華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
周大生(002867)
公司是黃金珠寶行業龍頭，綜合競爭力強，首次覆蓋給予“買入”評級
周大生是國內黃金珠寶行業龍頭，深耕三四線市場，伴隨中國經濟發展及城鎮化進程快速成長，2011-2018年公司營收及淨利潤複合增速分別為15.0%/19.3%。黃金珠寶行業需求穩健增長，低線城市更具增長紅利，目前行業集中度提升趨勢已經顯現，業內龍頭公司與其他公司經營業績分化顯著。公司作為行業龍頭，品牌效應及加盟運營能力突出，將受益於行業集中度提升趨勢，外延空間仍然廣闊，我們預計公司2019-2021年EPS分別為1.36/1.62/1.87元，我們首次覆蓋公司給予“買入”評級。
國內經濟增長及消費升級驅動黃金珠寶消費穩健增長
黃金珠寶市場規模主要受消費需求及投資需求拉動，近年來行業投資性需求弱化，長期看行業增長主要受消費性需求驅動。此外隨著消費升級，鑲嵌類產品比素金類產品成長空間更大。根據中國珠寶玉石首飾行業協會統計，2018年我國珠寶消費市場規模達到8200億元，同比增長7.5%，且預計2019-2021年行業市場規模仍能維持8%左右的增長。我們認為，如果後續金價高位企穩或者上漲趨勢得到進一步確認，黃金產品投資屬性開始顯現，行業量的增長有望改善。
黃金珠寶行業分化明顯，對標海外國內仍有集中度提升空間
根據Euromonitor數據，2018年中國黃金珠寶行業CR3約15%，行業集中度遠低於成熟的中國香港市場，與美國和日本相比也有一定差距。而且從行業中各個公司經營情況來看，業績增長分化現象明顯，龍頭品牌收入及業績增長速度明顯快過中小品牌，我們認為經過行業整合和市場競爭，國內黃金珠寶行業將快速出清，優勢市場資源不斷向龍頭品牌傾斜。
公司品牌及渠道競爭力強，門店快速擴張
公司以“情景風格珠寶”為特色，在消費者中建立起品牌認知度，根據Euromonitor數據，2018年公司市佔率達到5.5%，位居全國前三。公司依靠加盟模式在全國範圍內快速開店，2019Q3門店數量已達到3787家，居於全國領先地位，2014-2018年公司門店數量保持12%的年均複合增速，仍處於快速擴張狀態，並且公司充分發揮門店營銷效應，在全國範圍內建立起競爭壁壘。公司專注於品牌運營，將生產及銷售外包，充分發揮輕資產模式優勢，ROE水平維持在20%以上。
公司業績有望持續穩健增長，首次覆蓋給予“買入”評級
隨著國內宏觀經濟的穩健增長和低線市場消費升級，以及行業集中度提升趨勢，公司有望繼續保持快速的門店擴張節奏，實現業績持續增長。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤為9.92/11.82/13.65億元。參考行業平均2020年18.1倍市盈率，考慮到公司輕資產模式為主，黃金庫存較少，利潤端及估值受金價影響彈性相對較小，給予公司2020年14-16倍PE估值，對應目標價22.68-25.92元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟加速下行；黃金價格大幅波動；國際品牌渠道下沉。
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