展望明年A股走勢，朱平認為，明年A股比今年要樂觀一點，各種壓力逐漸釋放，但是要提防一些潛在風險點。
面對國內經濟增速下降、結構調整和外部不確定性，資本市場出現嚴重結構性分化格局。以貴州茅臺為代表的白馬股屢創新高，指數卻逡巡不前。
投資者對後市以及明年行情擔憂情緒上漲，現在還能否配置白馬股，結構性行情會延續多長時間？
作為國內一線公募基金廣發基金，如何看待當下分化行情？A股明年會不會出現風格轉換？
對於市場熱議的話題，騰訊財經與廣發基金副總經理朱平進行了對話。
廣發基金副總經理朱平
他就宏觀經濟、全球降息潮，A股十年只漲了一點，貴州茅臺未來空間，科創板破發，A股何時再上5000點等市場關心的問題，給出了自己的見解。
他表示，中國經濟轉型過程，消費升級和創新將催生大量優秀的公司。
房地產從消費品變為投資品，人口因素決定了買房需求下降，從消費者角度來看，中國房地產長期需求萎縮40%的可能性非常大。
今年白馬股持續走高，貴州茅臺股價突破1200元。朱平認為，貴州茅臺現在漲太多了，但如果從財務、消費品屬性來看，現在還沒辦法看出茅臺不行，仍是價值投資。
談到美股十年牛市，A股十年來只漲了一點。他表示，指數不漲，主要原因是銀行股權重太高。
展望明年A股走勢，朱平認為，明年A股比今年要樂觀一點，各種壓力逐漸釋放，但是要提防一些潛在風險點。對於中長期來說，A股總市值在未來三、五年漲一倍的可能性非常大。未來最好的賽道依然是消費，數千億市值的芯片股可能會誕生在A股。
作為有著20多年證券基金從業經驗的老人，朱平是中國公募基金行業第一代明星基金經理，經過A股多輪牛熊轉換，對市場風雲變幻處變不驚。總結20多年的投資感悟，他表示，中國的投資者不夠成熟，太過情緒化，而需要用價值投資理念指導投資。
一、經濟新常態催生A股新機會
騰訊財經：中國經濟增速下降對股市有何影響？
朱平：從2016年就可以看到中國經濟轉型，也可以說是新常態，之前靠產能、人口紅利和總量方式越來越讓位於靠效率、產業升級、消費升級和效率提升，比如說優秀企業、龍頭企業的增長，比如說白酒行業總體沒有怎麼增長，但高端酒的表現相對好很多，這跟消費升級關係非常大。也跟產業升級、技術類企業、創新類企業有關，雖然不是所有創新都是好的，創新裡面也有結構性的，但相對來說還是有優秀公司增長非常快。股市是經濟的“晴雨表”，比較好地表現了目前中國經濟的特徵。
騰訊財經：這些影響會帶來哪些投資機會？
朱平：投資機會已經非常大了，誰也沒有想到茅臺能漲到這麼大市值，A股過去十年和人口紅利相關的公司，比如家電、消費，包括醫藥龍頭公司漲幅都是5-10倍，我們也看到一些技術類公司，有很多在美股或港股上市，A股有一些硬核技術，比如電子類公司，尤其跟消費電子相關的。現在大家對半導體充滿了期待，這些公司的利潤在增長，有些公司坐了“過山車”，但還是留下相當多技術類公司，包括海康威視、立訊精密、沒有上市的華為，這些公司是實實在在成長，投資者如果之前買入這些公司的股票，應該有非常好的收益。
二、茅臺漲的太多了 但仍是價值投資
騰訊財經：茅臺現在還算價值投資嗎？
朱平：肯定是價值投資，它的資產負債表太好了，1000多億現金，固定資產很多是窖池，越老越好，存貨可以折成現金，出廠價不到1000塊，外面賣2000多塊。只要大家還喜歡它的口味，沒有競爭者能做出它的口味，就沒有什麼問題。十年前茅臺曾經被大家質疑過，當時大家想80後可能不喝白酒，要喝紅酒，後來經歷了七、八年，發現大家還是喜歡這種口味。如果從財務、消費品屬性來看，現在還沒辦法看出茅臺不行，可能再往後上漲的空間沒那麼大，從估值、報表和產品屬性上說它不是價值投資，我覺得沒有邏輯依據，只能說它漲太多了，有些瘋狂，但不能說是非理性的。雖然茅臺酒很貴比其他酒貴很多，但其實許多高端消費品也有類似情況。比如，女士用的化妝品“海藍之謎”，比其他化妝品高出好幾倍，雅詩蘭黛在美國漲了很多倍，給它帶來的貢獻非常大，因為它在中國的增長速度很快。
三、房地產紙面財富讓大家覺得更有錢了 實際是幻覺
騰訊財經：全球降息潮下，中國貨幣政策是否會變化？
朱平：我覺得一定要變。2015年那次拉動房地產負作用挺大的，主要是房地產離消費屬性越來越遠，剛需很難消費得起，年輕人壓力很大，消費不起。雖然房地產上漲會讓有產者的財富增加很多。另一方面，債務也增加了很多，中國目前有息債務有100多萬億，如果我們有這麼高利息，當經濟增長速度往下走，房地產財富又不能繼續增加，那所有債務人都會面臨很大的壓力。過去房地產從100多萬億漲到400萬億，給所有中國人紙面上的財富增加了兩百多萬億，有錢人覺得自己更有錢了，這是一個幻覺。當將來房地產的財富不再增加，不出三年，大家就會覺得財富增長很慢，靠工資沒有太多增長。A股市值也很小，才60萬億，一年的增長空間也就10%，只能帶來6萬億財富，400萬億的房地產，隨便一個波動，10%就是40萬億，5%就是20萬億，這個財富給大家帶來的心理衝擊非常大。如果中國的資產增長比較慢，財富增長少，通過抵押借款也會減少，那個時候的壓力會非常大，首先應該減少利息支出，如果以三、五年的維度，中國的利息會大幅下降。
騰訊財經：全球降息週期下對股市有影響？
朱平：去年我們就覺得美國股市要跌，但一直沒有跌，全球經濟比我們想象的韌性要好，貨幣政策的調節比之前更成熟，全球有效需求不足，貧富分化擴大，降息讓有資產的人收入減少一點，讓借款的人負擔小一些。如果從就業角度來看，尤其是美國，還是非常好的。只要大家就業是好的，如果就業不出問題，利率下降，對資本市場還是有支撐的環境，因為畢竟資本市場有回報，資產能帶來現金流，中國的上市公司資產也能帶來較多現金流。
四、上證指數十年只漲了1點，原因在銀行股
騰訊財經：A股何時會出現五年或十年牛市？
朱平：如果從價值投資的角度，從優秀公司來看，其實A股還是很不錯的。過去十年上證指數表現不太好，基本沒漲，但如果買合適的公司，類似家電、消費、醫療的優秀公司，年化收益率達到10%的公司還是有很多的，所以看你怎樣看中國股市。尤其2016年之後，這種類型的公司回撤都相對較小，只是2018年有較大回撤，2019年又彌補回去了。這一輪牛市可能跟大家想象的牛市不一樣，它不是全面的牛市，不像2015年，不像2006、2007年什麼股票都漲，是一個非典型牛市。只要不再放水，不再去刺激房地產、基建，中國GDP增速可能會持續緩慢下降，但這個牛市可能會持續較長時間。
騰訊財經：為何A股估值處在全球窪地，十年上證指數只漲了一點？
朱平：主要是三方面原因：一是沒有退市，有相當的公司業績很差，持續沒有回報。二是中國經濟轉型，一些與投資及總量相關的公司成長停滯，而消費醫療及技術類公司佔比還不大，對股市上漲的貢獻還不大。三是銀行估值下降較多，銀行的估值確實挺糾結的，糾結就在於我們的銀行ROE、ROA比較高，做傳統存貸業務，銀行利潤在A股上市公司中的比重，也比其他國家高很多。如果房地產調整會給銀行帶來很大損失，所以一直給它較低估值，如果說A股是價值窪地，銀行股就是那個價值窪地，所以這幾年投資銀行股可以獲得相當不錯的投資收益。
五、中國房地產長期需求可能將萎縮40%
騰訊財經：未來權益類資產和房地產哪個更具投資價值？
朱平：房地產從長期來看是消費品，是比較好的。如果它變成投資品，對一國經濟也有好處，就是它能比較好地提升這個經濟體的負債率，提升負債率之後，經濟總量會增加，經濟總量增加會帶來乘數效應。很多國家，尤其是東亞國家，有時候經不住誘惑，想用一下房地產，因為房地產會帶動就業，經濟也會繁榮一些，但這中間的度有藝術性，一定要把握度。從目前的情況來看，中國的城市，尤其是一線城市，每月平均工資最多一萬，如果用10倍來算，買100萬的房子是合適的，或者一個家庭買200萬的房子是合適的。但現在一線城市200萬怎麼可能買到房子，可能還差一倍多。
另外，人口是任何一個經濟體最重要的變量，如果一個國家的基礎建設、管理水平不到位，人口不能有效利用起來，人口就不重要。像中國這樣的國家，已經有非常好的基礎設施了，所以人口資源某種程度上已經決定了中國經濟的走向。中國的人口結構非常獨特，全球都沒有中國這樣的人口結構，我們從上世紀60年代初到1975年左右，每年新生兒2000多萬，多的時候有2700萬，但是，目前每年新生兒只有1700萬，還在往下走。
1994、1995年出生的這批人開始買房，而馬上要退休的人又開始變成兩千多萬。這對中國經濟的影響非常大，對房地產的影響也很大。
如果從消費者角度來看，中國房地產需求萎縮40%的可能性非常大，我們所有工作都要應對這個變化。從這個角度來說，房地產資產是不太好的，而權益資產是比較好的選擇。
六、中國兩個紅利帶來大量投資機會
騰訊財經：很多人說白馬股明年可能崩盤，您認同這種觀點嗎？
朱平：2018年不就崩了嗎？2019年連本帶利都回來了，只要公司資產是優秀的，能持續產生現金流，市場上再也找不到更優秀的資產，就沒有關係。我們年初組織基金經理專門去香港，跟香港那些買國內股票的QFII基金經理交流，他們看得很長期、很價值。中國明顯還有兩個紅利，剛才說人口紅利現在是頂部，接下來要萎縮，這是我們必須面對的壓力，但我們還有工程師紅利。80年代每年大學畢業生只有幾十萬，現在一年有1000萬左右大學畢業生，就算我們這些人退休，工程師一年才退休一百多萬，新增工程師可能有一千萬，所以工程師會持續增加。我算了一下，將來最多時差不多有3億工程師，接近歐洲總人口的水平，這個紅利會給我們帶來很大的投資機會。
七、炒股票的人傷痕累累 價值投資的人獲得持續回報
騰訊財經：您怎麼看最近科創板個股破發？
朱平：這很正常，貴了嘛，股票不是用來炒的，這三年炒股票的人傷痕累累，因為股票的供給太多，我們的流動性又被限制了，而2015年市場加槓桿有很多錢，所以把所有中小創炒了個遍。我們算了一下，任意選兩隻股票，有80%可能這兩隻股票同漲同跌，這說明它不是基本面驅動，它是資金驅動。你市值管理A股票，我市值管理B股票，大家進去的錢一樣，所以資金造就了一個牛市。但在錢不夠的時候，在標的越來越多的時候，這種情況是無法持續的，所以2015年之後一地雞毛。但有價值就不一樣了，有價值的東西就這麼多，有價值的東西能帶來回報，有現金流，或者至少有將來的現金流。我們知道你有持續投入，要麼現在，要麼將來，能產生現金流回報。所以資金可以在這一類資產長期駐紮，我不走，因為我是投資，投資都是一年以上的。本身就是消費剩下的錢用來投資，放到這些資產上，這些資產將來又會給我帶來回報，就像巴菲特說“我犧牲現在的消費，將來可以有更多錢消費”，這是永續的。無論是科創板、創業板還是主板，都是一樣的規律，炒作總是短期的。
騰訊財經：創業板註冊制會帶來哪些變化？
朱平：這和市場化是一樣的，為什麼股票結構分化那麼明顯？那是市場化繼續，是存量市場，優秀公司會把流量、客戶抓在自己手裡，沒有增量客戶，所以競爭力不強的公司會萎縮。但競爭力不強的公司非常多，這需要你去選擇。創業板市場化之後，會帶來兩個方面的改變，一方面是品種越來越多，股票越來越多，對於炒股票的人來說是很不好的現象，他不知道炒哪隻股票，會很痛恨這種情況。
另一方面，大家對未來都是未知的，誰也不知道哪隻股票將來是10倍股甚至百倍股，其實就算專業投資者，也不知道未來誰會更強。進來的公司越多，可選擇的標的就會越多，專業投資者更有可能選出最有可能成為將來優秀公司的標的，如果進來的魚少，選出大魚的概率就會小很多。從這個角度來說，它又是非常好的制度，可以讓大家把優秀公司放進來。
兩個層面，一好一壞，看你怎麼看，如果你不去炒股票，它就完全是一件好事。
八、明年A股更樂觀 但提防房地產風險
騰訊財經：展望明年A股走勢，受到哪些重要因素影響？
朱平：中國目前所處的環境，跟美國之間的關係是不得不考慮且比較重要的環節，明年股市可能跟中美貿易戰走向、制度安排關係非常大。此外，中國去槓桿也好，新常態也好，我們手裡的牌就是這樣，房地產價格偏高，基建規模已非常大，但經濟還比較平穩，就業也不差，這種現象是我們今年看到的。今年的股市比較平穩且機會蠻大，相當於一部分股票把去年跌的補回來了，一部分股票把明年比較好的先透支了，差不多兩年半放在一年，它就會機會比較大，明年可以吃後年，如果後年這個公司還是很好，那麼明年也還有一定的漲幅。在這個過程中，我們也要看到對於未來預期不好的事件，比如房地產突然出現很大幅度下跌，或者投資出現非常大的下跌，很多經濟學家也在做預測，我們要走一步看一步，監測數據。從宏觀經濟角度來說，明年比今年相對樂觀，包括CPI，豬肉已經漲到這麼高，明年CPI的壓力不是很大，可以採取降息措施。雖然明年比今年樂觀，但也要密切關注可能的風險點，除了中美關係之外，房地產、就業等經濟指標不要出現大的波動。
騰訊財經：明年哪些板塊值得配置？
朱平：我們現在投資傾向於以長期的角度考慮，不追求短期收益，政策對未來的走向會否發生改變？所謂走向就是我們要看到未來面臨的壓力，去房地產化，做大消費、做大科技，如果這個方向不發生改變，中國經濟就是增長速度緩慢下行，結構不斷提升的過程。中國現在比五年前或十年前要樂觀很多，上一代互聯網，所謂BAT都是跟著美國學的，但新一代互聯網，比如美團、拼多多全是領先美國的，所以我們現在的條件、地位比五年前、十年前要好。從長期來看，我們還是最看好消費、科技、醫療，長期就是這些類型的公司，剩下的都是個股層面。比如汽車，從總量上來說已經沒有什麼空間了，因為人口老齡化會帶來人均擁有汽車量下降，以前我們認為中國汽車還有空間，現在看來空間已經不大了。再比如航空，按照日本來看，我們的空間最多隻有一倍，如果考慮到人口老齡化的問題，一倍都不一定，這個空間可能只有50%，從總量角度來看，很多行業空間都不是很大了，只能看結構。從長期來看，我們認為消費、科技以及創新是重點，“大行業小公司”，市場佔有率不斷提升的公司是我們長期持有的核心資產。
九、未來誰也取代不了養老金在A股的話語權
騰訊財經：未來A股話語權會被外資掌控嗎？
朱平：提出這個問題的角度是坐莊的角度，巴菲特說，我買一個公司，是買這個公司的股權，永遠都不賣。從過去的情況來看，中國也有相當數量這種類型的公司，不用去賣，你要話語權沒有意義，投資這個錢我是先不花的，長期要以十年維度，尤其是養老金，中國接下來養老金應該會逐漸加大對股市的配置，養老金都是十年甚至二十年期，短期話語權沒有關係，他走了，正好我們自己買。中國股市的市值相對中國經濟體量太小了，美國有120%-140%，我們現在才60%，加上在美國上市的公司市值，也不到70%，毛估一下，未來三、五年A股至少有一倍市值的上升空間。
騰訊財經：您怎麼看養老目標基金和稅延政策在中國發展？
朱平：稅延政策挺重要的，只要養老金能穩定的、持續的進去，誰都取代不了它的話語權。稅延政策讓更多養老金持續穩定進入股市是挺好的，優秀的公司買了別動，別今天經濟稍微差一點，個股跌了很多，明天經濟好一點，股票又漲很多，何必呢？這不是跟自己過不去嗎？看那麼短幹什麼？稅收遞延讓長線資金持續穩定進入股市，對股市的健康發展有非常大的幫助。
十、A股投資者太情緒化 價值投資有新方向
騰訊財經：作為在證券行業從業二十多年的明星基金經理，您有哪些投資感悟？
朱平：中國的投資者比較情緒化，中國人從小比較喜歡學唐詩宋詞、散文，我們在初中之前不學應用文，也不學說明文，唐詩宋詞比較洶湧澎湃，爬一個小樓就會想到“天地悠悠獨愴然淚下”，這種思維模式對於投資股市是不好的。投資股市要看長期、要看數據、要理性分析，我們大量的用散文化、情緒化思維模式投資股市是不太好的，受損失的是自己。如果你用理性的、價值的和長期的思維方式投資中國股市，真是挺好掙的。比如格力電器，把它十年前的報表拿出來，每年業績在增長，又分紅，現金流又好，它沒有有息負債，雖然負債率很高，但都是別人把錢給他。很多研究員推薦格力電器，但也有基金經理還是沒有看，他總是想有一些激動人心的事情，結果錯過了大牛股。有的機構過去十年長期持有格力，賺了很多錢。我覺得思維模式非常重要。就像索羅斯說過的一句話，真正賺大錢的投資反而不是激動人心、跌宕起伏的，它基本上是索然無味的。
騰訊財經：現在價值投資的內涵有變化嗎？
朱平：幾乎不用變，比如我們看龍頭公司，無論是恆瑞還是茅臺，一是看未來還是要去預期它有沒有空間；二是看競爭優勢，因為不是什麼公司都可以不靠自己投入或工作就可以永久維持競爭優勢。有很多公司，我們看它現在的財務報表各種指標，比如毛利率、淨利率變化趨勢比較好，通過這些分析可以找到現在的白馬股，認為它未來還會持續，這種我們更多把它叫做價值類投資。
對於成長類公司、科技類公司，我們必須用另外一個維度、另外一個角度來把握，這是比較難的。2015年大家覺得互聯網金融很好，但也不知道怎麼看企業的價值。比如茅臺，你看它的資產是看不出來的，它的資產是產品，這個產品是非常明確的資產，喝了茅臺的人，流量就留下來了。喝了其它的酒，你得不斷打廣告、不斷地推，他才會繼續喝你，你一旦不推，這個流量就走了。但是好的產品，你用了它就不會走，這個資產在報表上體現不出來，有時候我們說這是品牌。品牌是有產品支撐的，有的人認為品牌是打廣告打出來的，其實不是，它是有產品支撐的，這些資產在報表上都是看不出來的。
對於成長類、科技類公司，我們必須要另外一個角度、另外一個角度來把握，這是比較難的。因為有許多資產在財務報表中顯示不出來，比如科技股，投入很多錢做軟件開發，研發投入費用化，從財務上沒辦法看出來。
2015年大家覺得互聯網金融很好，因為也不知道怎麼看，後來變得簡單粗暴，這個公司將來可以做到100億市值或300億市值，實際上很多都是炒股票，是錯誤的。但隨著時間的推移，大家還是會形成共識，學會對成長股的價值進行評估，給它定價，它們的投資回報也是非常大的。這種類型的投資，我認為它也是價值投資，只不過它是成長股投資，這種成長股投資不是看看財務報表、看看現金流就可以做出投資判斷，方式不同。
如果你把價值投資理解成理解是第一種類型的投資，將來就還有一種類型的投資。其實它們都是看價值，一個是看現在的價值，一個是看未來的價值，一個是看報表可以體現的價值，一個是看現在的報表體現不了的價值。
十一、未來A股市值翻倍 最好的賽道是消費
騰訊財經：A股何時能再回5000點？
朱平：A股有一些指數結構不太好，指數里面有中石油、中石化等權重股佔的權重挺大，如果從上證指數來看A股過去十年表現是不太好的，如果有另外的指數或者有比較好的公司，A股的回報是挺好的。另外，我們現在總市值是偏低的，總市值一般是GDP的120%左右，我們現在才不到70%，從這一點來說，未來三、五年A股市值漲一倍的可能性非常大。但具體點位，則要看上漲的股票對市值貢獻度有多大。
從長期回報來看，科技、醫療和消費是三個長期複利增長的行業，但如果從個股的確定性來說，醫療和消費更優，所以最好的股票可能是科技股，但如果說從平均投資回報來說，可能消費和醫療是最好的賽道。
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