今天在看承德露露的财报，把他2019年的三季报和中报、2018年的年报，都看完了。

有了一个大致的看法。

一、财报非常干净

承德露露的财报非常干净。最夸张的是2018年，年报披露货币资金19.27亿，所有者权益19.56亿。就是说它拥有的现金，差不多和净资产相当了。

它杂七杂八的资产很少。

在2019年中报里，固定资产原值7.3亿，但经长年摊销，目前账上只有2.4亿。

这一块，应该是有隐形资产的，也就是很多固定资产已经通过折旧折完了，但还能正常使用产生价值。这些没有在资产负债表上体现，但其实都是金钱。

另外，它的应收账款和应收票据非常少。而且资产减值、坏账计提等金额几乎可以忽略，看起来非常亮眼。

此外关联交易的金额也比较少，所以他其实账目非常的干净。

在负债方面，也非常干脆。

长期借款、短期借款都是零，也就是说它没有有息负债，不用为债务支付利息。得益于账上丰盈的现金储备，2018年光是利息就赚了0.26亿。

所以我觉得承德露露最大的一个买点是可能会继续大力度分红，把账上多余的现金分给股东。毕竟利息收入也要缴纳所得税，公司这样过一道手确实不划算，平白损失25%，还不如直接发钱。

不过，有种说法叫做水至清无鱼。就在整个承德露露非常干净的报表下，隐患是公司过于成熟，看不到什么增长空间。

二、业绩上有隐患

另外就是，承德露露在销量上是有隐忧的。

2018年销量下降了11.71%，降幅非常大，但营收却增长了0.48%，净利润下降了0.13%。

也就是说，它去年的业绩更大程度上是靠提价来稳住的，然后2019年截至三季度，营收增长5.88%，但具体的生产数据没有看到。我不知道是不是靠提价做起来的业绩。

但如果销量下滑的话，业绩根基肯定是不稳的。

在说销量的时候，也差不多点比较好玩的，就是我发现，在它的营业成本中，原材料占90%。我也不知道是野生杏仁比较贵，还是外面的铁皮比较贵。不知道在招股书中有没有披露，但6个核桃反正是核桃没有铁皮贵。

销要等到年报才能看见，但从业绩表现来讲，即便销量继续下滑，应该也不多吧。

三、现金流不规律

承德露露其实还有个糟点。就是现金流的问题。

最开始我看今年三季度资产负债表的时候觉得很奇怪。利润表显示挣了3个多亿，资产负债表也依然非常干净，没有什么大的应收票据和应收款项，但就是经营现金流是负的。

也就是说他上半年赚的3个多亿没有收到钱，但是也没有应收账款。后来我翻了一下，才发现是去年预收账款太多，但今年预收款又变少了，今年卖的货大都抵消了预收款。

注意到这个之后，我就看一下他最近两年的预收款和现金流，发现经营现金流非常不平滑。

在经营净现金流上，2016年-2018年分别是8.31亿、1.48亿、5.22亿，波动非常大。

随后我又看了一下他的这个经销商，从他披露的前五大经销商来说，前5个只占了两个多亿，也就是全年营收的10%左右。前5大经销商占应收权重并不大，这个预收款波动，应该还是经销体系的问题。

都说到现金流了，这里还是插播一个关于现金管理的问题。

它的现金主要是通过万向财务公司来进行运作，万向财务公司又是属于万向集团的。

由于万向三农是承德露露的大股东，持股40%有多，但是我还是觉得这样或许不是很妥，但也说不出什么，这是民营企业大股东合情、合理、合法的占用公司资金。

凡事就怕有个万一。如果我要买入这只股的话，可能最重要的就是把万向系梳理一遍。

四、总结

1997年公司成立，当时国有股是大股东，万向三农是二股东。

2005年国有股退股， 2007年公司股改实现全流通。万向三农成为公司大股东并一直到今。

2007年之后，公司又经过几次未分配利润转增股本，当时应该是出于公司增长考虑。

从2016年开始，连续三年进行现金分红，三年年均股息派发力度直逼100%，也就是

之前一直埋头发展，公司成熟之火回馈股东，算是很良心的公司了。

以此延申，我也试图梳理高毅资产的晓峰2号进入了承德露露前十大股东之列位列两席的逻辑。

应该是押注经济的触底，因为去年承德露露的销量下滑，大概率是因为受大环境影响，而不是产品或者说管理问题。去年的管理费用下降以及销售费用的增加，都说明公司其实是在进行一个"逆周期管理"。

那么，一旦经济触底反转，销量的增加，利润的增长应该很快。

最后，关于承德露露，我觉得就是四点。

第一点，公司成熟，财报太过透明。透明到看不到增长点，但透明到买入它算是阳谋。

第二点，销量下滑始终是个隐患，

第三点，经营净现金流量并不够平滑，波动比较大，这方面还需要继续探索，比如把上市以来的财报该项数据都理一遍。

第四点，货币资金全部通过万向财务公司打理，钱没在银行也没在手中，总有些担心。

我对承德露露的看法是，公司作为债券应该蛮好，毕竟股息率不错。此外，如果经济向好的话，还是蛮有上升空间的。

如果宏观环境继续这样，这家公司大概率能维持目前的股息率。如果经济向好，得益于公司的成熟和经营的稳健，业绩释放应该是稳稳地。当然，前提是上述几个问题都要去解决。

这家公司，好像还是比鸡肋更好一点，值得继续观察。

2/2

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