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1、 “物業-物業管理-物業服務”：我國物業管理行業的歷史沿 革穩步推進

我國的物業管理源於 20 世紀 80 年代初，政策面上實現了從“物 業”到“物業管理”再到“物業服務”的轉變。

我國的物業管理發展史，在一定意義上是相關政策建設的歷史， 可以大體以《物業管理條例》和《物權法》為兩大分水嶺，劃分為特 點鮮明的三大階段：政策主導時代（1981-1999 年）、企業管理時代 （2000-2006 年）和業主主導時代（2007 年-至今）。

1.1 第一階段：政策主導時代（1981-1999 年），奠定行業發展方向

1.2 第二階段：企業管理時代（2000-2006 年），行業逐步規範化

1.3 第三階段：業主主導時代（2007 年-至今），行業逐步市場化和互 聯網化

1.3.1 業主決策力逐步提升，行業實現充分競爭和完全市場化

該階段為我國物業管理行業的成型期，隨著業主決策力的逐步提 升，行業逐步實現充分競爭和完全市場化。2007 年《物權法》的出臺 強化了業主對自身財產的管理權利，明確了業主作為物業區域內法定 的“物業管理人”身份。2009 年住建部發布了《業主大會和業主委員會 指導規則》，進一步維護了業主的合法權益。2013 年全國首個具有社 團法人資格的業主大會在溫州誕生。截至 2015 年百強企業管理的 1.8 萬個住宅項目中，已成立業主委員會的有 3548 個，佔比達 19.8%。

1.3.2 自 2014 年起行業進入“互聯網+” 時代，業主的智能化需求 獲高度重視

“互聯網+物業”大勢下，社區 O2O 逐漸發展與壯大。2014 年 6 月，花樣年分拆彩生活，併成功在香港上市，標誌著我國社區物業 O2O 模式的開啟。2014-2015 年是企業集中佈局社區 O2O 的階段，如 部分房企萬科、龍湖、新城、保利等及房產電商公司如三六五網等， 不過該階段的社區 O2O 佈局主要以基礎服務和到家服務為主。2016 年至今，處於調整升級的關鍵階段，社區 O2O 服務邊界進一步從基 礎服務的延伸至增值服務，並向社區周邊拓展。隨著眾多企業進入社 區 O2O 領域，市場逐步實現優勝劣汰，社區物業不再是完全依附於 房地產行業的存在，其獨立價值完全顯現。

2、 行業空間超過 2 萬億，滲透率和集中度仍有待提升

2.1 我國當前物管規模約為1.1萬億元；住宅滲透率為61%，預計2030 年將達到 82%

行業規模穩定擴張，物業管理滲透率仍處於低位，未來市場空間 巨大。根據中指院數據，截至 2018 年，我國物業管理行業的管理面 積達 211 億平米（住宅+非住宅），同比增長 7.8%，每年約有 10 億平 米的增量。按照百強企業的平均物業費 4.22 元/平米/月來估算（住宅 平均 2.25 元/平米/月，非住宅 5.92 元/平米/月）， 當前我國物業管理行 業的規模大約在 1.1 萬億元。根據中國物業管理協會公佈的三次行業 調研報告，2018年行業營業收入達6007億元，較2014年增長了71.6%， 2012-2018 年間年複合增長率達 12.3%；物業服務企業數量為 11.8 萬 家，較 2014 年增長了 12.4%，年複合增長率為 8.8%；行業從業人員 905 萬人，較 2014 年增長了 27.2%，年複合增長率為 6.7%。

根據統計局 2000 年以來已竣工項目面積分布來計算，住宅佔比 約為 74%，因此我們估算在整個行業的管理面積中 157 億平為住宅物 業的管理面積。根據我們我們之前的報告《中國真實住房需求還有多 少？》（2018 年 12 月）中的測算，

根據我們的測算，2030 年我國住宅物業管理面積預計達到 303 億平方米，年複合增長率為 5.6%。預計滲透率將由 2018 年的 61%提 升至 82%。

物業管理的增量面積來自於兩方面的拓展，一方面來自於增量物 業的覆蓋，另一方面來自於對存量物業的滲透。增量物業主要源自房 地產行業每年的竣工增量，過去幾年的竣工面積均值基本在 10 億平/ 年左右，而長期看未來的竣工還是要看銷售面積的增長即這裡討論的 問題是未來十年的住房需求有多少。根據我們之前的報告《中國真實 住房需求還有多少？》（ 2018 年 12 月），我們預測我國未來 10 年的真 實住房需求中樞在 13.4 億平/年，按新房二手房 7:3 的佔比估算，新房的需求中樞平均每年在 9.4 億平。假設新房的物業管理覆蓋率為 100%，則未來平均每年有 9.4 億平的物業管理面積的增量。那麼二手 房中絕大部分是本身就有物管公司的，我們假設其中 10%的二手房需 要新增物業管理公司，則平均每年約有 0.4 億平的物管面積增量。另 外，由於國家對於老舊小區改造的政策紅利，納入改造計劃的 40 億 老舊小區中未覆蓋物業的部分也將作為物業管理面積的增量。假設 2018 年以前已完成改造計劃的 10%，在尚未改造的這部分老舊小區有 80%未有物管覆蓋，則共計有 29 億平的增量面積，若按 3 年改造完成， 預計平均每年 9.6 億平的新增物管面積。綜上所示，在未來 3 年內， 平均的住宅物管面積增量約為 15.8 億平/年。3 年後，到 2030 年前， 年均增量約為 9.8 億平。（注：此處的增量是基於未來 n 年的年均中樞 來計算的，並不表示每年的需求就是這個數。由於未來的整體住房增 量會減少，因此整體中樞不及2018年的商品住宅銷售面積14.8億平） 。

2.2 目前行業集中較低，CR10 僅為 11%

行業集中度逐步提升，但目前仍處於低位，頭部物管企業在管規 模與背後房企的銷售實力高度相關。2018 年百強企業管理面積總值為 81.8 億平米，同比增長 29.2%，集中度為 38.76%，較 2017 年提升了 6.4 個百分點。而十強企業的管理面積均值遠超百強企業，集中度為 10.44%。相當於十分之一的物管企業佔據了四分之一的集中度。 2014-2018 年 Top10 企業管理面積均值由 7847 萬方提升到了 2.2 億平 方米，年均複合增長率 29.4%，管理面積均值是百強企業的 5.93 倍。 對比近 5 年物業管理規模 Top10 與房地產銷售面積 Top10 的排名，可 以發現物業管理面積與背後房企的銷售實力呈高度相關性，其中萬科 物業、碧桂園服務以及保利物業由於有背後房企萬科地產、碧桂園和 保利地產強大的銷售面積作為支撐，物業管理規模常年穩定在 Top5； 隨著恆大地產近年來在物管業務方面發力，恆大金碧物業也在近兩年 逐漸進入上位圈；綠城服務則憑藉著強大的外拓能力連續五年保持管 理規模前三的位置。

2.3 預計 2025 年行業規模達到 2.2 萬億，管理面積 363 億平米，CR10 集中度達 26.3%

……

3、 行業盈利模式逐步向降本增效發展，物管公司備受資本青 睞

3.1 基礎業務的收入規模大，增值業務的利潤空間大

基礎物業服務仍是目前收入的主要來源，但增值業務業績增長迅 速，收入結構逐漸向效益化、多元化發展。物業管理公司的業務構成 主要可分為兩部分：基礎物業服務和增值服務。基礎物業服務的對象 主要為業主（交付入住後的物業管理服務）及開發商（交付前的物業 管理服務），業務包括綜合服務、房屋及公共設施設備維修養護、綠 化養護、保潔服務、協助公共秩序等。增值服務分為業主增值服務和 非業主增值服務，其中業主增值服務服務對象主要是住戶，服務內容 主要圍繞房屋、車、空間和人四個維度展開，包括家居生活服務、停 車位管理租賃及銷售服務、房屋經紀服務、公用區域增值服務等，廣 度可以隨著業主個性化需求的增加而無限外延；非業主增值服務包括 的服務對象主要為物業開發商以及其他物業管理服務商，主要業務為 案場服務、工程服務及顧問諮詢服務等。

基礎業務的收入規模大，增值業務的利潤空間大。2018 年百強企 業營收均值為 8.9 億元，同比增長 19.4%；淨利潤均值為 7221.4 萬元， 同比增長 25.9%；淨利潤率為 8.15%，同比提升 0.42 個百分點。其中， 基礎物業服務收入均值為 7.1 億元，佔比高達 80.5%，而淨利潤均值 為 4022.7 萬元，佔比僅 55.7%。相反，收入佔比僅為 19.5%的增值服 務業務卻貢獻了 44.3%的利潤。增值服務的利潤率為 18.5%，遠高於 基礎物業服務的淨利潤率（5.7%）。物管公司緊跟市場需求的變化， 不斷探索延伸服務領域，打磨個性化、差異化和定製化的產品，積極 拓寬收入來源。毛利率較高的增值服務在公司的收入與淨利潤佔比逐 年擴大，2018 年佔比分別擴大了 1.3 和 2.6 個百分點；增值服務的收 入和淨利潤的增速也高於基礎物業服務，收入結構日益趨向效益化。

3.2 基礎和增值服務盈利空間均能提升

從收入來源來看，物管企業在基礎物業服務、業主增值服務和非 業主增值服務三方面均能實現收入規模的穩定提升。1）基礎物業服 務的收入主要取決於在管面積與平均物業管理費。在管面積的增加主 要通過承接母公司物業、承接第三方開發商新盤、承接其他開發商存 量盤、收併購其他物管公司四種方式實現；平均物業管理服務費的提 升主要靠企業重新分配資源至盈利能力更強的項目，優化物業管理組 合實現，具體做法有增加新盤、增加非住宅項目、增加高端盤、主動 退出毛利率較低的存量盤。2）業主增值服務收入主要取決於業主增 值服務供給量、使用率和平均服務單價，物管企業通過拓展業務種類 和多樣性來提升業主增值服務的總量，通過提升服務價值和業主滿意 度來提升增值業務單價。3）非業主增值服務的收入在實際操作中與 開發商母公司給予的項目數量最為相關，母公司給到的資源比較重 要。

3.2.1 基礎服務的收入模式

基礎物業服務的收入端主要是業主繳納的物業費，收費方式可採 取包乾制或者酬金制兩種形式。包乾制是指由業主向物業管理企業支 付固定物業服務費用，盈餘或者虧損均由物業管理企業享有或者承擔 的物業服務計費方式。實行物業服務費用包乾制的，物業服務費用的 構成包括物業服務成本、法定稅費和物業管理企業的利潤，故物管企 業的利潤會根據市場運作情況而改變。酬金制是指在預收的物業服務 資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其餘 全部用於物業服務合同約定的支出，結餘或者不足均由業主享有或者 承擔。

實行酬金制的，預收的物業服務資金包括物業服務支出和物業管 理企業的酬金，物業公司的利潤是固定的。酬金制則對業主的要求相 對較高，更體現了市場經濟的要求，更加透明化，有利於物業管理企 業專業化水平的提高。

目前我國的住宅物業多以包乾制為主，非住宅物業多以酬金製為 主。以我國目前的物業費水平，對於公司來說，一般酬金制可以獲得 的毛利更大。但由於當前我國住宅業主委員會發展尚未成熟，包乾制 的收費方式省去了賬目審計等監督工作，同時保證了物業費的收繳 率。在我國居民對物業服務消費的承受能力不高的情況下，對於中低 檔物業來說，包乾制收費模式相對低廉，更加具有吸引力。披露相關 收費模式的上市公司中，2018 年彩生活、中海物業、雅生活服務、永 升生活服務和雅生活服務的基礎物業服務中通過包乾制收取的收入 佔比分別為 93.5%、91.7%、96.1% 、98.7%以及 89.6%。非住宅物業 由於服務的主體是以集體為單位，採取酬金制可以在收繳率得到保證 的前提下實現收費的透明化，故大多數非住宅物業選擇酬金制的收費 制度。例如佳兆業美好的管理服務業態有中高端住宅社區及非住宅物 業，包括商業物業、寫字樓、表演場地和體育館、政府建築物、公共 設施及工業園等，其中非住宅物業收入佔比較大（46%），相應酬金制 收入佔比也較對標公司更大，達 10.4%。

從繳納物業費的時間上來看，可分為預繳和後繳。通過 2018 年 上市公司預收賬款和應收賬款數據對比，我們發現預繳和後繳的使用 率基本持平。

1）預繳：先產生收入再產生成本的預繳方式能提升盈利穩定度 和現金流充足度，有房企背景的物管公司較多采用預繳模式，公司話 語權更強。從收入端來看，憑藉自身較強的話語權，物管公司可以提 前收取一定的物業費；從成本端來看，多數物業公司並不配備屬於自 己的清潔、綠化、安全、水電維修等專業人員，而是外包給供應商， 產生一定的付款賬期。採用這種法則的代表公司有濱江服務、綠城服 務、新城悅服務和碧桂園服務。其中，濱江服務、新城悅服務和碧桂 園服務均為內生式增長的物管公司，2018 年承接母公司物業的在管面 積佔比分別為 70.5%、71%和 80.1%，物管公司在母公司的樓盤中通 常擁有較強的話語權和決定權。綠城服務則憑藉自身良好的服務品質 和口碑爭取了更有利的支付形式。

2）後繳：外拓佔比高的公司後繳的比例比較高，業主先享受服 務再付費，業主話語權更強。

3.2.2 增值服務的收入模式

百強物管公司的非業主增值服務項目少但體量大。物業管理公司 從業主需求出發，並結合自身的資源特點，找準增值業務拓展的領域 精耕細作。2018 年百強企業業主增值服務營收均值達 9406.1 萬元， 同比增長 33.6%，在增值業務中佔比 54.4%。其中，空間運營收入佔 業主增值服務收入比例最高，達 22.3%，房屋經紀、電商服務及社區 金融佔比緊隨其後，分為為 18.4%、13.9%以及 10.2%，家政服務、養 老服務、社區教育、家居生活和汽車服務佔比分別為 8 %、 5.4%、 4.2%、 3.8%和 2.9%。非業主增值服務同樣受到物業管理企業的重視，在增 值服務中佔比 45.6%。2018 年百強企業業主增值服務營收均值達 7884.5 萬元，同比增長 22%。其中，案場服務收入佔非業主增值服務 收入比例最高，達 39.2%，工程服務營收佔比達 31.2%，顧問諮詢服 務營收佔比為 29.6%。

增值服務按照項目收取費用，單價不同，具有較強的可拓展性。 總的來說，分為以下兩類。1）物業管理公司自己直接提供服務獲得 收益，包括了大部分的業主增值服務，如面對業主的停車場管理費用， 以及面對地產開發商及其他物業管理公司的顧問諮詢費用等；物管公 司向非業主提供系統或軟件，收取一定的信息系統軟件使用費。2） 作為第三方獲取佣金或空間使用費，比如提供 APP 平臺連接業主和第 三方的商家，入駐商家需根據其透過 APP 平臺下訂單的銷售向物業管 理公司支付一定金額的酬金；再比如經營小區的空間相當於連接小區 的資源和外部的廣告商。

3.2.3 物管公司開展增值服務具有三大先天優勢：圍牆優勢、客源優 勢、客戶信任優勢

物業管理公司是距離客戶最近的一方，具有先天性的圍牆優勢、 客源優勢、客戶信任優勢。能與業主形成較強的聯繫，第一時間精準 抓住業主的需求點，激活新的消費場景。

物管企業充分發揮以下先天優勢，逐步拓展業務覆蓋面並形成業 務閉環：1）圍牆優勢：是地理位置和空間屬性決定的。物管公司對 此能做的服務包括但不限於車位、空間運營等對房產及其附屬品的服 務，以及養老服務、幼兒託管服務等針對人的服務。例如，綠城服務 通過涵蓋“養老服務、適老化建造、老年病醫院、健康管理、老年教 育、園區理想生活”等六大板塊的綠城長者服務體系較早涉足養老領 域，在杭州城區試點，為 60 歲以上的業主提供免費體驗，連續三年 已惠及 1.5 萬人次。在所管理的社區，老年人選擇社區養老方式的佔 比 30%。2）客源優勢：物管公司不需要額外花錢去獲取客戶，公司 的業務特質天然地接觸到了大量業主，將業主轉變為客戶只需要一 步，通過在物管公司的平臺（不一定是平臺，可以是任何媒介）上繳 納物業費，即達到了免費獲取客戶的目的。由此可以開展各類增值服 務。相比互聯網平臺來說，物管公司省了一筆拓客費，完美的避免了 互聯網公司早期的“燒錢”階段。例如，2018 年初，彩生活與第三方 合作並推出“彩惠人生”服務平臺。將大量剛需和高頻的家庭日常生 活所需商品引入平臺，幫助供應商節省營銷費用，同時通過社區前置 倉的設置節省物流等配送成本。而供應商將其節省的部分費用和成本 向業主返利，幫助業主進行物業費的抵扣與減免。截止 2018 年底， 已有 26 萬用戶在平臺上進行了交易，創造了 0.7 億的交易額，衝抵了 0.36 億元的物業管理費。

隨著物管公司的業務覆蓋面增加，不同業務之間也能夠形成協同 效應，實現社區服務的閉環。

3.2.4 調整人員結構和增加信息化技術能有效幫助物管企業降本增 效

從成本端來看，基礎物業服務的成本主要以人力成本為主，佔比 已接近六成。具體來看，基礎物業服務的的成本構成包括以下九項： 人員費用、物業共用部位共用設施設備的日常運行和維護費用、清潔 衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費、物業共用部分共用設 施設備及公眾責任保險費用及其他費用，從 2018 年的百強物業數據 來看，人員成本佔比 58%，且是唯一增長的。

有效降低人力成本是企業成本控制的重要關鍵，具體方式可以是 加大人力外包力度和調整員工結構，以提高管理和運營效率。2018 年外包比例已提升至近半成（44.2%），人均產值和人均在管面積呈逐 年上漲的趨勢，2018 年人均產值達 15.15 萬元，同比增長 8.3%。尤其 是基礎物業服務的外包程度逐步加大，清潔業務、綠化業務、設備維 護養護和秩序維護業務佔總項目數量的比重分別為 60.4%、43.3%、 37%和 24.9%，同比分別提升了 0.1、0.2、0.2 和 0.2 個百分點。

但目前我國物管企業從業人員的專業度和結構與物管行業較為 發達的國家如日本相比，還是有很大差距的，管理效率遠不如日本， 這也是物管行業未來努力的方向。從人員構成來看，我國當前百強物 業中，經營管理人員佔比 13.6%，操作人員佔比 86.4%；而日本物管 企業龍頭長谷工公司操作人員與管理人員人數基本相同。除此之外， 在操作人員方面，日本物管企業也多配備專業性較高的技術人員，如 最高級別的建築施工工程師、公寓維護和修理工程師、建設環境健康 管理工程師等，較低級別的操作員則多采取外包的形式，而我國操作 人員則以基礎勞動人員為主，專業性還有很大的空間。

頭部物管企業紛紛加大對智能化的投入，由於自身管理規模較 大，可有效分攤科技投入的成本；科技和大數據的運用可以減少人力 成本和重複性工作。2018 年百強企業中 20 餘家的智能化建設費用超 過千萬，大部分企業對智能化投入在 200-500 萬元之間。根據年報顯 示，雅生活服務 2018 年 IT 系統開發及維護方面的費用支出為 416 萬 元，同比增加 31.5%。一方面物業管理企業積極研發自己的智能化平 臺，有效降低服務成本，如碧桂園服務獨立研發的設備設施智能化管 理系統（IRBA）實現設備實時監測及預測性維修保養，取代傳統繁重 人工抄表與巡檢工作，大幅降低人力成本，2018 年碧桂園服務營業 成本率降低了 4.3 個百分點。再比如彩生活的業主通過“彩之雲”平 臺提出自己的個性化需求，相應的服務人員在平臺上接單，從而最快 的連接了服務的需求和供給方。同時服務人員並不需要 24 小時在小 區待命，可以通過兼職的方式為不同小區的業主提供服務，從而省下 了一大筆人工費用。2018 年平臺的“E 維修”在保持單位面積維修開 支不變的情況下，設備完好率提升了 10 個百分點；“E 清潔”在單位 面積清潔開支減少 10%的情況下，客戶滿意度仍提升了 5 個百分點。

另一方面，物管企業與高新科技公司展開戰略合作，完善智能服務鏈 條。

3.3 物管企業加速上市； 盈利能力比房企母公司更好

3.3.1 物業管理公司自 2018 年以來加速拆分上市

資本市場青睞物業管理行業，2018 年以來企業加速上市。近年來， 隨著核心區域的拿地成本和難度的不斷增加，房企紛紛尋求轉型之 道。物流管理作為現代服務業資產較輕，且利潤空間遠超過目前很多 品牌房企的開發業務，故許多大型房企紛紛將物業管理業務拆分出去 上市。目前已有 17 家物業公司在 H 股上市，3 家在 A 股上市。A 股 在關聯交易方面規則更嚴，因此房企背景物業管理公司普遍選擇了 H 股上市。2018 年至今已有 14 家物業管理公司融資上市，其中 11 家均 為房企相關背景。2019 年 3 月，濱江服務和奧園健康先後上市。目前， 招商蛇口直接持有中航善達 47.45%股份，並通過深圳地產持有中航善 達 3.71%股份（佔中航善達已發行股份總數的 51.16%），成為中航善 達的控股股東，擬將中航善達更名為“招商積餘”；中航善達發行股 份購買招商物業 100%股權。2019 年 10 月 18 日，藍光發展下屬控股 子公司藍光嘉寶服務赴港上市。

此外，還有大量房企正籌備分拆上市，一方面可以提估值，另一 方面可以增加一個融資渠道。世茂房地產旗下的世茂物業完成轉型並 更名“世茂服務”後，預計將於 2021 年分拆上市。正榮集團也被曝 出計劃將旗下物管業務在香港上市。此外，擬 H 股 IPO 的物業管理公 司還有保利物業、華潤物業、建業新生活、時代鄰里、天驕愛生活和 康橋物業；擬 A 股 IPO 的物業管理公司的有特發服務和開元物業。

3.3.2 與房地產開發銷售相比，物管公司 ROE 高，現金流增長穩定

物管公司的 ROE 相較於背後房企來說更高，房企的 ROE 主要 是靠槓桿驅動的，而物管公司的 ROE 主要是靠利潤率和週轉率驅動 的。我們選取了已經上市的十家物業管理公司同房企母公司的財務數 據進行對比，十家公司分別為中海物業、綠城服務、雅生活服務、碧 桂園服務、新城悅服務、佳兆業美好、永升生活服務、濱江服務、奧 園健康、藍光嘉寶服務，可以發現：1）2018 年物管公司的 ROE 均 值達 31.9%，而其房企母公司 ROE 僅為 17.6%。在房企裡相對資質 較高的萬科 ROE 也僅為 21.7%。2）盈利能力方面，物管公司也強於 房地產開發公司，歸母淨利潤率均值分別為 13.5%和 11%。3）運營能 力方面，物管公司由於輕資產的運營模式導致其週轉較快，總資產周 轉率均值為 0.94，是其背後房企公司均值的 4.7 倍。4）從槓桿的角度 來看，物管企業權益乘數為 2.48，僅為背後房企的四分之一（9.38）， 即使剔除房企的預收賬款也比物管公司槓桿高得多，負債水平遠低於 房企。物管企業資產負債率和剔除預收款後的資產負債率分別為 54.6%和 39.3%，均遠低於背後房企（79.5%和 54.8%）。 5）現金流均 能穩定增長，但 10 家物管公司的貨幣資金增速為 80.6%，遠高於房企 的增速（47.6%）；物管公司經營性現金流淨額均為正，而對應的 10 家房企中有 4 家由於土地投資支出多經營性現金流淨額為負。

3.4 十一家物管公司的橫向對比

我們選取了 9 家有房企背景的物管上市公司與 2 家無房企背景的 物管上市公司（我們將彩生活歸於無房企母公司），可以看出具體物 管公司的盈利變化基本和上一章節所陳述的觀點一致。9 家有房企背景的物業管理公司分別為：碧桂園服務、綠城服務、中海物業、雅生 活服務、新城悅服務、永升生活服務、佳兆業美好、濱江服務和藍光 嘉寶服務。

3.4.1 物管公司的成長速度與在管面積增速高度正相關

整體的營業收入與在管規模基本呈高度正相關關係，個別物管公 司由於基礎物業服務收費模式的不同以及增值業務發展模式的不同， 營收排位與在管面積排位出現錯位現象。十一家物管公司營業收入均 值逐年攀升，2018 年達 25.6 億元，同比增長 48.3%。

具體來看，物管公司可以根據營收規模逐步形成梯隊：第一梯隊 （2018 年營業收入超過 45 億量級），包括綠城服務、碧桂園服務；第 二梯隊（2018 年營業收入超過 30 億量級），包括中海物業、彩生活、 雅生活服務；第三梯隊（2018 年營業收入在 10 億量級左右），包括藍 光嘉寶服務、新城悅服務、永升生活服務、中奧到家、佳兆業美好、 濱江服務。其中綠城服務、彩生活的營收排位與在管面積排位差別較 大，綠城服務營業收入遠超於在管面積體量接近的其他公司，一方面 是物業單價較高，另一方面是增值業務的收入體量較大，高達 22.5 億 元。彩生活則是由於物業管理服務費較低，且增值業務多采取平臺合 作的方式，所以整體營收體量偏小。

從營收的成長速度來看，物管公司 2018 年營業收入增速與規模 的增速基本匹配。如雅生活服務的在管面積增速與營收增速分為 96.1%及 91.8%，碧桂園的在管面積增速與營收增速分為 47.8%及 49.8%。彩生活於 2018 年並表萬象美物業，萬象美物業的平均物業服 務費為 2.61 元/平米/月，遠高於彩生活包乾制部分的平均物業服務費（1.38 元/平米/月），因此並表後營業收入增速大於在管面積增速。

3.4.2 增值業務帶動毛利率的提升，基礎服務的毛利率隨管理久期下 滑

新項目、酬金制、非住宅佔比高的物管公司，基礎物業服務的毛 利率更高。

縱向來看，毛利率將隨著物管企業規模的擴張而呈現先增後降， 最後趨於穩定的狀態。一方面是由於規模效應，另一方面則是由於存 量管理項目與新交付項目的比例差異，存量項目由於在收入端提價受 限以及設備老化帶來的維修成本的上升，與新交付項目相比毛利率是 偏低的。在管理規模處於初期成長階段的時候，由於在管面積體量不 大，新增儲備的轉化對整體毛利率拉昇較明顯，例如新城悅服務和永 升生活服務，2015-2018 年基礎物業服務毛利率分別從 21.4%提升至 27.8%、從 9.8%提升至 20.7%，毛利率提升顯著。隨著規模逐漸上升， 新交付面積帶來毛利率提升的邊際效益遞減，整體毛利率出現向下的 拐點。

當企業進入成熟期，新增面積遠小於在管面積時，存量項目成本相對較高，拉低整體毛利率，如上市後彩生活基礎物業服務的毛利率 從 2015 年的 46.8%降到 2018 年的 26.1%；中海物業基礎物業服務毛 利率在 2017 年出現向下拐點，從 2017 年的 21.3%下降至 18%。

橫向來看，目前十大公司基礎物業服務的毛利率由於收費模式以 及業態分佈的不同產生較大差異，酬金制佔比和非住宅佔比較高的基 礎服務毛利率較高。佳兆業美好基礎服務毛利率最高，達 33%，主要 是由於酬金制佔比相對較大（10.4%），以及非住宅部分的收入佔比較 大（46%）。 雅生活服務的非住宅佔比達到 40%，高於我們這裡的可 比公司，所以它的毛利率也相對較高。

物管企業開始主動退出長期虧損、毛利率較低的樓盤以提升基礎 物業毛利率。通常來說，承接存量盤的議價空間通常較新交付的項目 較小，承接第三方的新盤也有經營風險，時間比較久的老舊社區維護 成本也比較高。我們看到，綠城服務自 2016 年上市後，開始逐步掌 握主動權，退出的面積有明顯增長，2018 年綠城服務退出面積為 1140 萬平米，同比增長 133%，佔當年在管面積的 6.7%。在退出大量虧損 盤後，物業基礎服務的毛利率達 11.4%，同比提升了 1.8 個百分點， 基礎物業服務的營收也實現了 25.3%的增速。

整體毛利率與增值業務佔比呈高度相關性，雅生活服務的整體毛 利率最高。如 2018 年增值業務收入佔比較高的雅生活服務和佳兆業 美好的毛利率也較高，其餘各物管公司毛利率的排位也與其增值業務 佔比的排位相近。綠城服務增值服務佔比較大，達 33.5%，而毛利率 相對較低（17.8%）主要是因為近年來積極佈局社區增值業務體系， 旗下有多個自營品牌，並橫向收購了教育、養老等公司使增值業務體 量迅速擴大。但這種自營加併購模式下會有較大的前期投入並伴隨一 定的經營風險，因此綠城服務目前的毛利率較低。所以，增加增值服 務會帶來高毛利，但如果以重資產的模式去做，前期會經歷一個毛利 率下滑的階段。

從增值業務方面，從各公司歷史數據來看非業主增值服務毛利率 較穩定，業主增值服務毛利率在前期體量較小時可以保持較高水平， 當發展到一定體量，需要開拓更加多元化業務的時候，由於發展模式 的不同毛利率發展趨勢也不同。橫向對比 2018 年十大上市公司增值 服務的毛利率表現來看，除雅生活服務以外，其餘公司的非業主增值 服務毛利率較穩定。雅生活服務非業主增值服務毛利率從 2016 年的24.8%增加至 2017 年的 49.3%，主要受惠於在 2017 年第四季度開展 的物業代理服務擁有較高的毛利率，2018 年非業主增值服務的毛利率 基本穩定。業主增值服務體量或佔比較小的公司毛利率能保持在較高 水平。綠城服務體量最大，但是現階段業主增值服務的毛利率水平最 低，為 25.5%，藍光嘉寶服務的業主增值服務佔比最大，毛利率也相 對較低，為 34.4%。體量和佔比較小的新城悅服務和濱江服務的毛利 率相對較高，達 81.7%和 49.5%。而彩生活毛利率較高的主要原因是 增值服務都是以外包為主，因此遠超其他同行。

當業主增值服務發展到一定體量後, 通過“平臺模式”拓展業務 的公司雖然可以維持業務較高的毛利率，但業務難以做到深耕；通過 “產品模式”拓展業務的公司短期內面臨毛利率下行壓力，但長遠看， 離客戶更近，對業主需求的把握更精準，可持續性較強。

採取“產品模式”的公司主要通過自主經營和跨界橫向收購相關 企業，打通全新的業務領域。如綠城服務，近年來積極佈局社區增值 業務體系，旗下有諸如“幸福糧倉”、“幸福果園”、“幸福菜園”、“育 華奇妙園”等多個自營品牌，並橫向收購了澳洲知名早教名牌 MAG、 在線音樂教育公司 Tuotuo 等公司，從而實現增值業務體量的飛增。但 這種模式下會有較大的前期投入並伴隨一定的經營風險，因此綠城服 務近幾年的毛利率呈現下滑趨勢，增值業務的毛利率由 2016 年的43.5%下滑至 2018 年的 25.5%。但由於業務是自主開發的，便於開展 精細化和定製化的服務，業主的滿意度與品牌實現捆綁，未來也更容 易開展多元化業務。

另一種轉型的模式則是採取“平臺模式”，放開圍牆，通過搭建 開放式平臺尋求與其他優質企業的合作，連接商家和業主，並從中賺 取一定比例的酬金

3.4.3 管理費用的降低和高新技術加持帶來的稅收優惠為物管公司 增效

物管公司的費用最主要的是管理費用，前期由於業務擴張和在管 體量增大，管理費用會逐漸升高，後期隨著信息化內部管理平臺的搭 建，加大對管理費用的控制。隨著物業管理規模的增加，管理費用上 升在所難免。對於規模較大的物管企業，要想實現較高的淨利率對管 理費用的有效控制是尤為重要的。規模較大的四家物管公司彩生活、 綠城服務、中海物業和雅生活服務的三費率均經歷了先升後降的過 程。各家公司的管理費率差異較大，主要和管理水平和部分開支計入 科目不同有關。永升生活服務由於業務擴張以及上市的需要，引入了 具有豐富行業資源和多年相關從業經驗的管理團隊增加了員工成本， 同時差旅、辦公、租金等相關開支同步增大，另外上市費用增加了 0.25 億元，整體管理費用較 17 年翻了一倍。佳兆業服務管理費用率較高 一方面是因為確認的上市費用相對較高，達 0.3 億元（佔整體管理費 用的 20%），遠高於碧桂園服務、濱江服務的上市費用；另一方面因 為業務擴張人員成本、差旅、辦公等費用上升。碧桂園服務由於實施 集約化，項目層面的管理人員的工資計入管理費用，而其他公司這部 分費用計入成本；再加上股權激勵，因此管理費用率較高。新城悅服 務的管理費用率較高是因為佔比較大的公共設施費、稅項及附加費等 計入了費用，其餘公司大多將這部分開支計入成本中。長期來看，隨 著物業管理公司管理規模的不斷擴展，能控制好管理費用的企業將更 具競爭優勢。

彩生活的三費率較高主要是因為財務費用率高達 8.3%，推升了其 整體三費率，該部分費用較高主要是公司債、資產抵押證券、銀行及 其他借款的利息開支增加所引起的。財務費用部分，除了彩生活以外， 其餘公司的財務費用率較低（均在 0.2%以下），受惠於普遍較高的現 金水平、有效的資金管理，物業管理公司的存款利息收入普遍較高， 且負債較少，財務支出較少，如碧桂園服務、新城悅服務和綠城服務 的利息收入大於支出。

物管公司的所得稅率通常為 25%，個別公司因為高新科技企業稱 號、公司的註冊地和物業所在地享受一定的稅收減免政策，也會對淨 利率產生一定的影響。例如碧桂園服務下屬的全資子公司於 2017 年 獲評高新科技企業，可於 2017-2019 年享受三年 15%的優惠稅率，2017 年的稅收優惠金額為 5830.9 萬元。在未考慮所得稅減免時，公司 2017 年的所得稅率為 27.6%，淨利率為 14.1%；若考慮所得稅的減免後， 我們測算所得稅率為 18%，淨利率提升至 16%，遠高於營收規模相近 的中海物業。另外，如彩生活和藍光嘉寶服務也有部分附屬公司在西 部開發區（15%所得稅）或部分子公司為小微企業，享受了稅收優惠 政策。

4、 PM 或將重新定義物管價值，跨社區、跨城市、跨區域形 成中心化管理實現資產賦能

4.1 房地產迴歸居住屬性疊加消費升級，物業服務面臨多維轉型

房地產功能從投資屬性逐步迴歸居住屬性，配套物業服務成為購 房決策時重要的考量維度。從 2016 年起，中央多次提及“房子是用 來住的，不是用來炒的”，定調“房住不炒”意味著房地產功能發生 轉變，由投資屬性迴歸到基本的居住屬性。與房地產政策咬緊不松相反的是對房地產相關聯的服務業的政策紅利。今年 6 月，財政部出臺 了《關於養老、托育、家政等社區家庭服務業稅費優惠政策的公告》， 對為社區提供養老、托育、家政等服務的機構提供增值稅免徵、應納 所得稅額按 90%計稅等優惠。隨後國務院又出臺了《關於加快發展流 通促進商業消費的意見》，鼓勵統籌社區教育、文化、醫療、養老、 家政、體育等生活服務設施建設，打造“互聯網+社區”社區服務平 臺，預計未來會有更多相關配套利好政策出來。在此政策大環境下， 業主的關注點也從房產投機收益逐漸迴歸到自身的居住需求和居住 體驗上。房地產附帶的資源，例如配套的優質物業服務因為可以提高 業主居住的品質、滿足業主的多元化需求，成為業主在進行購房決策 時重要的考量維度。居住屬性的住房需求中，改善型住房需求增長較 快，業主對配套物業服務品質的要求變高。根據我們跟蹤的 16 個一 二線城市分面積段成交數據顯示，2015 年以來，90 平米以上的改善 型住房成交套數的增速基本高於 90 平米以下的剛需住房成交套數。

房地產居住屬性疊加業主消費升級，物業服務趁勢崛起以滿足住 戶從房產品消費到居住品質消費轉變的強烈需求。當前，我國正處於 第三次消費升級階段，其特點是驅動服務產業的快速增長，如教育、娛樂、文化、醫療保健、物業等。消費者看重房產品的使用價值以外， 對於服務價值和體驗價值有更高的追求。房地產行業的產業鏈也以傳 統的開發業務為基礎，向物業等相關服務型行業延伸。物業服務企業 開始建立集多種服務於一體的社區服務平臺，以滿足消費者從產品消 費到品質消費轉變的強烈需求。

隨著業主需求的不斷延伸，物業服務公司也面臨經營理念、發展 重點、產品結構等多維轉型。物業服務公司經營理念從“物的管理者” 轉變為“品質生活服務商”、“資產賦能者”；其發展重點也從單純地 佔據資源、擴張在管面積到提升服務能力和資產運營能力。產品結構 轉變主要有兩方：1）功能多樣化和精準化。傳統住宅可以滿足居民 “住有所居”的基本功能，但是物管企業提供的服務內容較為同質化， 僅限於公共場所的衛生清潔或基礎設施的維修等基礎房屋管理上。從 百強物業報告的業主調查數據同樣可以看出，2011 年業主最關注的服 務是報修的受理和處理，2015 年轉變為社區衛生、社區安保和綠化服 務，2019 年業主最看重的三個要素成為了物業服務質量、物業人員素 質和安全管理，保修、保潔和保綠的業務關注度明顯下降。隨著消費 升級，業主更注重居住和生活的體驗。物管公司為迎合業主需求端的 轉變，提供多樣化、差異化、個性化服務以博得業主青睞。為滿足不 同業主的需求，房地產項目需要兼具購物、家政、教育、健身、醫療、 文化、社交等多種功能，且做到功能對特定業主需求的精準匹配。例 如綠城服務針對高淨值業主推出的“E.O 管家”私享服務體系，包括私 墅、私膳、私務、私旅等在內的 3 大圈層 9 重私享體系，從業主家內 滿屋大理石地面的光潔養護到業主父母 60 歲壽宴的策劃籌辦，都能 高效、細緻、周全地給到最合適的服務解決方案。

4.2 從 BM 到 PM，物管企業的未來生存之道

4.2.1 PM 定義下的物管行業將全方位覆蓋“房+人”兩個生命週期

由於業主選購住房時，不再僅關注建材質量、交通地段、公共區 域環境等基本建築情況，而進一步注重其他附加資源；物業管理行業 正在從 BM 向 PM 轉型。從物業公司的行動業務層面來看，BM（Building Management）的服務對象主要是物和建築，提供的服務停 留在維修、養護、維護建築物和公共區域這樣的層次，僅滿足業主對 於房屋空間使用功能的需求，目的是通過對物和建築提供基礎管理從 而獲得直接的收益。簡單的說，BM 僅是 PM 的一個子集。而 PM （Property Management)是指要在基本的 BM 之上，要額外對住戶和 整個資產（房和人的整個生態圈）提供管理服務。主要是兩方面，一 方面是面向住戶提供全生命週期的服務以提升各年齡段住戶的居住 體驗，如早教、養老服務等；提供全生活場景的服務以滿足不同體驗 需求，如健身、醫療、購物、文化等場所和配套服務。另一方面，基 於房產及其配套硬件的全生命週期的經營和管理以最大化其價值，主 要有為開發商提供各類諮詢顧問服務和為業主提供物業資產管理服 務等。

我們重塑了物管公司、業主和房地產開發商之間的關係。1）物 管公司與業主：一方面，從 BM 到 PM 是一個從“繳費”到“消費” 的過程，業主滿意度實現更好地變現。而物管公司需要在原有的“有 形化服務”上疊加“無形化服務”。

另外，我們從房產品和人這兩個維度來看， BM 是維護了房產品 及配套物的即時使用功能；而 PM 全方位覆蓋“房產品+人”兩個生 命週期。從拿地階段業務就開始了，物管公司協助開發商服務了房子 的前 3 年，直到交付入住，而之後將獨立服務社區剩餘的幾十年；而 對於人來說，物管公司要服務每一任業主，提升滿意度，同時圍繞各 個年齡層的需求建立相關服務場景。

以服務體系相對較全的綠城服務為例，我們可以看到綠城服務的 增值服務分為諮詢服務（即非業主增值服務）和園區服務（業主增值 服務）兩大類。1）圍繞房產品的生命週期：憑藉豐富的管理經驗， 綠城服務為房地產開發商提供包括前期產品定位、設計管理諮詢、工 程營造諮詢、全程營銷策劃和物業管理諮詢等覆蓋房地產全鏈條的專 業諮詢增值服務，目前諮詢服務收入佔比 14.0%，毛利佔比 29.8%（毛 利率為 38%），是公司重要業務之一。此外，園區服務中佔比最大的 始終是物業資產管理服務，主要提供置換服務、車位業務等資產保值 升值服務，2018 年該部分業務佔園區服務收入的 54.9%，同比增長 43.5%。依託於原有的綠城置換等資源，公司成立了全國租售中心， 為業主提供盤活閒置資產等服務，讓資產變現變得更為專業與便捷。

4.2.2 PM 乘數伴隨著業務廣度、業務深度和資產賦能（AM）三大 層次的提升

從 BM 到 PM 轉型將經歷拓展業務廣度、挖掘業務深度和資產賦 能三個不同層次的迭代。在物管公司逐漸實現 PM 的過程中，會有多 元化的業務產生。BM 階段，物管企業在基礎物業服務之上還會開展 基於基礎設施及空間層面的服務。通過經營資產來使其價值最大化， 比如停車場運營、社區廣告運營等增值服務，這部分業務操作簡單， 所需成本不高，可以在短期內得到較為可觀的利潤。向 PM 轉型的初 探階段（PM 1.0），物管企業會先關注到盈利空間較穩定、房企母公 司可以輸送的非業主增值服務，從對“物和建築”的售後管理延伸到 圍繞“房產品”全生命週期的業務。比如物管公司的諮詢服務嵌入到 母公司的開發銷售階段。進階階段（PM 2.0）著重將物業服務的重心 從主要對“物的管理”轉移到“物的管理和人的服務並重”上來；物 管公司開始在家政、零售、文化、教育、醫療保險等多方位的業主增 值服務開始大力發展，業務廣度得到了進一步的拓展。

而我們認為最終的資產賦能是完全實現 PM 的標誌，社區資產通 過物業管理實現整體溢價，業主通過將物業加入資產池獲得經濟收 益。

完全實現 PM，我們的設想是在物管公司與社區一對一服務的基 礎上，可以跨社區、跨城市、跨區域地形成一箇中心化管理，物管公司所管理的所有項目都能集合在一起，不再以單個項目為單位，而是 形成一個資產池。物管公司對這個資產池進行資產管理，我們稱之為 AM（Asset Management），業主和公司都可以享受資產金融化帶來的 收益。具體做法上，我們設想可以將物管公司管理的所有的空置物業 作為底層資產，打包成一個資產池，做成一個金融產品，業主可以享 受產品的收益權。最重要的一點是，以往企業在做一個資產池的時候， 多面對 B 端（如整棟大樓），而現在是面對的無數零散的 C 端小物業 （可能會有幾百甚至幾千戶住房），物管公司作為掌握信息最全的一 方，有著巨大的優勢將手中的零散物業整合在一個資產池中，通過整 合匹配，來規劃不同的金融產品。而對於業主來說，如果自己做的話， 不太可能用單獨的一兩套房去做一個大型的資產計劃，最多也就是做 一下抵押貸款之類的 C 端金融業務，而現在可以通過物管公司的渠道 加入一個大的資產計劃，得到專業的金融服務，獲得分紅收益。

此時，物管公司從被動服務轉向了主動管理，它的角色從一個“乙 方”變成了“甲方”。

4.2.3 信息化是實現 PM 的重要輔助工具

物業管理軟件的更新迭代提升了企業的信息化整合能力，在實現 業主服務的精細化和資產價值最大化上起到了解現有需求、發現潛在 需求的作用。目前國內物業管理行業的應用軟件已經發展到了第五 代，前三代軟件的核心功能還停留在 BM 層面，將物業業務和人才管 理從線下搬到線上，但這僅僅提升了服務和管理的效率，物業的被動 屬性和服務品質並未得到改善。隨著物聯網、大數據等技術的興起， 物業軟件更新到了第四代、第五代，才真正為物管行業轉型 PM 提供 了技術支撐。要實現資產價值的最大化則需要隨時掌握經營資產的佔 用和使用情況、收費情況，並做全面的資產分佈、使用效率、及時收 繳率等的統計分析，從而有效提高經營性資產的使用效率；另一方面 對業主需求進行更好的發現與定位，最後通過管家式服務切實滿足所 發現業主的個性化需求。以萬科的“睿服務體系”為例，該體系共經 歷了三次迭代更新，輔助萬科物業從 PM1.0 到 PM3.0 的轉型：1.0 尚 停留在 BM+的階段，建立了項目和員工的基礎信息，把所有的項目設 立經緯度，使所有設備都有身份證，為實現整個物聯網構建打了基礎； 2.0 將人與物相連，集合了業主端、員工端、合作方三方在統一系統 平臺上，互聯互通、相互支持，使員工可以看到客戶的需求，負責人 可以看到員工的訴求，合作方可以看到萬科物業需求，實現了服務的 廣度，從而完成了 PM2.0 的轉型；

5、 行業護城河：短期看母公司銷售、中期看母公司土儲、長 期看自身 PM 乘數

5.1 短期看母公司銷售：不斷交付的新樓盤確保每年管理面積的穩定 增長

短期來看，母公司銷售增速直接決定了物管公司的規模，不斷有 新交付的樓盤資源穩定輸送。直接承接母公司新交付的項目成為有開 發商背景的物管企業的巨大優勢，母公司每年的竣工面積成為天然的 資源，在規模上可以形成迅速的擴張。且由於承接的是新盤，物業公 司定價的空間較大，物業費單價可以比整體存量均價高一些。2018 年， 百強物管企業有開發背景的企業數量佔比為 76%，這些企業的管理面 積中約五成來自母公司。新城控股在 2018 年的銷售面積增速達 95.2%，其對應物業管理公司新城悅服務儲備面積中承接新城控股的 面積為 5721.6 萬平方米，佔總儲備面積的比重為 82.5%，儲備面積 整體增速達 119.8%。我們統計了房企母公司的銷售增速數據，若按照 2 年的竣工週期來算，預計未來兩年奧園健康、新城悅服務、永升生 活服務、佳兆業美好和濱江物業的管理面積的增速會有大幅提升。

5.2 中期看母公司土地儲備：母公司的土儲為管理面積擴張續航

中期來看，母公司的土地儲備決定了物管公司的規模擴張的可持 續性，同時這些確定性較高的潛在儲備面積將支撐公司儘早開發多元 服務。由於背後房企的土地儲備面積最終會轉化為竣工面積，近而轉 化為潛在的物管面積，我們選取房企的土地儲備/物管公司的新增在管 面積來衡量母公司對物管公司未來在管規模增長的保障程度。11 家物 管公司該指標的均值 5.01，基本都有較高的中期規模支撐。

5.3 長期看 PM 乘數：好的 PM 最終能幫助物管公司實現量與價的雙 升

外拓佔比的增加能夠更好的抵抗由於單一房企給予資源的週期 性波動。從短期和中期來看，大約 3-5 年左右的時間裡，物管公司的 核心競爭力還是來自於母公司的能力，無論是已銷售的面積還是未來 新增的土地儲備都將給物管公司帶來比較穩定的潛在合約面積。直接 承接母公司新交付的項目能在短期內帶來巨大資源優勢，迅速壯大在 管規模，但隨著中國房地產市場的增量時代進入下半場，完全依靠內 生式增長方式並非長久之計，過於依賴房企的物管公司抗週期能力往 往較差，當房地產行業銷售下降時，整體管理規模增速也會隨之放緩。 因此，大部分物管公司變換軌道開始尋求市場化外延拓展。

目前來看，母公司對物管公司未來在管規模增長的保障程度相對 較低的企業，如綠城服務、永升生活服務、藍光嘉寶服務的市場化外 拓程度相對都較高，外拓比例分別達 80.6%、63.6%、55.8%。

我們從面積和價格兩個方面來看，好的 PM 將給公司帶來量價雙 升。 量的提升：好的 PM 對管理面積的外拓有較強的背書效應。物管 企業管理面積的市場化外拓渠道主要有三種，從易到難分別為：承接 第三方開發公司新盤、通過收併購其他物管公司、承接其它開發商的 存量盤。

承接第三方開發公司新盤為現階段所有外拓渠道中最為簡單的 一種方式，是物管公司 PM 優勢在 B 端的表現。從開發商角度考慮， 選擇物業公司來接受自身的新盤，關注點在於是否能實現物業溢價、能否幫助房產更好的銷售和能否依託物業獲得更大的知名度和影響 力。1）首先，PM 做得較好的物管公司能幫助項目實現保值增值。 PM 能幫助資產使用後實現溢價。例如 PM 做得較好的萬科物業，入 駐新的小區後，房價上漲空間遠大於同片區其他項目，充分體現了萬 科物業對房屋的保值增值作用。2）其次，PM 重塑了物管公司和開發 商的關係，好的 PM 可以“反哺”開發商，成為銷售時的名片。物業 服務成為房地產競爭重要的軟實力，物業管理公司成為房產銷售的 “形象擔當”。物業管理公司通過優質的售後服務樹立了良好的品牌 形象，業主在選擇購房時的側重點從“選小區看開發商”到“選擇擁 有好物業的小區”。通常小型開發商和自身不具備物業管理板塊的開 發商會通過引進行業內知名度較高的大型物管公司對其樓盤進行管 理服務，以此獲得更大的影響力和更高品質的服務。比如長春高新地 產為打造城市洋房標杆項目，在首批交付即委託萬科物業接管。3）

收併購其他物業公司是物管企業規模擴張的最有效手段，且可通 過收併購實現業態變軌以及增值業務的橫向佈局。PM 較好的公司， 由於自身業務體系龐大，各方面管理人才充分，在選擇收購標的時， 協同效果會更好，能自上而下包容標的公司的物業。目前來看，由於 合併時產生的摩擦會伴隨有一定的經營風險，比承接母公司和第三方 開發公司的新盤難度大，風險及成本高，較考驗公司管理層的把控能 力，資金實力和管理能力較強的大型物管公司才會採用收併購方式外 拓。如雅生活服務和碧桂園服務 2018 年貨幣資金持有量是最多的， 近幾年來收併購不斷，雅生活服務三年內通過收併購取得的在管面積 佔比不斷提升至 24.7%。同時，大型物管公司可以收購非住宅物業拓 展未來的收入來源，如碧桂園服務 2018 年 7 月分別以 3.75 億和 1.9 億收購港聯不動產與嘉凱城物業接手商業物業；雅生活服務分別以 20.6 億和 10 億收購中民物業、上海綠地物業服務有限公司接手商辦 物業等非住宅物業；彩生活以 20.13 億收購萬象美物業進軍寫字樓物 業。

承接其他開發商的存量項目是外拓在管面積最難實現的一種方 式，主要涉及 PM 優勢在 2C 端的體現，因為小區換物業需要業主的同意。物管公司和業主單位簽訂的物業服務合同一般是 3-5 年，到期 後如果超過半數以上的業主不滿意物業服務即可召開業主大會，投票 決定更換物業公司。而沒有成立業主委員會的小區則可以自發簽署 “同意書”，確定三分之二以上的業主有更換物業公司的意向後，可 通過與原物業協商解除合同或通過居委會申請更換物業。 2019 年北京 物業管理新政針對北京目前有五分之四的小區都還沒有成立業主大 會和業委會的情況，創新提出了一個“物業管理委員會”的新組織， 由街道辦或鄉鎮政府將負責組建物業管理委員會，組織業主共同決定 物業管理事項。

業主對物業管理服務費的敏感度較高，注重服務性價比；且相比 於開發商，業主是物業服務的“第一體驗者”，其關注點在於真實服 務品質，在業主委員會投票中會選擇能帶來更好居住體驗的物管公 司。PM 模式下，圍繞“人”的需求物業公司都是第一個發現者，物 業管理在培養業主消費習慣和挖掘業主潛在需求上具有先發優勢。且 結合信息平臺建設，對業主消費行為進行跟蹤分析，也可以第一時間 滿足住戶的真正需求；也可以挖掘新的消費場景，因此 PM 做得較好 的物業管理公司更容易在 C 端樹立良好的口碑。中小型物業公司也能 憑藉在繳費和服務上具有更強的靈活性和可溝通性在這種在管規模 外拓方式上發力，通過 PM 轉型來提升服務性價比和居住體驗贏得業 主的青睞。例如保利物業承接存量盤的比例不斷提升，其中 2018 年 住宅物業中承接存量盤的面積佔住宅物業總在管面積的比例為 7.1%， 較 2017 年提升了 1.1 個百分點。

向 PM 發展的物管公司，憑藉品質服務的口碑不容易遭遇“小區 換物業”，這一點可以從續約率和合約終止率上得到印證。百強物管 企業的續約率都達到 98%以上，整體滿意度超過 80%。根據招股說明 書，綠城服務 2013-2015 年的續約率保持在 95.6%-98.9%。我們用終 止合約面積/總合約面積作為終止率代表物管公司已佔據的資源的穩 定性。當外拓面積比例相近時，PM 做的較好的公司的合同終止率會 更低。當然，也有一些毛利較低的項目是公司主動退出的，但如果終 止率特別高也說明了一定問題。對比綠城服務、彩生活和中奧到家三 家外拓比例較高的物管公司（其中彩生活與中奧到家的外拓比例基本 相同），綠城服務和彩生活的終止率遠低於中奧到家，體現出其物業 服務質量相對較高。新城悅服務終止率較低，主要與背後房企提供的 在管面積佔比相對較高有關，母公司的物業公司更換率很低。若剔除 承接兄弟開發商的物業面積，純粹看第三方合約面積的終止比例，新 城悅服務第三方合約終止率僅為 2.8%，終止率也遠低於中奧到家這類 純外拓的物管公司。

價的提升：“優質優價”消費理念逐步被業主接受, PM 做得好使 物管企業的議價能力變強，業主也更容易為其買單。

6、 投資建議

我國物業管理行業規模增長確定，我們預計 2025 年行業規模將 達到 2.2 萬億元，管理面積達到 363 億平米。目前大部分的物管公司 正在從 BM 向 PM 轉型，部分頭部企業已到達了 PM3.0 的階段，但 AM 仍相對缺失。我們認為行業基本面邏輯為短期看母公司銷售、中期看 母公司土儲、長期看自身 PM 乘數。好的 PM 將能幫助物管企業充分發 揮先天性的圍牆優勢、客源優勢、客戶信任優勢，加深業務粘性，同 時帶來量價的提升

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