流通股不可交易，全流通後市場對現金或股份補償和資本運作預期予以“溢價效應”；而H股的內資股在施行“全流通”前後定價的邏輯幾乎一致，投資者更關注的是企業長期基本面。此外，“對價補償”是兩次改革最大的不同，H股全流通不存在補償機制，對公司股價的刺激更加隱形化。從對A股市場的外溢效應看，“全流通”更加註重去除附加在非流通股身上的政策限制，提升流動性和市場定價效率，對A股市場並無直接影響。因為按照內資股是否在A股上市，H股可分為兩地上市的A-H股以及未在A股上市的“單H”股。而此次改革只涉及在中國香港市場上市的單H股公司，相關境內未上市股份轉為H股後將全部在香港聯交所上市交易，A+H股公司並不涉及“全流通”的問題。
對於港股市場來講，在內外波動加大之際，H股全流通無疑帶來一絲暖意。或許改革之初可能會增加一定的股份減持壓力，但考慮到H股上市公司PB不足1倍的佔比近七成，且股東的實際減持可能是逐步的、緩慢的，對股價的衝擊不會太大。中長期來講，尚未流通的H股股份如果最終全部在香港交易所流通，會增加港股流通市值1.64萬億港幣左右；未來新上市的H股也可以直接申請全流通，進一步增加港股的潛在流通市值，有助於支持港股市場做大、提升港股整體在國際指數的權重，吸引國內或海外更多基金配置，進一步推升港股市場的流動性水平。回想當年2005年的股權分置改革，由於融資渠道被拓寬，A股市場的融資總額由2004年的642.78億大幅上行至2006年的2335.22億元，2007年更是高達7791.56億，在很大程度上推動了2006至2007年的大牛市。
除了港股市場流動性提升，“全流通”更有以下幾方面積極意義：
一是有助於提升公司治理水平，提升內資股的價值發現功能。此前內資股無法實現在二級市場交易，導致流通股與非流通股股東利益不統一。二級市場股價波動對大股東不會造成實質影響，大大削弱了大股東對經營活動的改善動力。持有內資股的企業員工也只能享受到股息，而無法享受股價上漲帶來的資本利得，導致股權激勵不能正常發揮效果。在H股全流通的條件下，大股東與中小股東利益趨於一致，將更加重視公司的市值管理和股價走勢，公司治理結構有望得到優化。二級市場的投資者對“大股東利益侵佔”的擔憂可能下降，促進“全流通”H股估值向合理中樞迴歸。
二是有助於降低企業融資成本。由於H股公司此前面臨內資股不能流通的問題，許多內陸企業選擇使用紅籌架構到香港上市，成本被動增加。“全流通”的實現，可以令企業省去資本出境和海外架構搭設的環節，降低內陸企業赴港上市成本。另一方面，外部潛在融資對象也無需再擔憂“同股同權不同利”的問題，H股再融資便利也有望提升。從國家金融戰略角度講，存量H股企業以國企為主，“全流通”更是增強了國有股權價值、國有資本的處置空間，提高了內資股的流動性，為國企混改提供了新的平臺。
三是有助於兩地資本市場的制度銜接，實現境外上市制度的繼續深化。從早期鼓勵內地企業赴港上市開始，兩地資本市場的制度和政策就開始銜接，內資股與外資股分置的問題，也終將隨著H股全流通得到有效解決。總體來看，H股全流通試點政策的出臺，是證監會境外上市制度改革的一個重要內容。從1999年至今，境外上市的財富條件門檻逐步放寬，核准要求逐步明確，未來境外上市制度改革將隨著H股全流通改革而繼續深化。
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