近日，國盛證券發佈一份極其吸引眼球的研報，聲稱拼多多火不過3年，目標價13.8美元，而拼多多12月3日的收盤價為36.17元，也就意味著還有61%的下跌空間。
這猶如向市場扔了一顆雷。
儘管在三季報發佈後，拼多多股價出現跳水，但國盛證券的報告顯然還是讓大多數人措手不及。並且，在近期發佈的關於拼多多的研報中，大多數依然堅持“買入”，相比之下，國盛證券顯得更有些另類。
富途證券的數據顯示，10月份的22個分析師評級中，11個給予“買入”評級，7個“強力推薦”；11月份，23個分析師評級中，11個建議“買入”，7個“強力推薦”；12月份，26個分析師評級中，12個建議“買入”，9個“強力推薦”。而給予“賣出”評級的，只有兩家。
同一個拼多多，同一個資本市場，同為研報發佈機構，為何如此大相徑庭？拼多多到底能否火過3年？
擺不脫的低價，少不了的營銷
國盛證券這份報告全文5萬來字，單看篇幅，也並非倉促之作。分析方法中除了拼多多的官方公開數據外，還有其在市場進行的調查問卷。國盛證券的核心判斷有幾個方面：
第一，拼多多的商品無競爭力，很難做到人無我有；第二，看似擁有價格優勢，實則補貼所致，不可持續；第三，低端標籤不利於向中高端升級；第四，商家利潤率將被擠壓；第五，用戶留存率低。
拋開股價預測，我們認同大部分觀點，拼多多經過一路狂飆後，在當前和未來一段時間內所面臨的外部環境的確將影響其節奏，並且，在一些核心指標上大大低於同為平臺模式的阿里，即使存在提升空間，但牽一髮而動全身，整個模式將受到影響。
低價一直是拼多多近年來想撕卻撕不掉的標籤（或者也根本不想撕），多低呢？除了用戶購買的直接體驗外，一組數據也可以說明。根據各家披露的數據來看，阿里零售的年度用戶人均消費超過8000元，京東也超過5000元，而拼多多三季報顯示這一數據只有1566元。
可能有人會說阿里的獲客成本遠遠高於拼多多，經過測算，阿里的獲客成本在500元左右，拼多多隻有150元左右。但對比上述數據看，阿里500元獲得一位交易用戶，可貢獻8000元交易額，比值為16倍，而拼多多的比值為10倍。
雖然拼多多的年度活躍交易用戶數達到了5.36億，與阿里的6.93億在縮小差距，但從貢獻度上而言，用戶質量的差距顯然易見。
是什麼導致這種差異？拼多多商品價格低是一方面，另一方面還在於用戶購買頻次，這也是國盛證券報告中提到的，拼多多一部分用戶來源是社交分享，也就說這部分用戶的消費行為是被動和隨機的，不會主動去逛拼多多，對應國盛證券的調查結果，拼多多的留存率只有19.43%。但天貓淘寶的用戶則具有逛的屬性，這也是馬雲說的“他不理解為什麼幾千萬人只逛不買”的原因，翻譯成專業術語，就是阿里的用戶黏性高於拼多多，而一旦具備強黏性，交易轉換的概率的就大大提高。
再看另一組數據，拼多多的營銷和銷售支出佔比收入長期保持在90%以上，而阿里只有40%-50%。拼多多如此龐大收入才能維繫出1566元的客單價，而阿里只需要投入一半的收入就可以實現8000多元的人均消費。
這也就意味著，拼多多一旦將營銷和銷售支出佔比縮減至阿里水平，用戶的購買頻次可能會大幅下降，進而影響客單價和GMV，因此，想盈利，目前也不敢通過大幅“省錢”來實現。
在這種模式下，成本難降，盈利難升。
拼多多的想象力
財報顯示，在過去12個月的GMV達到8402億元，收入250億元，因此，變現率為2.98%。馬雲今年1月份透露，去年阿里零售的GMV在4.8萬億左右，對應2018自然年的收入為1863億元，測算出變現率為3.88%左右。
某種意義上，拼多多的變現率還有0.9個百分點的提升空間，不考慮其它因素，以8402億的GMV計算，也就是增加近76億元的收入，足以覆蓋虧損。但拼多多可以提高變現率嗎？理論上是可以的。
拼多多的變現方式有兩種，佣金和在線營銷。目前拼多多向商家收取的佣金為0.6%，而淘寶天貓等平臺的佣金率在0.4%-5%之間，尤其在服裝、鞋包、家電等主要品類，都在2%-5%之間。這意味著，拼多多即使上調0.9%的佣金率，也低於阿里。
如此簡單的方式，拼多多一定知道，但卻不能。一方面，低費率是拼多多繼續吸引商家，豐富其SKU的利器，如果在“二選一”的背景下，提升費率無疑自殺；另一方面，單從客單價來看，拼多多商家的利潤有限，平臺提升費率，就意味著擠壓商家的利潤空間，目前拼多多顯然不願意得罪商家。
在線營銷同樣同理，截至3季度末的過去12個月內，拼多多的該項收入為221.9億元，佔比GMV（貨幣化率）2.6%，而阿里2018年自然年的廣告收入，據第三方數據機構測算，在720億左右，在線營銷的貨幣率大概1.5%。也就是說，拼多多通過廣告賺取商家的收入已經沒有太大空間。
但從另一組數據來看，似乎還有空間。阿里電商到底有多少商家是個謎，但歷史上宣佈的最高數據為950萬，我們即使以800萬有效商家算，平均每季度廣告收入180億元（今年三季度實際應該高於此值，騰訊三季度網絡廣告收入為183億，阿里該項收入高於騰訊），平均每個商家貢獻的廣告收入為2250元；拼多多二季度公佈的商家數為360萬，三季度末我們以400萬計算，當季在線營銷收入為67.1億元，平均每個商家貢獻的廣告收入為1678元。
上述兩組數據可以看出，即使在線營銷的貨幣化率遠超阿里，但平均每個商家貢獻度卻遠低於阿里。某種意義上，說明拼多多商家的質量低於阿里，同時商家承受的在線營銷支出已經見頂。
顯然，在用戶端，拼多多的低價和低購買頻次（黏性低）影響GMV，而商家端，成本敏感，導致平臺收入（變現率）短時間內無法大幅提升。
目前來看，如果突破不了品牌向上升級，在現有模式下，拼多多的確盈利艱難。國盛證券認為拼多多火不過三年的依據之一，即低端標籤不利於向中高端升級。的確，無法向上突圍，拼多多就難以解決低價、低頻次、低變現率和虧損的問題。
當然，我們也看到了拼多多目前正在努力改變這一現狀，引入中高端品牌商家，逐步減弱對微信的依賴，為提升用戶的留存率和提高變現率做準備。如果突圍成功，再火3年不是不可能。
首席觀察團
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百家號認證優質原創作者、今日頭條認證優質財經領域創作者。
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